调整开始不意味牛市根基动摇

　　□华泰证券 黄德志

　　本轮牛市的一大特征是机构力量，尤其是基金的逐步壮大，明显的表现就是推动大盘蓝筹股节节攀高，大盘蓝筹股从估值相对合理到出现“蓝筹泡沫”。

　　在市场突破6000点后，管理层对资产价格泡沫的关注程度明显提高。

一方面控制A股市场资金供应，并通过QDII把国内过剩的流动性引导到境外市场；另一方面加大股票供给力度，包括中石油在内的大盘蓝筹股加速发行。市场也随之进入调整，调整范围从5·30后的绩差、概念股到中小盘股，再到最近的大盘蓝筹股，泡沫在一定程度上得到压缩，不过相信管理层只是不希望股指过快上涨，在目前点位水平上大涨或大跌才是需要注意的泡沫与风险。

　　我们认为，今后市场从表现形式上看将大有不同，大盘进行区域性整理的同时，个股将进行结构性调整。大盘蓝筹股虽然具备长期投资价值，但部分股票估值明显过高，过高的估值需要时间和业绩去充实。而“超跌”个股也不意味着这些个股就一定是被“错杀”，它们只是再次进入可投资的相对合理区间而已，进一步大幅反攻也同样需要时间和业绩的积累。因此，实质性的业绩增长才能在结构性调整后最终胜出。

　　事实上，目前的A股市场已经开始具有某些成熟市场的特征：机构主导、波动幅度收窄、“二八”现象渐显、个股分化严重、赚钱难度越来越大。但这不是意味着不能挣钱，牛市不是表示每年都会有50%以上的赢利，而是每年15％-20%左右的平均回报率。

　　面对调整我们在这里重申价值投资的重要性。价值投资意味着对公司股价、利润和现金流、竞争力和长期发展前景的全面权衡，对股票耐心持有的同时也不要轻易爱上股票。一旦股价大幅超过长期利润和现金流的贴现值，即使它是一个优秀的公司，仍然不是一个良好的投资目标，如同巴菲特沽空中石油一样。在高估值时代，操作上我们不建议投资者追涨那些已经大幅上涨，基本面虽然良好但估值过高的股票。而对那些没有实际业绩支撑、竞争力较差、估值又非常高的股票我们建议投资者积极换仓。同时建议吸纳那些业绩良好，从08、09年动态市盈率来看估值合理的具备持续竞争力的行业龙头，分享企业成长带来的股票价值增长。

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