中信证券：三特索道 资源储备突出

　　投资要点

　　国内索道行业龙头，景区开拓能力强。三特索道公司是一家跨区域经营的索道专业化连锁集团，公司已经运营的有4条索道、2条滑道、1个极限运动中心、1条地面有轨缆车和2个风景区。公司管理层具有较强的以市场化手段开拓景区及其配套索道的能力，预计未来每2年可新增景区数处。

　　国内索道行业发展前景广阔。客运索道作为旅游行业的重要组成部分，其发展速度与旅游行业的发展密切相关。《中国客运索道十一五发展规划》预测，到2020年，国内旅游客运索道数量将比05年翻倍，2010年索道发展目标是：客运索道总量和运营收入年均增长率分别为6.99%和6.81%。

　　募集资金项目前景看好。贵州梵净山索道项目，预计建成后头三年可带来净利润分别为：90万元、345万元、451万元；华山宾馆改造后预计2008-2010年净利润分别为201万元、245万元和327万元；湖北坪坝营生态旅游区项目，预计2009年开始盈利，2008-2010年约可实现利润-97\38\382万元。..估值与投资评级。07-09年EPS分别为0.33\0.54\0.69元，增长率分别为：72%\64%\28%，结合国内外同类公司估值水平，给予08年PE35-40倍估值，合理价为18.90-21.60元，DCF法估值为20.52元，鉴此我们认为合理价值区间为20.52-21.60元，给予现价（17.18元）“买入”的投资评级。

　　风险提示。自然风险、环保政策风险等系统性风险和经营扩张过程中的管理风险。

　　估值与投资评级

　　我们用两种估值方法对公司进行了估值测算。

　　相对估值

　　根据预测，三特公司业绩全面摊薄后2007-2009年度EPS分别为：0.33、0.54和0.69元，结合国内及国际可比公司的估值水平，我们认为其合理价值为18.90-21.60元，对应08年35-40倍PE。

　　国内旅游行业PE估值

　　同行业比较：目前国内同行业优质公司06年PE平均水平为71倍，07年动态PE为50倍。海外同类公司06年PE为33倍，07年动态PE34倍。

　　中小板块PE估值

　　中小板市盈率比较：三特索道上市于深圳中小企业板块，公司估值可适当参照该板块PE水平。2007年以来新上市的中小企业板公司共有37家，当前股价对应的06年市盈率为46倍，对应07、08年动态市盈率分别为44和34倍。

　　如上表可见，DCF测得公司合理估值为20.52元。

　　综合相对估值法和绝对估值法，我们认为公司合理价值区间为20.52-21.60元。

　　估值与建议：

　　我们预测2007-2009年摊薄EPS分别为0.33、0.54和0.69元，业绩增长率分别为：72%\64%\28%，结合国内国际同类公司估值水平，我们认为其合理价值区间为18.90-21.60元（对应08年35-40倍PE）；而据DCF模型测得每股价值为20.52元，综合以上，我们认为该公司合理价值区间为20.52-21.60元，而当前价仅为17.18元，故首次给予“买入”评级。

　　公司基本情况

　　公司简介

　　公司控股股东简介

　　公司控股股东为武汉东湖新技术开发区发展总公司，成立于1991年5月，注册资本为12256万元，其经营范围为对高新技术产业、城市基础设施、环保、生态农业、商贸、旅游行业的投资；高新技术的研制、开发、技术服务；房地产开发和商品房销售等。东湖开发区总公司持有本公司股份11708870股，占本公司股份总数的23.42%（按现有股本5000万股计算），是本公司第一大股东。

　　发行前后股东及其股权比例

　　旅游行业分析

　　旅游行业蒸蒸日上

　　中国人均GDP在2003年首次超过1000美元大关，旅游行业朝阳特征非常明显。世界中等以上发达国家旅游收入占国民经济的比重已经达到8%以上，而我国2002年为历史最高水平，占GDP的比重也只有4.63%，全国只有四川省的旅游收入占GDP的比重超过8%。从目前占GDP的比重只有5%左右到上升到8%，旅游行业成长的空间巨大。

　　中国旅游行业收入增长率过去10年中从10.31%到40.12%不等，行业收入从1997年的3114亿元增长到2006年的8935亿元，10年翻了2.7倍，旅游行业年复合增长率为12.42％。中国历年游客总数也呈稳步增长之势，游客数量从1997年的7.02亿人次增长到2006年的15.19亿人次，10年翻了2.2倍。

　　中国旅游行业在其快速发展过程

　　中日益占据了重要的国际地位，中国入境过夜游客流总数从1992年起就进入世界排名前10名，近年稳定在前4-5名左右；旅游外汇收入从1994年起进入前10名，近年稳定在5-7名左右。另据世界旅游组织的测算，2020年中国将成为世界第一大旅游目的地，并成为世界第四大旅游客源国。

　　随着近几年旅游行业的快速发展，旅游行业在整个国家产业中的地位逐年提高，全国几乎所有的省市均将旅游行业列为未来发展的支柱产业，并给予了相应的产业政策支持。

　　预计未来10-15年中国旅游行业将维持长期繁荣，快速增长的状态。根据国家“十一五”规划预测，到2020年中国GDP将维持6.8%的年度增幅，而旅游行业届时占GDP的比重要达到8%以上，据此推算，我们测得旅游行业2020年之前的年度复合增长率将达到12.7－13.52%，超出对应年度GDP增长率3.2-5.9个百分点。

　　客运索道成长稳健

　　客运索道作为旅游行业的重要组成部分，它的发展速度与旅游行业的发展密切相关。我们预计未来10-15年中国旅游行业的长期繁荣为我国客运索道行业的发展提供了极其广阔的发展空间。

　　我国索道行业发展的时间非常短，20世纪70年代以后才开始起步，而到06年底，已建成客运索道783条，平均每年递增60条；其中客运架空索道和地面缆车383条，平均年增长24条；滑雪场拖迁索道约400条，平均年增长36条。目前我国拥有的客运索道数量仅占世界索道总数的1%强，而索道数量最多的法国有4200多条，奥地利也有3300多条。

　　《中国客运索道十一五发展规划》中预测，到2020年，国内旅游客运索道的数量将在2005年的基础上翻一番，并且明确了2010年的发展目标：客运索道的总量由2005年的747条增加到1047条，平均年增长率6.99%；客运索道运营收入由2005年的20.00亿元增长到27.80亿元人民币，平均年增长6.81%。

　　而据世界旅游组织预测，到2020年，中国将成为世界上最大的旅游目的地、第二大客源地，而索道发展的现状与旅游大国的身份还极不相称，可见中国索道行业的发展潜力十分巨大。

　　公司经营分析

　　公司控股参股公司基本情况

　　公司是控股型集团公司，共拥有直接和间接控股子公司16家和参股子公司1家。

　　经营索道业务子公司经营情况分析

　　1.华山公司

　　华山公司全称陕西华山三特索道有限公司，公司持有其75%的股权。华山索道所在的华山国家级风景名胜区是国内首批AAAA级风景区，近年来游客数量稳步增长。华山索道接待游客量从1996年的38万人次增长到了2006年的86万人次，年收入由2376万元增长到7874万元。

　　华山索道是华山风景区唯一一条索道，1996年投入营运，约定经营合作期为39年。我们预计未来3年华山公司接待游客量将以年均8%左右的速度稳步增长。目前索道票价为往返110元，单程60元。

　　华山公司2006年实现净利润2645.47万元，净利润率达到33.6%，我们预计未来几年华山公司净利润率将维持在30%左右。

　　公司对华山公司按规定的利润分配方案确认投资收益：2001-2010年，每年确认的投资收益为华山公司当年扣除资源补偿费后剩余利润的95%；2011-2032年，每年确认的投资收益为华山公司当年扣除资源补偿费后剩余利润的75%。资源补偿费的支付标准为：2002年-2022年按华山公司年净利润的45%支付资源补偿费，2023年-2032年（合作期满）按华山公司年净利润的50%支付资源补偿费。

　　2.海南三特索道有限公司

　　海南三索全称海南三特索道有限公司，位于海南省陵水县南湾省级自然保护区。海南三索所在地三亚作为海南的主要旅游目的地之一，旅游业保持较快发展，2006年全市接待旅游人数501万次，同比增长23.4%，“十五”期间平均每年递增14.6%。

　　南湾猴岛三面环海，动植物种类繁多，森林覆盖率达95%，生态资源极为丰富，生活着近2000只国家二级保护动物猕猴，是我国也是世界上唯一的热带岛屿型猕猴自然保护区。据统计，猴岛景区游客接待量不断增长，游客人数从1998年不足5万人次增加到目前的90万人次，位列海南省十佳旅游景区；2005年获得国家AAAA级风景区称号。

　　海南三索目前主要经营猴岛索道，是我国最长的一条跨海客运索道，于1999年9月开业，经营年限为50年。猴岛索道全长2138米，采用国际著名的索道制造商奥地利多贝玛雅公司的单线循环脱挂式抱索器4人吊篮索道，技术先进票价为40元。

　　5.广州公司

　　广州公司位于广州市白云山风景区内，拥有1条滑道和1个极限运动中心，主要设备从国外进口，技术先进，1996年投入营运。目前全年景区客流量近500万人次，日均客流量达2—3万人次。

　　广州公司主营的滑道、蹦极项目面对青少年群体，吸引了大量广州市民以及全国各地的极限运动爱好者前往游玩。为了吸引更多的游客，广州公司新推出的“快乐今天”主题游乐项目即将投入营运，预计2007年内实现扭亏为盈。

　　景区及景观房产业务子公司经营分析

　　7.武夷山公司

　　武夷山公司拟建设项目包括位于武夷山主景区的三仰峰索道，目前已完成测量、设计和环境评估工作，正处于项目审批阶段。

　　公司在建项目为武夷源森林生态景区，位于武夷山大峡谷森林公园。该项目将充分利用区域内优良的自然环境资源，以“养生、度假”为主题，分期建设成为涵盖山水观光、宗教文化养生、森林休闲度假、自驾车营地、特色水疗SPA、会议接待、主题产权式酒店、山地别墅等业态的大型综合旅游休闲度假区。目前正在建设的项目包括自驾车营地、山水观光、森林休闲产品及特色主题住宿地，已完成投资1509万元，完成了景区道路建设、凤凰瀑布红河谷观光项目、购物风情街、休闲别墅及其它配套设施，该项目计划追加投资2890万元，于2008年中期部分建成投入营运。

　　10.塔岭旅业公司

　　塔岭旅业公司建设的热带飞禽公园位于海南省定安县塔岭开发区,占地320亩，经营合作期为50年。

　　塔岭旅业公司已经引进战略合作者共同开发海南天籁谷休闲会馆项目，该项目占地220亩，利用当地独有的火山岩资源，开发建设养老型生态主题公寓。

　　该项目修建性详细规划已经编制完毕，总建筑面积167000㎡，项目建成后，公司可取得30000㎡的物业，预计2008年，公司将扭亏为盈。塔岭旅业公司2006年度实现主营收入188.55万元。

　　11.神农架三特旅业投资管理有限公司

　　神农架三特旅业投资管理有限公司主营业务为旅游景区管理、旅游投资管理、市场管理，物业管理，房屋租赁，场地出租，索道项目开发建设、经营及相关配套服务（旅行社除外）等。公司主要负责开发神农架区域内相关生态景区旅游资源，同时承担神农架三特物业开发管理公司开发的木鱼镇民俗风情商业街旅游商业地产项目的招商、物业管理工作。目前，公司拟开发的神农架神农顶旅游客运观光索道项目正处于审批阶段。

　　12.神农架三特物业开发管理有限公司

　　神农架三特物业开发管理有限公司主营业务为房地产开发、旅游景点开发、旅游纪念品零售兼批发、商品展示展览活动。该公司是三特索道公司的孙公司，武汉三特物业开发管理有限公司持有其98%的股权，神农架三特旅业投资有限公司持有其他2%的股权。

　　公司目前主要负责开发神农架木鱼镇民俗风情商业街旅游商业地产项目，该项目是以巴楚民俗风情为主题，集旅游观光、商业、娱乐、休闲、度假等业态于一体的综合型旅游商业地产项目，项目总占地面积82亩，规划建筑面积68000平方米。

　　神农架以神秘的山林鸟兽、梦幻的自然景观、优美如画的原始森林成为湖北省旅游的龙头产品，是湖北省“十一五”发展规划的旅游重点开发区域。神农架的旅游发展将保持快速的增长态势，旅游商业和景观地产的价值将持续凸显。预计该项目建成后将为公司带来可观的经济效益。该项目将根据神农架旅游市场发展情况分期建设，2007年6月，项目已经完成建设面积20000平方米；至2007年底，一期31000平方米均具备销售条件；2008年将完成二期19000平方米的建设面积。

　　公司2006年度实现营业收入871.34万元，预计2007-2009年销售面积达到已开发面积的70%左右，营业收入如下表：

　　物业公司所控股和参股的公司都是独立核算主体，具体情况参见各公司的收益预测表。

　　14.武汉市汉金堂投资有限公司

　　武汉汉金堂投资有限公司主营业务为城市商业旅游项目及相关配套服务设施的投资、开发，主要开发项目为武汉市汉正街汉金堂项目。该项目地处汉口汉正街繁华地段，南临风景优美的汉江、遥望龟山风景区，与沿江商贸街相连，是集商业批发商铺、公寓、休闲娱乐配套于一体的综合旅游景观地产项目，成为武汉市旅游总体规划中的滨水步行景观带的重要组成部分。项目总占地面积8.7亩，总建筑面积30000平方米，已完成11000平方米的建设工程量，投入资金8000多万元，公司计划引进投资者合作开发，盘活存量资产，收回投入资金。

　　1.梵净山客运架空索道项目

　　项目简介

　　梵净山是贵州的品牌旅游景区，是国家级自然保护区和联合国科教文组织批准的“人与生物圈保护网”成员，是全球同纬度生态环境保护最好、生物体系最完整的自然保护区；梵净山还是佛教名山，明万历年前就已享盛名，在近年来，寺庙香火日益昌盛，朝山拜佛的香客络绎不绝。其处在凤凰古城--张家界湘西旅游圈、贵阳--黄果树旅游圈、重庆--长江三峡旅游圈之中，距铜仁机场93公里、距离重庆舟白机场32公里（07年底启用）、玉屏火车站140公里、在建的渝怀铁路（桃映）火车站26公里，区位优势十分显著。

　　整个梵净山自然和人文景点丰富、集中，品位极高，但由于山高路陡，从现有停车场鱼坳到景点集中的山顶区域，需攀登9600级台阶，需耗时4—5小时，游览景区异常艰苦，使许多游客望而却步。

　　本项目建设选址在梵净山自然保护区旅游小区的鱼坳停车场至铜矿厂200米外的小山包——至牌坊(6300步)。索道建设水平总长度3099米，斜长3351.22米，高差1180米，项目在梵净山旅游小区内具有极强的唯一性和代步性，其投入营运，可使游客在旅行过程中，登山与乘坐索道相结合，鸟瞰黑湾河、龙塘河等精品景点，增加了旅游的舒适度，做到老少可游，强弱能行。

　　项目投资效益分析目前梵净山客源基数为10万人。根据梵净山旅游发展预测，索道建成后的第1-3年游客年平均增长率为15%，第4-6年游客年平均增长率为10%，从第7年开始进入稳定期。根据该公司海南索道项目8年内游客量增长18倍以及华山索道项目10年的营运收入增长了4.5倍的情况，可以预计梵净山索道的游客接待量将同样具有持续增长的空间。且江口县物价局200641文《关于梵净山架空索道收费标准的批复》，初步核定梵净山索道票价人民币160元。项目预计2008年7月投入营运。

　　2.华山宾馆改造项目

　　项目简介

　　原华山宾馆始建于1986年，是华山景区建设最早的规模较大、功能较全的宾馆。2004年，原华山宾馆破产财产经拍卖由华山宾馆有限公司以1,350万元竞买取得，并由该公司负责华山宾馆改造项目。公司和华山索道公司分别持有华山宾馆公司80%、20%的股权。

　　华山宾馆的改造，将凸现华山“侠”文化主题，在风景区内打造体验式旅游度假主题酒店。

　　项目的优势

　　1、自1996年华山索道建成之后，华山旅游资源价值获得了整体的提升，华山景区游客接待人数快速上升，2006年达到110万人，有80余万人次乘坐索道。因此，华山宾馆的经营将可直接依托“华山三特索道”已形成的良好品牌、服务口碑、营销网络，可以说华山宾馆开业，已经拥有了得天独厚的市场基础，前景乐观。

　　2、华山是陕西省东线旅游的主线，旅游人数持续增长。近年来，东线2日游正向4日游转变，游客逗留时间的延长，直接为酒店和娱乐设施的需求创造了充分的市场空间。

　　3、华山景区现有旅游产品结构不尽合理，观光旅游产品占绝对主导，景区配套旅游、娱乐设施、旅游特色纪念品明显不足，文化内涵挖掘不力，导致游客停留时间短，消费结构单一，综合收益较低。因此，定位于三星级以上，以侠文化为主题，集接待、娱乐、商业、文化于一体的华山宾馆及其配套的旅游商业地产项目，将改善华山景区中高档宾馆和配套休闲项目不足的现状，成为华山景区旅游多元化开发和华山旅游价值深度发掘的重要举措，也得到了当地政府的大力支持。

　　项目内容

　　华山宾馆主要改造方案包括酒店翻修部分和原规划中的商业街市两部分：

　　翻修部分主要以“侠”主题文化的概念来进行包装，2007年8月，项目全部完成达产，拥有客房150间；商业街市主题则是塑造古韵文化的商业概念来满足游客的特色需求，街区内以旅游纪念品商铺为主，辅以酒肆、游艺娱乐、名点小吃等。

　　项目投资效益分析

　　项目收入包括客房、餐饮、娱乐、商铺出售或出租等

　　3.湖北省恩施州坪坝营生态旅游区一期项目

　　项目简介

　　坪坝营生态旅游区位于鄂西恩施土家族苗族自治州咸丰县南端，总面积约145平方公里，以古、奇、秀、幽、野等景致构成的浓郁原始气息为显著特色，是中西部连接带最大的原始森林群落，环境宜人，自然景观神秘、险峻、古野，风光迤逦。坪坝营生态旅游区是恩施州的腾龙洞、土司城、坪坝营旅游“金三角”之一，是湖北省旅游十一五规划的重点项目之一，极具开发价值和潜力。

　　坪坝营毗邻张家界风景名胜区、三峡景区，是开发建设中的生态旅游的理想之地。恩施作为长江三峡区域旅游、大湘西旅游、贵州旅游和重庆旅游等四大区域旅游市场的“结合点”，旅游资源十分丰富，坪坝营则正位于“结合点”中重要的位势上，具有发展旅游业得天独厚的区位优势。

　　最近几年内，坪坝营旅游区的交通条件将有重大改观。距离仅32公里的黔江机场即将建成，距景区42公里的渝怀铁路正阳车站，已投入试营运、在建的宜万铁路、渝利铁路、沪蓉西和利万高速公路距坪坝营的距离均在50公里左右。正在规划建设中的恩（施）黔（江）高速公路将从坪坝营附近通过。

　　交通条件的改善将使坪坝营生态旅游区的市场前景看好。

　　项目内容

　　以四洞峡为核心的地质奇观、探险观光旅游区：包括奇异风光的四洞峡洞穴旅游、崖壁上的长空栈道。

　　以原始森林穿越、运动为主题的休闲旅游区：包括能全角度欣赏坪坝营原始生态的鸡公山索道；体验森林野趣、满足游客休闲度假的树上旅馆、森林氧吧露营营地、林中山房、森林水疗SPA；民居式自驾车营地、土家吊脚楼酒店、土家民族民俗文化展示、以及民俗风情购物街；杜鹃林、瀑布群及石灰窑主峰观光旅游配套设施等。

　　项目投资效益分析

　　以坪坝营2006年游客人数5.2万人次为基数，2007年2016年间，客源将持续高速增长，预测到2016年游客人数超过40万人次，此后游客规模进入稳定期。景区修建完成后门票价（含索道）拟定为100元/人。

　　公司2006年之前保持了较为持续的现金股利发放，2007年将加紧投资步伐，进行梵净山项目、华山宾馆改造项目和湖北坪坝营生态项目的建设，因而我们预计公司在未来几年将减少现金股利发放，待项目达产经营稳定后将增加股利的发放。

　　风险提示：

　　系统性风险：自然风险和环保政策风险

　　目前本公司所有索道项目的建设与经营均符合环境保护的要求。由于社会的进步，国家对环保要求越来越高，国家对在国家级的旅游风景区（包括国家级风景名胜区、世界文化与自然遗产地、国家级自然保护区、国家级森林公园）内投资建设索道的控制日趋严格，规划部门主要从项目的必要性、规划的合理性、景观保护、植被保护、环境保护等方面考虑项目的审批。目前，受到国内个别风景名胜区由于管理不善造成人为破坏的影响，政府管理部门对在国家级旅游资源内投资兴建索道采取了谨慎的态度，可能存在因为环保标准提高而影响本公司投资项目顺利进行的风险。

　　公司经营风险扩张中的管理风险

　　公司是控股型投资公司，目前就已控股16家子公司，参股1家公司，今后公司势必还将扩大经营范围，在此过程中，公司对子公司、对业务的管理是否合理将影响公司的经营，由此带来了公司扩张中的管理风险。

　　资源补偿费变化的风险

　　公司经营的索道、景区项目分别与当地管理部门签订资源补偿费支付的相关协议，存在协议约定期满后资源补偿费变化的可能性，将有可能增加公司经营成本，公司销售费用将有大幅增长，给公司经营带来一定的风险。

　　华山公司利润分配比例变化带来的风险

　　华山公司的章程约定，2001年度至2010年度本公司享有华山公司扣除资源补偿费后剩余利润的95%，2011年度至2032年度（合作期满）本公司享有华山公司扣除资源补偿费后剩余利润的75%。从2011年开始利润分配比例将减少20%，对公司净利润会有较大影响。

　　作者：赵雪芹 中信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。