西南证券：卧龙电气具有国家一级资质的大型企业-搜狐财经

　　投资摘要：

　　公司主营中小功率电机、220KV以下变压器、铅酸蓄电池等。06年每股收益为0.28元。公司有喜有忧，喜的是公司订单多、经营管理水平较高、新品研发顺利，忧的是公司原材料及人民币升值压力大，目前没有非常好的解决办法；220KV以上电力变压器的发展情况也不太乐观。

公司没有风机产品及概念。

　　我们预计公司07年、08年、09年每股收益分别为0.41元、0.53元、0.60元。净利润07-09年三年的复合增长率约为29%，PEG取0.8-1，则07年动态PE取23-29倍。考虑到目前市场的流动性泛滥，我们倾向于取11.1-12.2元的合理估值，相当于08年动态PE为21-23倍，07年动态PE为27-30倍。公司股票11月8日收盘价为12.01元（对应的08年动态PE为22.66倍）。

　　目前多数个股的股价均高于我们认定的合理估值20-30%，公司股价与合理估值的上限相接近，故首次给予“持有”评级。风险提示：铜、铅、硅钢等原材料价格还在高位；公司出口比重约为三分之一，受人民币升值的利空影响；原小非股东减持压力相对较大。

　　报告等级：

　　一、基本情况

　　1、上市公司情况。公司位于浙江绍兴的上虞(县级市)。目前公司总股本为2.8332亿股，股本不太集中，07年半年报的数据显示：控股股东(卧龙控股集团有限公司)持股比例仅为29.68%，上虞市国资总公司持3.11%，实际控制人陈建成持股3.06%，上海申能资产管理公司、浙江省茶叶公司、五矿投资发展有限公司、湖南嘉宇实业有限公司等分别持有2.6%、1.97%、1.79%、1.79%。从07年三季报来看，无限售条件股票的持有者中有4只基金：华安中小盘759万股、建信恒久630万股、宝盈鸿利599万股、广发策略优选454万股。

　　公司主要经营实体（子公司、事业部）包括：母公司（工业电机事业部、微电机事业部等，销售收入约占到合并报表的35%左右）、与日本松下合资的家用电机公司（卧龙持60%）、与意大利欧力合资的欧力卧龙振动机械有限公司（49%，第一大股东，合并报表；主营振动电机、振动棒）以及异地购并的国有企业转制的3家子公司（A、武汉卧龙电机，持90%股权；B、银川卧龙变压器，原来持92.5%，拟变为68.5%，同时新设中铁建卧龙电气公司，卧龙公司持40%；C、卧龙灯塔电源，持94.372%）。

　　公司主营各类电机、电子控制装置、输变电、机电一体化及电源产品，主导产品国内市场占有率20%左右并大量出口，公司综合指标连续八年位居全国微分电机行业首位。高效节能、专特用途工业控制与驱动电机中的部分产品市场占有率已达到30%以上，家用电器中的空调塑封电机市场占有率约为12.2%，摩托车电机市场占有率约为5.8%。公司主要产品包括：一、微分电机及工业电机（母公司）、中小功率交流电机（武汉卧龙）、家用电器（空调用）电机（卧龙松下）、伺服电机及控制器（母公司、持股80%的伺服技术公司）；二、电力变压器、电气化铁路牵引变压器、特种变压器——银川卧龙；三、铅酸蓄电池（UPS不间断电源）——灯塔能源。目前主要子公司的核心管理层均持有相关子公司15%股权。高管团队中，副总裁陈永苗、邱跃、王健侨、王彩苹等及监事长陈体引均有上市公司股票，数量由145-384万股不等。

　　2、第一大股东卧龙集团（持股29.68%）情况。集团实际控制人为陈建成（夫妻及女儿三人共持有集团股权87.66%。另持上市公司3.06%股权）。集团旗下另一大产业为卧龙地产（持股67.41%，主营房地产开发，控股股东为卧龙置业），也已借壳上市（ST卧龙，600173）。ST卧龙现有85万平方米开发面积，260万平方米土地储备面积。大股东减持股份的意愿估计不大。其它下属公司规模都小，有电动门、电动车、电工设备、浙大卧龙科技、酒店等。

　　3、上市公司主要财务指标，见表1。

二、公司经营情况

　　各业务概况。见表2。

　　公司今年上半年及前三季度业绩较好，净利润同比增加额分别为1065万元、2279万元：主要原因是：（1）卧龙置业贡献的投资收益大增，前三季度公司联营企业贡献投资收益高达1283万元（季报没有说清楚，但估计主要来自于卧龙置业、绍兴商行），同比增长1498万元；（2）所得税大减，前三季度同比减少额为923万元；（3）、营业外收入同比增加额为406万元。除此之外，主营业务贡献基本没有，1、尽管营收增长不少，但受原材料价格在高位的影响，整体毛利率由06年前三季度的18.38%降至07年前三季度的16.94%；2、07年前三季度的三项费用为9860万元，同比增幅26.52%，主营业务利润（估算数）同比增幅约为16.73%。

　　三季度的季报没有分业务明细，我们推算的结果是：第三季度母公司的工业电机及微电机业务营收增速明显放缓（甚至负增长），子公司（家用电机、武汉卧龙、银川卧龙、灯塔能源、欧力振动等）营收同比增长70%左右。各事业部或子公司的下游产业如下：专用/特殊工业电机及通用型交流电机——机械设备、电力、矿山、冶金；微电机——电动机械、小家电；家用电机——空调机；银川卧龙——铁路、电网；灯塔能源——大型电信企业；欧力振动——建筑机械、粮食机械、矿山机械、铸造机械等配套。业务多元，下游广泛，受单个产业的经济周期影响较小。

　　三、新事件及调研要点

　　11月2日我们到卧龙公司后，主要与董秘兼财务总监倪宇泰先生座谈。了解到的情况有喜有忧，喜的是公司订单多、经营管理优秀、新品研发顺利，忧的是公司原材料及人民币升值压力大，经营活动现金流净额减少，目前没有非常好的解决办法；220KV以上电力变压器的发展情况也不太乐观。

　　1、银川卧龙变压器公司。这家公司刚被认定为“2007年国家火炬计划重点高新技术企业”。07年11月初，公司还公告，拟与中铁建电气化局集团有限公司共同出资设立中铁建银川卧龙电气有限公司，注册资本18000万元，其中，中铁建出资10800万元占60%，公司出资7200万元占40%，主营将主要是产研销电气化铁路牵引变压器等产品。新公司成立后，将向上市公司收购银川卧龙变压器有限公司40%股权。银川卧龙变压器公司将成为合资公司铁路牵引变压器生产基地。

　　中铁建电气化局集团有限公司是具有国家一级资质的大型企业。中铁建公司隶属于中国铁道建筑总公司，主要从事铁路电气化、城市轨道交通等工程建设，具有承担时速200公里以上电气化铁路的科研、设计、施工、专业器材生产、物资供应、系统集成和运营维护能力。合资的坏处是：公司对银川卧龙持股比例由90%下降至68.5%（含间接持股），并拱手让出销售职能（成为生产基地），银川卧龙对上市公司贡献的收益短期内可能受影响，但好处也有：1、合资有利于借用中铁建公司在铁路建设中的市场优势、资金优势、产品研发优势；2、公司对银川卧龙的投资额帐面值约为9000万元，合资公司收购40%的作价若高于4000万元，则会给上市公司带来短期内的一次性收益。目前，由于合资公司与银川卧龙之间的生产委托协议不明朗，我们还很难说，与中铁建合资能给上市公司带来多少好处。

　　市场很关注京沪高铁项目，它的建设周期快则3年，慢则5-8年。据倪总称，该项目只到了建设后期才会用到铁路牵引变压器，故近一两年内对公司不会有实质性影响。历史上，银川卧龙在京沪线上的市占率较高（60%左右）。铁路牵引变压器生产厂家较少，毛利率较高，可接近30%。银川卧龙是国内第二大厂商，市占率3成左右。06年全年、07年上半年的特种变压器营业收入分别为1.11亿元、5655万元，07年上半年营收同比下滑了6.13%，毛利率减少了2.69个百分点，主要是受铁道部设备招标减少的影响。另据介绍，目前银川卧龙变压器收入中，非铁路牵引变压器占比约为4成左右，公司在220KV电力变压器产品方面还需要进一步提高研、制造能力，未能完成销售。2、原材料价格、人民币升值。公司主要产品的原材料成本占比都不小（60-70%左右），目前原材料价格多半还在高位，公司受影响较大，只能采用力求节约、优化采购等管理办法。期货套保应用少。据介绍，目前订单很多（销售方面还是没什么问题），公司综合考虑盈利、回款等因素，主动选择接或不接。目前，公司出口收入占比约为3成左右，且以美元结算为主，受人民币升值的影响较大，不好规避，提价、利用外汇工具、外汇平衡等都比较难。

　　3、公司正在稳步推进SAP公司ERP系统的应用。由于长期与下游国际大厂商做生意、合资，公司经营管理水平较高，也较为规范。卧龙研究院设在杭州，名为研究院，其实也有生产、销售业务，主要原因是当地开发区要求它命名为研究院，才有土地优惠。公司募投项目中，电机、蓄电池项目其实是扩产，目前还在进行中；银川卧龙新厂房已建成、投产。公司新产品、新技术主要是伺服电机及控制器、伺服驱动及控制技术，以及高压变频器等。公司大约是从99年开始研发伺服系统，目前只能以生产专用伺服系统为主，处于行业中高端的通用伺服系统还是进口产品天下。公司切入点是工业缝纫机专用伺服控制系统，近期有望开始量产。目前国内约有500-600万台工业缝纫机，只有10%左右采用了伺服控制系统，可获得高出50%的生产效率。每套售价约为1400-1500元，在人工成本上升的今日，估计可获得较快的销售增长，在未来一两年内成为上亿元产值的业务。高压变频器的市场空间也很大，目前公司也已储备了相关技术。

　　4、我们一直担心公司会面临较大的小非减持压力。无限售条件股份中，除去我们在前文提及的高管团队持股（1200多万股）之外，上虞市国有资产经营总公司（881万股）、上海申能资产管理有限公司（737万股）、浙江省茶叶公司（559万股）、湖南嘉宇实业有限公司（506万股）等小非合计持股也有2500多万股，总计占到股本的13%（市值超过4亿元）。据倪总介绍，目前这个压力正在减弱中。但近期之内，我们估计受此影响还会比较大。

　　5、倪总强调，目前公司没有风力整机设备等产品，也没有相关计划，没有风机概念；电动车电池也没有。

　　四、估值

　　母公司、武汉卧龙电机、灯塔能源、卧龙伺服技术等均为33%所得税率，理论上讲可受益于明年的两税并轨（新税制），实际情况比较复杂。银川卧龙变压器公司享受三免两减半优惠，目前在免税期。家用电机公司所得税率从07年起为减半征收至13.2%，06年为0%。欧力卧龙振动机械公司所得税率为26.4%。公司2006年实际所得税率为23.71%；05年、07年上半年、前三季度实际税率分别为11.90%、9.29%、9.20%，之所以出现大幅下降主要是因为：母公司获地方税务局批准，05年起5年内新增企业所得税可部分抵免；灯塔能源、卧龙家电可分别从05年、06年起5年内因购买国产设备投资而抵免部分企业所得税。我们认为，由于实际所得税率已经很低了，未来公司实际税率不会明显受益于两税并轨。

　　目前公司主要利润来源是电机、蓄电池、变压器、伺服及控制系统等，较为多元化，但均可归入工业电气设备行业。国外类似行业的主要个股06年静态PE区间约为20-30倍。目前，A股中类似的个股主要有湘电股份、泰豪科技、长城电工、风帆股份、江特电机、三变科技等，08年动态PE（主要取WIND万得系统中的各研究机构的盈利预测均值）分别约为：37倍、18.4倍、24倍、55倍、47倍、28倍，均值约34.9倍；扣除风帆、江特后，均值约为22.3倍。

　　公司对卧龙置业集团持股19.15%，相当于间接持有ST卧龙（600173）12.8%股权，市值约5亿元，折每股约1.77元。公司还持有绍兴市商业银行7400万股，为第二大股东，股权比重为7.52%，按目前银行股的市价估值大致计算，可换成上市公司每股增值1-2元。

　　公司06年每股收益为0.28元。我们预计公司07年、08年、09年每股收益分别为0.41元、0.52元、0.57元。见表4。净利润07-09年三年的复合增长率约为29%，PEG取0.8-1，则07年动态PE取23-29倍。考虑到目前市场的流动性泛滥，我们倾向于取11.1-12.2元的合理估值，相当于08年动态PE为21-23倍，07年动态PE为27-30倍。公司股票11月8日收盘价为12.01元（对应的08年动态PE为22.66倍）。需要说明的是，上述PE估值法已考虑到卧龙置业、绍兴市商业银行贡献的投资收益对公司每股收益（EPS）的影响，不应再行增加公司个股合理估值（比如，加上2.5-4元/股），但它们可成为公司股价的短线刺激因素。

　　目前多数个股的股价均高于我们认定的合理估值20-30%，公司股价与合理估值的上限相接近，故首次给予“持有”评级。风险提示：铜、铅、硅钢等原材料价格还在高位；公司出口比重约为三分之一，受人民币升值的利空影响；原小非股东减持压力相对较大。