中投证券：重庆百货 三大业态喜忧各不同

　　调研目的

　　与上市公司高管交流，了解公司目前百货、超市和家电三大业态的经营状况、未来的发展战略以及大股东资产注入的进程。

　　调研结论

　　公司目前的百货业态处于稳定增长的状态，预计今后仍将是公司的主要利润来源；超市业态销售收入和利润增长十分迅猛，其门店以2000-3000平米的销售生鲜食品和日用品的社区型超市为主，较好的适应了当地的特殊情况，深受当地消费者欢迎，有望成为公司新的利润增长点。家电业态门店的单店营业面积偏小，目前徘徊在盈亏的边缘，我们认为其出路将在于与公司现有的超市和百货门店实现联体经营或者与重庆商社集团旗下的商社电器整合形成规模优势。

　　公司大股东重商集团在股改时做出的关于两年内消除同业竞争的承诺也即将到执行的最后期限，我们预计大股东将在今年年末或明年年初出台具体的重组方案。大股东的资产重组，尤其是新世纪百货的整体注入将大大增强公司在重庆地区的竞争实力，有利于公司实现跨越式发展。

　　投资建议和评级

　　我们预计公司2007-2009年的EPS将分别达到0.55元、0.67元和0.81元，其对应的动态PE分别为54.58X、44.52X和37.02X。如果按照我们认为的目前零售业上市公司比较合理的45X的估值水平，则公司目前30元左右的股价基本处于合理水平。但考虑到公司良好的成长性、较强的区域竞争优势以及大股东资产重组预期，我们公司一定的估值溢价，按2008年50X的PE估值，其合理价位应该在33.5元，给予公司“增持”评级。百货业态：仍是利润的主要来源

　　虽然重庆地区的商业竞争异常激烈，但公司凭借其密集的百货门店布局，在当地具有较强的区域竞争优势。

　　目前，公司在重庆市区核心商圈、市区非核心商圈以及周边县市核心商圈拥有百货门店27家，其中2007年新开门店3家，总营业面积达到33.82万平米。

　　在沙坪店和万州店今年3季度停业装修的背景下，公司百货业态销售收入依然保持强劲增长。2007年前三季度，百货业态实现销售收入10.61亿元，同比增长32.13％；实现利润总额8390万元，同比增长25.89％；毛利率达到18.01％，同比下降0.61个百分点。去年亏损较多的遵义店和垫江店前三季度也出现大幅减亏，前三季度仅分别亏损217.99万元和26.34万元，垫江店预计今年能实现扭亏为盈。

　　公司目前正在重庆市区积极寻求新的商业网点，并加大对四川、贵州等周边省份的扩张力度。近期，公司连续公告投资组建重百乐山商场和重百南坪元旦商场便是这种巩固重庆地区现有优势，有效辐射周边地区的发展战略的体现。根据我们的调研了解，公司的百货门店以后将以每年新开3-4家的速度发展。我们认为，公司目前的老门店较多，成熟型门店、培育型门店以及新开门店结构合理，老门店产生的稳定现金流将为公司进行新的门店拓展提供强大的现金流支持。凭借公司管理层丰富的百货经营经验以及在重庆地区的市场影响力，公司将有望以重庆为根据地，发展成为我国西南地区的百货龙头企业。超市业态：业绩增长突飞猛进

　　公司目前拥有超市门店43个，总营业面积约11万平米，其中60％的门店分布在渝中、渝北等重庆市中心城区，在重庆市的市场占有率仅次于新世纪百货，居第二位。目前，超市业态目前对公司业绩的贡献力度较小，但是其业绩增长十分迅猛。2007年前三季度，超市门店实现总销售收入10.7亿元，同比增长43.19％；实现总利润2124万元，同比增长164.15％；毛利率达到11.06％，比去年同期提高约0.17个百分点。

　　由于重庆地区特殊的地理环境以及购物习惯，大型综合超市的发展受到一定约束。而公司的超市门店以2000-3000平米的销售生鲜食品和日用品的社区型超市为主，较好的适应了当地的特殊情况，深受当地消费者欢迎。公司的超市门店今后将以每年13-15家的速度扩张，新门店将主要以进驻城区内新的居民小区为主。我们认为，随着公司超市业务的扩张，超市盈利占整个公司盈利的比例将逐步上升，对公司盈利贡献比例将由目前的20％提高到30％-35％左右。

　　家电业态：徘徊在盈亏的边缘

　　公司目前拥有家电专卖连锁门店19家，总营业面积为5.8万平米左右。2007年，公司家电业态实现销售收入8.56亿元，同比下降20.15％，主要是由于空调类商品销售出现较大幅度的下降。公司的家电业务近几年来一直徘徊在盈亏的边缘，该项业务在2005年仅实现利润总额30.7万元，2006年亏损314.65万元，2007年前三季度亏损69.38万元，虽然同比减亏29.06万元，但预计今后的盈利也将难有大的改观。

　　目前，国美、苏宁在重庆的门店数量已经分别达到22家和17家左右，而且其门店平均面积达到4000平米，而公司的百货门店营业面积在4000平米以上的只有6家。我们认为，公司目前的家电连锁门店单独设立，没有与百货和超市业务形成良好的协同效应，在规模优势和门店管理上很难抵挡国美、苏宁等家电专业连锁零售商的竞争冲击。公司该项业务未来的出路将在于与商社电器整合来提高市场控制力或者像重百万州商场一样与百货、超市同楼联体经营，充分发挥三大业态的协同效应，增强竞争力。

　　大股东资产重组将使公司实现跨越式发展

　　公司第一大股东重庆商社集团在公司股权分置改革时承诺两年内解决与上市公司之间的同业竞争，并通过重组和整合商业流通优质资产等方式扶持上市公司发展。据我们调研了解，由于大股东旗下的新世纪百货大部分门店有高管持股，整合存在一定的复杂性，因此大股东目前尚未形成具体的重组方案。但随着该项承诺最后期限的临近，我们预计重组方案将有望在今年年底或者明年年初推出。

　　重庆商社集团目前旗下拥有新世纪百货、商社电器和重商汽车销售4S店。新世纪百货现有百货门店10家，超市门店51家，2006年其销售收入达到62.9亿元，净利润达到1.63亿元，销售规模和盈利能力均高于重庆百货，是商社集团旗下目前最为优质的零售资产。而且，新世纪百货大部分百货和超市门店与重庆百货存在高度重叠，是公司在重庆地区的主要竞争对手，仅重庆第一核心商圈——解放碑步行街就同时存在重百百货2家百货门店、1家超市门店、1家电器门店以及新世纪百货1家百货门店和1家商社电器门店，同业竞争十分明显。

　　我们认为，大股东旗下优质零售资产，尤其是新世纪百货的注入，将消除同业竞争，较好的发挥协同效应，重庆百货将在解放碑商圈及其他非核心商圈具有绝对的竞争优势，实现跨越式发展。

　　盈利预测

　　综合分析公司目前三大业态的发展状况，我们做出如下盈利预测假设：

　　1．百货业务2007-2009年每年新开门店4家，当年新增门店对营业收入的贡献在1亿元左右，利润总额贡献在-1000万左右；开业5年以上的门店销售增长率在5％-10％之间，开业3年以上5年以下的门店销售增长率达到15％-30％之间，开业3年以下的门店销售增长率在25％-30％之间；2．超市业务2007-2009年每年新增门店13-15家，2007-2009年的销售增长率分别达到31.95％、45.68％和30％；3．家电业务2007-2009年不进行门店扩张，2007-2009年的销售增长率分别达到-19.13％、5％和5％；4．期间费用率维持在12％左右，综合毛利率维持15％左右；5．所得税率维持15％不变；根据以上假设条件，在不考虑大股东资产注入的前提下，我们分析认为公司在2007-2009年的净利润将分别达到1.12亿元、1.37亿元和1.65亿元，分别同比增长31.01％、22.59％和20.25％，2007-2009年的EPS将分别达到0.55元、0.67元和0.81元。估值和投资建议

　　按照我们2007年10月31日的统计，在不扣除投资收益的情况下，整个A股市场零售业上市公司2007年的动态PE达到63.17X，扣除投资收益情况下的市盈率为85.04X，整体处于较高的估值水平。

　　我们预计公司2007-2009年的EPS将分别达到0.55元、0.67元和0.81元，其对应的动态PE分别为54.58X、44.52X和37.02X。

　　如果按照我们认为的目前零售业上市公司比较合理的45X的估值水平，则公司目前30元左右的股价基本处于合理水平。但考虑到公司良好的成长性、较强的区域竞争优势以及大股东资产重组预期，我们公司一定的估值溢价，按2008年50X的PE估值，其合理价位应该在33.5元，给予公司“增持”评级。

　　风险分析

　　公司各门店的物流和采购管理尚存在较大的改进空间，公司规模的扩大和市场竞争的激烈可能使的现有采购体制弊端显现，如若不采取积极改进措施，将对公司业绩产生不良影响。

　　大股东资产重组方案目前尚不确定，如果采取向大股东定向增发方式重组，则股价涨幅过大可能使得资产重组方案的实施受阻。

　　作者：陈乐华 中投证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。