中投证券：广百股份 公司未来的扩张值得期待

　　投资要点：

　　天河店、新一城店将是公司未来3年的主要利润增长点：两店合计经营面积9.6万平方米，占公司总经营面积的一半；天河店目前“平销比”仅为北京路店的一半，以该店的经营档次定位、所处商圈及地理位置，其未来发展空间广阔，预计未来3年销售复合增长可达35%以上；新一城店所处商圈处于培育过程，募集资金的实施，将大大节约该店费用、提升盈利水平，该店销售复合增长预计在20%以上。

　　公司竞争优势体现在：主力门店位置优越，发展潜力大；“广百GrandBuy”品牌知名度、顾客忠诚度高，拥有稳定消费群，奠定其长期盈利的基础；而公司较强的品牌号召力和招商能力，也决定了公司具备较强的门店扩张能力。

　　与广州友谊相比较：公司在网络规模、销售规模上具备优势，同时门店扩张能力及市场扩展空间更大；但商品经营档次相对较低、自有及出租物业占比较小，因此销售毛利率、销售净利率等盈利能力指标较差。

　　预计07-09年EPS为0.77、0.97、1.22元，参照优势区域性百货上市公司08年平均30-35倍的PE，公司估值区间为29.1-33.95元，合理估值中枢价为32元。

　　风险因素：公司租赁物业164171平方米，占比80.38%，自有物业比重在百货上市公司中属偏低。若未来商业地产价格继续上涨，公司未来的发展及扩张面临成本上升、利润率下滑的风险。

　　公司所处百货子行业：受益消费升级、行业景气度高

　　1.1.中国百货业进入新的起点

　　自20世纪90年代中期开始，我国零售行业的主要业态迅速从百货店向大型综合超市转移，但从2005年开始，超市增长速度有所下降，而百货店逐步复苏。这主要是由于居民收入的提高、消费观念的转变，消费预期及消费信心的提升，而形成的消费升级趋势。城市及部分农村居民的消费将由基本生活需求的生活用品，更多地向品牌服装、化妆品、金银珠宝等高端品及奢侈品消费转移，这些高端品的零售在进入到06年后保持一个高增长势头。

　　百货商场是品牌商品、奢侈品的重要销售渠道，在百货商场的总销售构成中，金银珠宝、化妆品和服装可以占到总销售额的2/3以上。因此，在主导产品旺盛的市场需求背景下，百货行业未来几年的持续发展值得期待。相对于以主要经营日常消费品的超市、大卖场而言，百货业将成为消费升级背景下的主要受益者。

　　1.2.传统百货向现代百货的演变：在品牌消费品的运作和营销上具备较强经营能力

　　百货业的“现代”之区别于“传统”，主要体现于：

　　第一，功能更加完善：由传统百货的单纯购物功能，向集文化、休闲、娱乐、品位于一体的多元化、多功能的方向发展；

　　第二，提供适应消费者需要的购物环境：包括商品的组合、零售空间的布局；

　　第三，购销分离、网上结算、合同管理等现代企业经营机制的确立；第四，商品结构和品牌组合更合理化，以适应市场需求并提高其“客单价”，促进销售额的增长（服装服饰卖场面积扩大、家电卖场面积压缩、品牌档次升级是目前不少企业的调整方向）；第五，盈利模式的不断创新：从传统的“厂商联营、赚取扣点”方式，更多向挖掘更多的自有品牌、有效运作商业地产、经营顾客等新盈利增长点转移。

　　以上5个方面中，后三个方面应该是现代百货业最该具备的精髓。为适应新一轮的消费浪潮特点，国内诸多“传统百货”正逐步完成向“现代百货”的调整转型，有理由相信，随着我国百货业“现代化”要素的不断增加，百货行业将更加“青春靓丽”、实现快速发展。

　　1.3.竞争环境相对缓和、行业进入壁垒较高

　　从目前国内零售行业的竞争态势来看，在加入WTO以来，欧美外资在国内零售业主要进军中低端市场、占优势的业态主要在大型综合超市。国内超市业态的面对着欧、美等国外资的大规模扩张及强势并购的压力，竞争环境异常激烈。而百货业态依然是本土企业的天下，如公司所处的广州市场，广州友谊、广百、广州王府井等国内百货商占到当地百货2/3以上市场份额。亚洲最有实力的日本百货公司进入我国的步伐较慢，目前的外资百货店主要来自台湾、香港及东南亚，如太平洋百货、新世界百货、百盛百货等。

　　因此，相对于超市而言，国内百货业的竞争环境相对缓和。一个城市的商圈在形成之后很难被轻易替代，而品牌效应在百货业中也体现明显。

　　事实上，国内百货零售业正日益发展为技术、资金密集型行业，行业进入壁垒在零售各子行业中最高。进入百货零售领域的主要壁垒包括以下因素：1、地理位置：目前国内百货门店已经占据各大城市主流商圈和黄金地段，商业地产的稀缺性导致在现有商圈内新建门店的可能性变小，新加入者必须付出更高的成本或选择新的地理位置，而商业氛围的形成需要一定的周期和较大投入方能完成。

　　2、品牌效应和商誉。良好的品牌和商誉来自于商业企业多年经营的积累，新加入者树立在消费者心中的品牌和信誉时间较长、且成本高。

　　3、稳定可靠的供货渠道。供销双方需要经过长期的业务合作才能取得彼此的相互信任并达成一定的默契，对新进入企业来讲需要经过长期努力。

　　如上图表2，公司目前拥有10家百货门店（上表中新港店由于经营面积小、成本偏高、业绩不容乐观，于06年10月关闭）中，经营面积合计204236平方米，其中自有物业40065平方米，占19.62%，应该说，在区域性的百货零售上市公司中，公司目前的自有物业经营面积比重偏小。超过万米经营面积的门店有5家，其中位于广州市内的北京路店、天河店、新一城店的经营面积均超过4万平方米。

　　从各门店经营状况及门店拓展计划情况，公司未来的利润增长点主要来源以下三方面：

　　2.1.以北京路店为代表的老门店的内生增长

　　在2003年以前开设的老门店中，除北京路店外，其他门店的的经营面积及规模小，对公司收入及利润的贡献并不明显。

　　北京路店为公司目前主力门店，06年的销售收入和毛利分别占公司总销售收入和总毛利的68.16%和70.90%。未来随着天河店及新一城店的逐步成熟，其所占比重将有所下滑，但仍将是重要的收入及利润来源。

　　该店位于广州最繁华商业街—北京路步行街，商圈成熟、地理位置优越，连续十四年获广州单间零售大店销售第一。优越的地理位置及客流量将使该店充分受益于百货行业高景气度，特别是本次募集资金的投入，将增加北京路店的经营面积、并极大改善购物环境和经营档次，从而提高该店盈利能力。预计未来3年北京店将保持15%以上的收入增长和20%以上的净利润的增长。

　　2.2.未来2年：天河店、新一城店将成为主要利润增长点

　　天河店及新一城店均于06年下半年开出，经营面积分别为49599、46569平方米，合计经营面积约占公司目前总经营面积的一半。

　　天河店位于天河商业区核心地段，该商圈辐射范围广，是广州甚至华南地区最大的商圈。广百天河店的定位基本与北京路旗舰店一致、但更偏向年轻化，目前是该商圈内最大的单体时尚精品百货店，该商圈内的主要竞争对手包括广州友谊（000987）正佳店、天河城（均为购物中心业态）。

　　天河店2006年9月开业，于06年、07年1-6月分别实现1.5亿及2.7亿元的销售收入，并于06年的开业当年就实现盈利，应该说在百货业中是个很了不起的成绩。按照07年中期27638万元销售收入计算，其平销售比为5570元，仅为北京路店07年中期平销比10818元的一半左右。因此，作为一家正处于成熟商圈中的培育期门店，其未来发展空间广阔。预计未来3年的销售收入复合增长率可达35%以上。

　　新一城店是目前海珠区规模最大的，首个集购物、娱乐、餐饮为一体的购物中心。海珠区的城市功能已经由传统的工业区想以居住为主的现代新城转变，目前该区的各商圈正处于培育过程，因此，公司对新一城店的业态定位为购物中心：49469万平方米总经营面积中，17000平方米为百货经营，其他约2/3面积用于转租。其转租率高，吸客力、组合力强，07年1-6月实现净利润约900万元。预计该店未来3年的销售收入复合增长率可达20%以上；而募集资金收购租赁物业后，将大大提高其盈利水平。

　　2.3.新门店扩张带来的外延式增长

　　按照公司的发展计划，将在未来2-3年内增加门店3-5家，销售规模在达到40亿元，较目前翻番。

　　在省外的门店拓展方向上，主要是广西、四川。我们认为，该策略具有其合理性，因为这两省区的消费者对广百百货的品牌认同度高。事实上，对于一家百货零售商来说，决定门店对外拓展成功与否的最关键因素是品牌号召力、招商能力（即店开到哪、品牌商品跟到哪）。

　　在广东省内，公司计划在2-3年内的连锁网点达到15家。包括广州的越秀区环市东商圈、黄埔区大沙地商圈等，以及佛山、惠州、东莞汕头等的二、三线城市。

　　主要竞争力分析及不足之处

　　3.1.主力门店位置优越：发展潜力大

　　优越的门店位置是零售业务的成功要素。公司主要门店均座落于广州市或其他城市的黄金地段，地理位置突出。同时，公司除自有物业外的租赁物业，均通过订立10年以上的长期租约取得优惠租金并加以锁定，以较低成本建立了公司的门店网络。

　　3.2.品牌号召力及招商能力较强：外延扩张能力强

　　品牌号召力及招商能力决定了一家百货零售企业的对外扩张能力。

　　“广百GrandBuy”是广东省零售连锁企业中家喻户晓的品牌，顾客忠诚度高、拥有稳定的消费群体，奠定了其长期盈利的基础。品牌来自于企业多年的积累，从其旗舰店北京路店的连续十四年获广州单间零售大店销售第一的骄人业绩中，我们也能体会到其品牌知名度及管理能力。

　　另外，公司拥有丰富的优质供应商资源，与3000多家国际及国内知名品牌供应商建立了良好的长期战略合作关系，保证其在门店扩张、招商过程中的商品供应稳定。

　　3.3.与广州友谊的对比：规模更大、扩张能力更强，但盈利能力较弱

　　公司自营百货门店数量目前达10家，而广州友谊4家，从门店数量、销售规模来看，公司优于广州友谊；从扩张能力及扩张势头来看，广州友谊的高端定位也注定了其扩张空间较为有限，而公司中高端的定位，其扩张的市场空间较大，目前的跨市跨省的发展势头也强。

　　如图表5，作为国内精品百货、高档百货的代表性上市公司广州友谊，其销售毛利率高于公司；从销售净利润率来看，公司也明显低于广州友谊，有两方面原因：一是商品经营档次差距导致的毛利率差异；二是广州友谊自有出租物业明显高于公司，利润率极高的租金收入占比大。

　　募集资金项目分析

　　4.1.创建广百新一城项目：租购结合，分散风险

　　该项目所处的海珠区商圈正处于培育期限，该项目分拆为主力百货店与出租商铺组合经营（购置新一城广场南面首层至五层部分物业共计16915平方米，租赁首层到五层部分商铺共32553平方米后转租给商户）。一方面，通过租户自行装修商铺、自负盈亏经营，可以减少项目投资初期的资金压力，控制风险；另一方面，通过主力店的经营，提升商铺价值，经过租赁期的培育后，预计物业租赁水平将大幅度上升。

　　项目投资27743万元，建设期6个月，预计项目建成后年新增销售收入28539.8万元，年实现净利润3006.7万元投资回收期9.4年。

　　4.2.北京路升级改造项目：改善购物环境、提升内生增长项目规划

　　在北京路店的十楼开设一个VIP专场，可以有效提升会员忠诚度，促进会员消费的增长；结合商圈趋向年轻化和时尚特点，引入更多时尚和高端品牌，增加经营面积，改善购物环境和经营档次。

　　项目总投资3000万元，建设期9个月，预计年新增销售收入7379.6万元，年新增净利润418万元，投资回收期7.6年。

　　4.3.升级改造广百信息化平台：为门店扩张提供基础保障

　　公司目前ERP系统解决了企业内部业务流程的问题，但并未设计企业内部管理流程的变革，对现有信息化平台进行升级改造，可为决策提供支持，并为公司扩大连锁经营规模提供坚实基础。

　　项目总投资2800万元，建设期1年，预计节约费用970.2万元，年新增净利润204.4万元，投资回收期4.9年。

　　盈利预测及估值基本假设：

　　未来年新增门店2-3家，募集资金项目的实施及新门店的扩张，未来三年销售收入复合增长率在25%左右；公司销售毛利率水平在百货上市公司中处于中上水平，异地二三级城市门店的拓展将拖低毛利率水平、而商品档次的提高又有利于毛利率的提升，总体看未来3年毛利率维持基本稳定。

　　参照国内区域性百货上市公司平均的PE水平，我们认为公司上市后的合理定价为32元（相当于按照08年计算的33倍PE），按照11.68元发行价计算，首日涨幅度约为174%。

　　风险因素

　　经营面积合计204236平方米，其中自有物业仅40065平方米，占19.62%，而另外近80%的经营面积为租赁经营。在商业地产价格趋势上涨情况下，过大租赁物业使公司未来的发展及扩张面临成本上升、利润率下滑的风险。

　　作者：兰飞燕 中投证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。