申银万国：成飞集成军品技术打造汽车模具龙头-搜狐财经

投资要点：

　　汽车行业迎来第二次消费高峰，竞争趋于激烈。日益丰富的车型催生覆盖件模具行业景气。

　　国产化率提高以及自主品牌轿车的兴起大大促进国内覆盖件模具行业加速发展，汽车模具制造业必然向中国转移。

　　公司依托航空一集团，技术领先，是国内第一大独立的覆盖件模具厂商厂商，在市场竞争中赢得合资厂商和自主品牌青睐，并在2005年实现出口突破。

　　汽车模具中高端市场合作大于竞争，公司产能瓶颈亟待改善。

募集资金项目达产将使公司在2008年迎来高速增长。

　　主要风险：公司研发、加工能力不能满足产能扩张后更加丰富的产品生产要求。

　　我们预计公司07、08、09年完全摊薄EPS为0.32元、0.40元和0.50元，参考近期中小板估值水平给予08年25-30倍PE，公司合理价格为9.98元-11.98元。考虑到申购收益，给予15%折价，建议询价区间8.48-10.18元。

　　特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现,而是在现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。

　　1.汽车模具行业前景广阔

　　1.1汽车消费拉动上游模具行业

　　收益于汽车消费拉动，汽车模具行业增速高于模具整体行业。国内汽车销量在03、04年迎来井喷，经过2005年的调整后，2006年迎来了第二轮高速增长。我们预计在未来5-10年，汽车行业将维持20%左右的持续增长。

　　与上一轮汽车行业井喷不同的是，消费者更加成熟，参与的厂商更多，越来越的车型将相互竞争，一款车畅销十年必然成为历史，厂商只有不断推出新车型才能吸引住消费者。每开发一套新产品都需要重新开模，而改型也需要更新部分模具，汽车消费的再次启动，将推动汽车模具行业发展，近年来收入符合增长率约为20%，根据推算2006年的市场容量大约为60亿元。我们认为随着投入市场的车型日益丰富，汽车模具行业仍将保持20%以上的高速增长。

　　1.2双重因素促使模具行业加速发展

　　合资车企提高国产化率为国内汽车模具厂商创造机会。目前国内汽车市场相对成熟，厂商之间的竞争激烈，降价已经成为了一种常态，为此汽车厂商（尤其是欧系的厂商）必须通过控制成本来维持竞争力，而提高国产化率就成了最合理有效的解决途径。例如德国大众就提出的“奥林匹克计划”，为实现2008年降低成本40%的目标，准备将汽车国产化率提高到80%以上的水平。目前国内没有大型的冲压件厂，汽车厂商往往通过采购模具自行冲压覆盖件，而国内生产的模具价格大约是国外同类产品的1/2到1/3，采购满足厂商技术要求的国内模具将大大降低汽车生产成本。

　　自主品牌的崛起将助国内模具厂商技术进步。尽管国际汽车厂商迫于成本压力不断提高国产化率，但为了维持技术优势以及对配套体系的控制力，往往向不同供应商采购，也使得国内模具厂商难有机会为一款车进行整体配套。但是自主品牌不同，需要从无到有建立自己的配套体系，更愿意和国内配套厂商进行合作，也为国内模具厂商生产全车身覆盖件模具提供了机会。我们认为自主品牌在未来占据的市场份额仍将不断扩大，国内汽车模具企业也将会与自主品牌一起做大做强。

　　汽车模具制造产业向中国转移是必然的趋势。中国凭借低廉的劳动成本、素质不断提高的技术人才、完善的配套基础设施、良好的投资环境，已经成为了名副其实的世界工厂，各种制造业纷纷向中国转移，汽车模具制造业同样不会例外。在国内汽车市场多年的培育下，已经涌现了包括公司在内的一批具备承接世界汽车模具生产能力的厂商，随着国际汽车巨头加大在华采购的力度，以及自主品牌汽车厂商正在崛起也为推动国内汽车模具制造业发展提供了源源不断的动力，中国势必成为世界汽车模具的生产中心。

　　2.军转民成功打造汽车模具龙头

　　2.1独立厂商龙头

　　成飞集成目前是国内第四大汽车覆盖件模具厂商，2006年汽车模具业务实现收入1.1亿元，占到总收入的63%（另一块业务是替航空一集团提供数控加工，相对稳定,工装业务已经全部剥离），产品毛利率维持在较高的水平，06年职工薪酬成本化导致毛利水平下降，预计今年开始稳中有升。

　　与一汽模具等前三大汽车模具厂商不同的是，成飞集成从一开始就是独立厂商，并不是依附于汽车集团，凭借自己的技术，成功地实现了“军转民”。

　　公司通过技术和品质迅速崛起，市场化运作不仅获得了大量国内合资企业的订单，其国内第一独立厂商的地位也吸引了国内主流自主品牌厂商，公司与奇瑞汽车、江淮汽车均建立了合作关系，并开始为其配套整车全套的覆盖件模具。使得公司不仅赢得了市场，也赢得成为全面汽车模具供应商的机会。

　　2.2技术领先，国内外市场齐头并进

　　秉承一航集团技术优势，模具产品出口叩开国际市场大门。公司依托航空一集团，在生产汽车模具之前主要为航空一集团配套数控加工，其在航空领域积累的CAE以及数控加工技术使得公司作为一个行业的后来者却具有领先的技术优势，不仅迅速跻身国内一流厂商，其技术水平也被国际市场认同，甚至成为路虎、美洲虎等豪华车品牌的采购对象。作为国内第一个出口汽车模具的厂商，公司在2006年又率先通过VDA认证，成为国内唯一获得该项汽车零部件生产国际认证的汽车模具厂商，也进一步巩固了公司在出口方面面的领先地位。

　　公司产品出口在2005年实现突破，实现收入340万美元，到了2006年，公司出口业务占到了汽车模具总收入的27%，我们预计公司在解决产能问题后，海外业务将占到总收入的40%。

3.募集资金项目

　　国内汽车模具企业众多，但是真正具有技术竞争力的只有一汽、东风、天津模具厂以及成飞集成等几家主要公司，从而造成了在低端市场竞争激烈，中高端市场却是合作大于竞争的局面，单个厂商无法独立满足汽车厂商的需求，往往几家厂商共同完成订单。成飞集成作为中高端市场的龙头订单饱满，2008年已经签订合同金额1.6亿元。

　　尽管公司在2003年投入9600万元进行第3期技改后迎来了高速增长，但到了2005年，产能已经充分利用，模具业务收入在实现翻番后遇到了瓶颈，为完成2008年订单以及今后的业务发展，亟待增加产能。本次募集资金项目将为公司添加8台冲压机和6台数控机床等设备，完全达产后生产能力将是目前水平的三倍，我们预计公司收入在08年开始高速增长。

　　4.风险揭示

　　公司研发、加工能力能否满足产能扩张后更加丰富的产品生产要求将是今后发展的主要风险。公司募集资金完全达产后，业务规模将是现在的3倍，公司能否在同样的开发周期（10-12个月）内完成3倍于目前的模具产品，公司必须招募、培养更多的研发人员和操作人员，软件能否跟上硬件的扩张具有一定的不确定性。

　　5.盈利预测

　　我们预计公司07、08、09年完全摊薄EPS为0.32元、0.40元和0.50元，参考近期中小板估值水平给予08年25-30倍PE，公司合理价格为9.98元-11.98元。考虑到申购收益，给予15%折价，建议询价区间8.48-10.18元。