光大证券：科达机电 被低估的细分行业龙头

   恽敏 光大证券

　　细分行业的龙头，分享行业景气；具备吸引力的估值，成为与同类公司相比更明显的优势；而行业景气周期的延续将为公司业绩持续快速增长提供更高安全边际，给予“买入”评级：

　　根据公司3Q07业绩表现以及调研了解情况，我们预计07E-09E市盈率分别26倍、20倍和14倍。

下游行业对其产品的需求和产业转移等带来行业快速增长机遇；而公司作为国内少有的提供建筑陶瓷和石材整线技术装备以及全程工艺技术服务的企业之一，其产能的适时拓张和产业链的延伸等为其未来持续快速发展提供支持。公司具备明显的“估值洼地”，给予“买入”评级。

　　下游需求的推动，主业经营进入稳定增长的上升通道自2Q06起，销售收入已连续5个季度保持40%以上的增幅快速发展。

　　自3Q06以来，盈利拐点向上趋势日益明显，近三个季度净利润同比增幅均超过70%，3Q07单季净利润同比高达204%，盈利向好趋势显著。3Q07预收帐款较去年同期增长了113%，预收帐款占销售收入比重也有所下降，公司产品订单饱满，由于产能瓶颈等存在，产品供不应求。

　　受益行业景气，07E-09E净利年均复合增长率预计将达47%。

　　陶机设备行业的高景气来自：第一，新农村建设的新机遇；第二，房地产投资的稳定需求增长；第三，产业转移下的全新和更新需求。第四，陶瓷大国到强国转变中，出口市场的巨大潜力。07-10E销售收入复合增长率达35%，而净利复合增长率更将高达47%。

　　风险分析：

　　1、钢材等原材料价格上涨的压力。作为原材料密集型企业，钢材价格占成为60%，原材料上涨成为未来一段时间内的趋势，若公司无法有效转嫁成本上涨压力，公司盈利将受影响2、实际控制人风险。

　　投资要件关键假设..广东佛山等地区政府环保政策力度加大，产业从广东佛山等地区向外转移趋势持续，2010E全国近50%的产能转移，新增需求都将采用环保节能型设备；原污染严重的设备淘汰加剧。

　　07E-09E销售收入复合增长率34%。其中：压机销售收入CAGR=26%；窑炉销量两年实现翻番；抛光线基本稳定增长CAGR=6%；中药颗粒CAGR=35%；其它业务CAGR=15%；..新业务混凝土砌块/板材成套生产线和蒸压粉煤灰砖生产线08E开始逐步释放业绩，新型节能环保墙体业务09E开始逐步释放业绩。

　　07E-09E公司能继续享受高新技术企业15%的所得税优惠政策我们为什么与市场普遍观点不同作为细分行业龙头，公司属于建筑陶瓷设备行业，市场对公司所处的细分行业增长情况的不清晰容易忽略公司的投资机会。事实上，建筑陶瓷设备行业自05年4季度起逐步走出低谷，呈现快速提升态势。自2Q06起，销售收入已连续5个季度保持40%以上的增幅快速发展。自3Q06以来，盈利拐点向上趋势日益明显，近三个季度净利润同比增幅均超过70%，3Q07单季净利润同比高达204%，盈利向好趋势显著。

　　受益于下游建筑陶瓷需求的增长，04-06年我国建筑陶瓷机械装备市场以年均33%的速度递增，年销售总量由04年的45亿元猛增至06年的80亿元，进入07年以来，国内建筑陶瓷机械装备市场需求迎来了中国建陶发展史上最迅猛的时期之一，上半年国内市场陶机装备完成总销值55亿元，比去年同期的40亿元增长了15亿元，同比增长37.5%。07E-10E陶机行业可望持续高景气：

　　考虑陶机出口市场兴起对行业收入的增厚，我们预计07-09年国内陶机市场复合增速将达到约40%。公司作为行业龙头，增速将大于40%。

　　估值和目标价格公司是国内少有的能提供建筑陶瓷和石材整线技术装备以及全程工艺技术服务的企业之一，根据公司3Q07业绩表现以及调研了解情况，我们预计07E-09EEPS分别为0.78元、1.03元和1.44元，对应市盈率分别26倍、20倍和14倍。考虑行业的景气度带来公司业绩的快速增长，07E-09E净利润复合增长率高达47%。给予08年30倍PE，目标价格30.90元，与2007年11月12日收盘价19.95元相比具有55%的升幅空间，公司具备估值优势（目标价对应的PEG仅为0.63），同时公司股价略高于增发价格(17.36元)都使得股价有很强的安全边际。对于这种退可守，进可攻的品种，我们给予“买入”的评级。股价上涨的催化因素1、增发项目的实施，资金的及时到位，产能适时的扩张和产业链的延伸，从32007-11-13科达机电而充分分享下游行业景气带来的产品需求扩张带来的盈利提升。

　　2、截至3Q07公司拥有未分配利润约1.51亿，折合每股1.01元，具备一定送股潜力。

　　投资风险1、钢材等原材料价格上涨的压力，若公司无法有效转嫁成本上涨压力，公司盈利将受影响。

　　2、实际控制人风险。

　　行业分析下游陶瓷行业需求推动销售增长陶机设备行业的高景气来自下游陶瓷行业需求的增长。我国建筑陶瓷产量位居世界第一。05年国内建筑陶瓷产量35亿平方米，占全世界总产量的1/2，其中国内销售量达30亿平方米，较00年上涨了近7.5倍。

　　建筑陶瓷行业经济效益乐观对设备投资的需求增大。从行业经济效益指标来看，从04年以来，除个别月份（05年2月），建筑陶瓷行业销售收入增长均保持30%以上的增幅，利润增幅更高达60%，行业盈利乐观，对设备投资需求增大。各类瓷砖市场容量稳定增长保障对设备的持续需求。

　　四大驱动力共同推动陶机设备需求陶机设备需求来自下游行业需求的增长，而下述四大驱动力是需求增长的根本动因：第一，新农村建设成为建筑陶瓷需求增长的发展机遇；第二，产业转移下对设备的新增需求和更新需求成为设备增长的重要动因；第三，房地产建设52007-11-13科达机电和重大工程项目建设成为建筑陶瓷需求稳定增长的保障；第四，陶机设备进口替代到出口扩张进程推动需求持续增长。

　　新农村建设成为建筑陶瓷需求增长的发展机遇。随着新农村建设的推行，农民生活水平将极大提高。农民建房贴瓷砖成为装修的风尚，农村市场的启动开启了庞大的国内市场需求，为我国建陶企业进一步发展提供巨大的市场空间。产业转移对设备的新增需求和更新需求成为设备增长的重要动因。产业转移表现为两种趋势。第一，一些发达国家和地区，如美国、德国、日本、法国等，出于资源和环保等方面的考虑，对建陶行业采取了限制性或削减性产业政策，把建陶企业向发展中国家或不发达国家转移，使中国等建陶生产大国带来重大的发展机遇；第二，我国建陶行业格局从佛山、山东等主要生产区域向其他地区转移的趋势。佛山地区、山东两大建陶产区占全国约60%的产能，由于地区政府对建陶产业采取限制性政策，原材料成本和人工成本高企等生产成本因素提升，这些地区产能的压缩成为趋势，从而导致建陶出现供应缺口，作为替代东北（如沈阳法库）、华北（河北高义、山东临沂）、江西、西南（重庆涪陵等）等地区建陶制造业可望进入扩产投资高峰期,而这种新建产能的释放将大幅拉动上游陶瓷机械的需求。

　　房地产建设和重大工程项目建设成为建筑陶瓷需求稳定增长的保障。06年新房竣工面积达11.2亿平方米，截至07年9月我国新房竣工面积达4.73亿元，同比增长13%。居民住宅面积稳步的提升成为建陶需求稳定增长的基础。重大建筑工程是建陶产品的主要消费途径：08年北京奥运2800亿元投资中有近2100亿用于运动场馆的建设，为此新建住房约6000万平米，改造旧房900万平米，新建300多个星级宾馆等商业设施，给建陶开辟了新的市场。2010年世博会，几年内直接投资将达30亿美元，由此带动的投资将是直接投资的5-10倍，使建陶业间接受益，广州为办好2010年亚运会，同样加大了城市建设与改造力度，由此带来的市场需求将十分庞大。

　　陶机设备进口替代到出口扩张进程推动需求持续增长。建陶设备自1983年从意大利引入第一条全自动陶瓷墙地砖生产线以来，建陶产量从1991年的2.72亿平米猛增至2006年的40亿平米，陶机设备从完全依赖国外进口，到07年进口装备降到10%以下，国产设备逐步取代了进口设备。

　　受益行业景气，07-09E净利年均复合增长率预计将达47%。

　　受益于下游建筑陶瓷需求的增长，04-06年我国建筑陶瓷机械装备市场以年均33%的速度递增，年销售总量由04年的45亿元猛增至06年的80亿元，市场容量两年翻了近一倍。进入07年以来，国内建筑陶瓷机械装备市场需求迎来了中国建陶发展史上最迅猛的时期之一，上半年国内市场陶机装备完成总销值55亿元，比去年同期的40亿元增长了15亿元，同比增长37.5%。07E-10E陶机行业可望持续高景气：考虑陶机出口市场兴起对行业收入的增厚，我们预计07-09年国内陶机市场复合增速将达到约40%。公司作为行业龙头，增速将大于40%。

　　公司分析公司作为国内最大的建筑陶瓷砖装备生产企业，也是世界第二大建筑陶瓷设备供应商，主要经营陶瓷机械、石材机械等建材机械设备的制造与销售。

　　主业经营进入稳定增长的上升通道。自4Q05起，由于下游建筑陶瓷行业对设备需求的增长，产品销售收入走出低谷，呈现快速提升态势，自2Q06起，销售收入已连续5个季度保持40%以上的增幅快速发展。自3Q06以来，盈利拐点向上趋势日益明显，近三个季度净利润同比增幅均超过70%，3Q07单季净利润同比高达204%，盈利向好趋势显著。

　　预收帐款等先行指标应证公司业绩向好趋势。3Q07预收帐款较去年同期增长了113%，预收帐款占销售收入比重也有所下降，公司产品订单饱满，由于产能瓶颈等存在，产品供不应求。

　　各业务分析压砖机维持高毛利水平。压砖机也称为压机，是陶瓷整线装备核心设备。06年该产品毛利约20%，随着规模效应的发挥，07E产品毛利达25%左右，随着大吨位压机比重的提升（定向增发募集资金全部用于扩充约250台3200吨到7800吨系列大吨位压机产能），大吨位压机市场竞争格局弱于中小吨位压机，高吨位压机毛利有望在一定时期内维持稳定水平。因此，压机产品综合毛利率也将维持较高水平。

　　价格优势成为核心竞争力之一。公司产品技术不断成熟，06年公司对公司部分大吨位压机结构进行了重新设计，较好的解决了此前存在的缸顶渗油等问题。目前压机产品从吨位水平到产品稳定性以及配套服务已优于国内其他企业。而产品价格相对于国外竞争对手如SACMI等却便宜约30%，具备市场竞争力。

　　产能适时扩张分享行业景气。为了顺应市场需求，适时拓张产能，拟定向增发投资约2.13亿用于大吨位压机扩产技改项目。将公司原有150吨压机产能扩产到350台，新增产能全部为3200吨到7800吨的系列大吨位压机。在募集资金到位前，公司已逐步使用自有资金进行产能扩张和技改的项目前期工作，产能的适时扩张，提高公司陶瓷整线装备的综合竞争力，分享行业需求上升带来的发展机遇。

　　盈利预测。公司压机前三季度约销售150台左右，压机的销售旺季依次为四季度、一季度、二季度和三季度，由此07E压机销量约230台。销售均价按3Q实现3亿元粗略测算，约折合每台200万元/台。07E压机销售将贡献约4.6亿销售收入。08E、09E销售规模将随着产能扩张逐步提升，预计将实现300台、350台，而产品均价也将呈现由于大吨位机比重提升而逐步提高的趋势。

　　窑炉市场占有率逐步提升。窑炉产品国内市场竞争格局较为分散。目前国内窑炉产能约300条，全球窑炉产能约500条，意大利SACMI年产180台，实现销售收入6.95亿欧元（06A），是窑炉生产的主要企业之一。而公司目前产能20条，作为该产品的后进入者，市场份额随着生产成本优势的日益明显，将稳步提升。

　　定向增发项目提升整线配套能力。窑炉生产周期约6个月，是整线设备中最长的，窑炉也是陶瓷整线中主要的耗能设备。因此对于产品节能环保要求日益提升，给予产品更多发展机会。公司拟定向增发募集资金1.52亿用于新增60条新型高效技能窑炉产能的技术改造项目。该项目的实施有利于强化公司整线配套能力，降低陶瓷企业运营成本。

　　102007-11-13科达机电盈利预测。窑炉将成为公司重要的扩产方向，07E公司销售窑炉20条，实现销售收入约1亿，随着产能的逐步扩张和新型环保节能窑炉的销售，预计08E、09E将分别实现销售收入2.4亿和4.8亿，09E窑炉占收入比重将有06年3%提升到09E的20%。净利贡献将由06年1.5%提升到09E的13.2%。

　　抛光线较为成熟的产品，保持平稳增长。目前抛光线市场总产能约250条，公司拥有产能约150条，（占市场60%的市场份额，其中佛山以外市场95%以上的市场份额，广东佛山地区50%以上的市场）。公司最早是从抛光线起步，因此该业务是企业发展的基础，将保持平稳增长。

　　新业务－新的利润增长点公司在扩张陶机整套设备产能的同时积极储备和开拓新业务。在环保节能的行业发展主线下，公司积极寻求产业链的延伸。公司拟定向增发募集资金1.18亿元，用于新型节能环保墙体材料成套装备项目，拟投资混凝土砌块/板材成套生产线和蒸压粉煤灰砖生产线，增加新的利润增长点，优化产品结构，提升企业的整体抗风险能力。

　　项目建成达产后，形成年产90套新型节能环保墙体材料成套装备的生产能力，其中年产加气混凝土砌块/板材成套生产线35条，年产蒸压粉煤灰砖生产线55条，产品主要替代进口设备，以满足国内客户需求，部分外销。

　　盈利预测。加气混凝土砌块/板材成套生产线在08E、09E盈利将逐步体现，粉煤灰砖生产线产能释放将09E将逐步体现。09E新业务收入占比将达7%。

　　公司盈利敏感性因素分析

　　我们认为科达机电盈利是多种因素综合作用的结果：

　　规模、成本因素公司产品成本包括铸钢、中厚板、不锈钢、电机和气动元件等。其中主要成本铸钢约占钢材总成本的约60%，属于典型的原材料密集和劳动力密集型企业。

　　这类企业相对于国外同类企业，具备原材料和劳动力的“中国比较优势”，由此陶瓷设备行业逐步呈现由国外发达国家向中国等发展中国家转移趋势。但企业能否分享产业转移下的发展机遇，能否真正实现可持续的盈利增长基本取决于：第一，销售收入能否长期高速增长；第二，公司是否具备卓越的成本、费用控制能力。这两点最终都将落实到管理能力上。

　　原材料价格公司原材料主要是各类钢材。钢材价格的基本稳定有利于公司毛利率的稳定。

　　随着公司规模效应的发挥和产品结构中高毛利产品比重的提升，公司平均毛利率水平逐步提升，原材料价格影响效果也有所缓解。但上游铁矿石价格的上扬对钢材相关产品价格的影响，长远来看，原材料价格上扬对公司盈利的影响有待公司产品竞争力的提升来转嫁。

　　盈利预测假设：

　　1、定向增发募集资金及时到位，08年募集资金项目产能逐步释放2、所得税率08E起继续享受15%的所得税率3、其它业务包括一方制药盈利保持平稳增长，不考虑其筹备上市等因素影响

　　

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