王国刚:多层次市场体系建设与中国证券市场成长

中国社科院金融所副所长 王国刚

　　2007年是投资者信心稳定提升的一年，也是市场创新活动最为活跃的一年。2007年11月17日，首都北京将上演一场智慧盛宴，国家部委官员、智库专家、证券交易所高管、境内外机构投资者、上市企业负责人等，将共同探讨中国经济与证券市场高成长的成因、趋势，辨析高成长带来机遇和挑战。以下是搜狐财经的现场文字报道：

　　谢谢会议主办者提供的机会跟大家交流。建议多层次资本市场体系是一个宏大的工程，内容非常之多，其中既包含我们所讲的多层次股票市场，也包含多层次的债券市场，还包含多层次的衍生产品交易市场，因此内容很多，在这个地方，我想就建立多层次股票市场谈一点看法。

　　要建立多层次股票市场，首先得解决一个最基本的问题，股票市场的核心问题是什么？换句话说，在历史过程中，股票市场是因什么而来？因为我们长期以来，人们谈到股票市场，首先想到的是融资，不论是企业部门、政府部门还是投资者，都把股票市场简单地认为是一个融资市场。因为我们强调融资，所以在90年代中期以后，我们在很大的程度上，把集中点集中在融资上，我们付出了惨重的代价，给曾经有一个形象化的称呼叫圈钱。无论是资本市场、股票市场，大一点金融市场，再大一点就是整个市场，包括商品市场、科技市场、劳动力市场等等，一系列市场最核心的问题是什么？是交易，不是融资。融资仅仅是在这个过程中发生的一种现象，融资更多讨论的是资金需求者的状况，但它并没有充分地展开整个市场的规模。最初在街边，在橡树下进行的私人交易融什么资呢？那就是持有股票的人或者持有股份的人把股份转出去，有人要购买这个股份，由于逐步形成了这个市场。

　　中国的市场走到今天，十几年过去了，现在市场规模也已经在全球名列前茅，但是我们最基本的核心问题没解决，以交易为中心展开整个市场，到现在为止，我们没有一家公司是以存量股份入市交易的，本来交易是股东的需要，在正常融资中，股东该发挥股东的优先认股权，可是这些我们都没有，我们简单地推出IPO的模式，走到了所有的上市公司行为中。这样的状况使得中国有限资源集中到了极为有限的上市公司的范畴。诸多的企业得不到有效的资本组成，本来股票市场以交易为核心，提供人们用资金进行股权投资广泛的经济基础，在中国今天，我们几百万家企业，出了一千多家上市公司能够得到充分的股权资本，并且可持续以外，绝大部分的企业得不到。中国的改革一开始是从摸着石头过河来着，到92年以后才提出资本概念。我们绝大多数企业都严重地缺乏资本，我们并没有完成历史上资本的原始积累过程。在这个过程中需要弄明白，我们确确实实需要多层次股票市场。但是这种股票市场不能仅仅局限于现有的A股框架。应该从A股框架当中跳出来，建立有利于全社会资金向我们企业资本转换的市场机制。

　　到今年10月，我国各个存款包括个人和机构，在商业银行等金融机构存款已经接近38万亿，城乡居民储蓄存款在今年2月份突破了17万亿，可是这些事情，有多少能够转化成我们几百万家企业所需要的资本，而整个金融，严格说起来建立在资本的基础上，没有资本，那么企业就没法向银行申请抵押贷款，没有资本，企业不能发行债券，没有偿付能力。因此资本在这个过程中是极为重要的，是基础性的资源，而我们缺乏有效推进它形成的机制。最近一年多来，在中国市场上，形成了的一股强大的私募股权投资的力量，但是，这股强大的私募股权投资力量基本上把眼光限制在三年内有可能发股上市的这些公司，在这方面，各家私募股权基金和私募股权投资机构打得不亦乐乎。而更多的企业，需要资本资金，在这轮上，我们依然相当欠缺，因为缺乏有效的市场支持，多层次市场，它是按照交易规则的不同来设立的。同一个纳斯达克系统有四个层次的市场，那是有四种不同的交易规则，这些交易规则并不认为凡是已经入市交易企业就应该永远地交易下去，因为它是可交易系统为对象，因此一旦失去了交易系统就摘牌。而我们在A股上，虽然也像模像样地做了一些所谓摘牌，3年ST。摘下来以后，成立了一个特别转让系统，仍然没有摘掉，特别是转让系统的这些公司，有了半年的盈利又可以恢复的，那和其他公司都是不平等的。这里就需要讲一整套关于建立新层次股票市场，需要认真解决的问题。在这个过程中，有五个要点需要基本地明确：

　　第一，在中国幅员广大的国土内，新层次的股票市场，不能用行政机制，尤其是不能按行政区划的界限来界定，它必须按照市场机制来界定。

　　第二，这样一个市场，不能简单以IPO为主导，应该大量地鼓励存量股份直接入市交易，来维护股东的权益，已有股东的权益，集全社会的资金向几百万家企业进行投资。

　　第三，必须贯彻股票市场中，作为经济人，作为交易者也好，一个最基本的原则就是为客户寻找到最好的股票报价，这样一种股票就不能只有一个交易点。所谓统一价格，这样的概念，实际上是计划经济大一统时候的，今天大家买菜，买服装，买任何的东西，在不同的市场上，价格就是不一样。而我们到现在为止，一些人还在坚持着同一种股票，在范围内只有一个价格的概念，这恐怕不利于多层次市场竞争，同一种商品在不同市场中，比如说在商场，在超市和在路边个体户的摊点上，同一种商品，价格就是不一样，因为它在不同的市场中。因此要建立这样一种机制，为客户找到最好的股票。

　　第四，必须建立有纸化股票和无纸化股票的联动机制。股票在最初入市交易前必须是有纸化的，然后在交易环节转为无纸化的，但是摘牌的时候无纸化返还有纸化，各个股东把有纸化股票拿回家，免得再发生我们所谓的特别转让系统的事。当你全部是无纸化的时候，一旦摘牌，各个投资者手上拿到的不知道是什么东西，股票本来拥有的大量的其他属性在这个过程中都没了。这样就必须先以有纸化为基点来做。

　　第五，股票的摘牌不是以是否盈亏为根据，因为亏损的股票未必没有交易价值，未必人们不想买，这就相当于大家在超市，在商场买东西，从来不问那个厂家是否亏损，它只要有可交易性就交易下去，所不同的可能业绩不好，亏损等等，价格下来的，正好是人们并购的好时机。你怎么知道要去并购呢？他不想买呢？在这个过程中，亏损就完全摘掉了，很多机会就丧失了，市场配置能力就削弱了。因此以可交易作为它是否在市场中挂牌的基本根据，而不以是否亏损作为它的根据。

　　由于时间关系，给我15分钟，时间到了，谢谢大家！