光大证券：农产品 农批市场经营模式更加精细化

　　经营模式悄然转变：市场开发更加精细化：

　　农产品原有农批市场15家，07年新增4家，目前已达19家。近两年，随着获得农批市场用地变得愈加困难，公司的经营模式也悄然转变，表现为对单个市场的开发更加精细化。如原本拟投资3亿元的平湖市场将投资18亿元，未来新开发的南宁、沈北市场都将延续这一模式，新市场将成为现代化交易、仓储物流、配套商业、配套住宅的综合体，其相应盈利能力也将强于简易的大棚市场。我们对农产品的竞争力评价是公司的相对于行业的管理、网络优势，这一点将不受地价上涨等约束，未来将延续异地扩张的路径。

　　近两年主业增长仍较慢，成熟市场增加将改善这一迹象：

　　近两年公司下属农批市场净利润年均增长仅维持在10%，主要是大量的新增市场处于起步期所致，下属市场中，真正成熟的仅布吉、寿光、上海和两个食糖市场。农批市场的培育期较长，至少需要2-3年，随着目前的长沙、成都、西安、南昌等市场的成熟，主业增速将逐步加快，而09、10年后平湖、南宁、沈北等市场将会带来更快增长。随着市场的新型综合开发进展，单市场的或租或售将变得更加难以把握，对各市场的盈利判断仅表明投资者对各市场进展的理解。

　　投资收益将主导近两年业绩：

　　在07、08年度，农产品的主业仍只能维持较慢增长，投资收益将主导公司业绩，深深宝限售和非限售股所带来的税前投资收益将达2.46亿元和2.27亿元，尽管我们预期民润仍有较大亏损，但仅深深宝确认的投资收益就将贡献08年50%的利润。

　　估值困惑市场，我们最看重农批主业EPS：

　　市场对公司的困惑在于如何估值，按照公司目前500万平米农批使用面积对应增发后120亿的市值，公司价值绝对是低估的。我们预测公司07-10年农批主业的EPS分别为0.37、0.38、0.61、0.80元（08年增发摊薄计），预测07-10年含投资收益的实际EPS为0.40、1.15、0.83、1.13元(08年增发摊薄计)。我们给予公司09年主业每股收益0.61元50倍的估值水平，12个月目标价为30.6元。

　　而对于长期投资者而言，对于这一无明显行业波动，目前尚处大行业的小市值公司，则具有长期投资价值。

　　风险分析：

　　投资收益兑现时点不确定，农批市场建设和租售不确定。　　投资要件关键假设主业方面：长沙、西安、成都、惠州等市场将在08年逐步成熟；未来平湖市场2009年开始贡献收益，南宁、沈北市场2011年开始贡献收益。

　　投资收益方面：深深宝非限售部分07年实现税前利润5000万收益；08年限售部分转让至汇科公司实现税前利润2.46亿元，非限售部分实现税前利润8600万元；09年剩余非限售部分实现税前利润9100万元。

　　我们为什么与市场普遍观点不同我们观察到随着近两年土地价格的上涨和获取农批市场用地的日趋困难，公司对农批用地的开发更加精细化，市场经营模式也由前两年的普通大棚经营转变为现代化交易、仓储物流、配套商业、配套住宅的综合体。如原本拟投资3亿元的平湖市场将投资18亿元，未来新开发的南宁、沈北市场都将延续这一模式，其相应盈利能力也将强于简易的大棚市场。

　　我们对农产品的竞争力评价是公司的相对于行业的管理、网络优势，这一点将不受地价上涨等约束，估值和目标价格按照公司目前500万平米农批市场使用面积对应增发后120亿的市值，公司价值绝对是低估的。我们预测公司07-10年农批主业的EPS分别为0.37、0.38、0.61、0.80元（08年后增发摊薄计），对应的PE水平分别为65倍、63倍、40倍和30倍；我们预测07-10年含投资收益的实际EPS为0.40、1.15、0.83、1.13元(08年后增发摊薄计)，对应的PE水平分别为60倍、21倍、29倍和23倍。

　　我们给予公司09年主业每股收益0.61元50倍的估值水平，12个月目标价为30.6元。而对于长期投资者而言，对于这一无明显行业波动，目前尚处大行业的小市值公司，则具有长期投资价值。

　　股价上涨的催化因素农批市场建设进展超预期，公布新的农批市场收购计划。

　　投资风险投资收益兑现时点不确定，农批市场建设和租售进度的不确定。

　　32007-11-16农产品1.经营模式悄然转变：市场开发更加精细化1.1相隔两年，跨区发展又有新进展我们认为，农产品的市场经营模式正在悄然发生转变，公司正由过去农批市场的快速扩张转变为精细化市场开发的模式。

　　07年之前，农产品公司共控股、参股15家农批市场，表1：农产品下属农批市场情况：　　公司此次新增的市场距离上一次新增的鲲鹏市场相隔已有两年，这两年国内经历了土地价格大涨，市场一度怀疑公司是否仍具有跨区发展能力，新增市场无疑打消了这一疑虑。同时，我们认为，对于公司来说，行业内的相对优势原比诸如土地价格上涨等客观条件变化来得重要。　　1.2经营模式悄然转变：市场经营更加精细化和07年一样，公司虽然再一次迈出了异地扩张的脚步，但时隔两年，对农批市场的经营模式却悄然发生变化，在市场的经营层面更加精细化。

　　公司从布吉起家，03、04年经历了快速的跨区增长，完成了目前在全国的基本布局。在当时的阶段，资金和土地作为两个要素，对于公司来说，土地更易于获取，而资金是相对瓶颈，所以公司在02年配股后，大力度扩张市场。

　　而近两年，形势又发生了新的变化，国内市场经历土地价格大幅上涨，并且拿地变得更加困难，而资金和土地作为两个要素对于公司来说，资金反而易得，土地变得更加瓶颈。所以，对于公司来说，利用好每一块新增的农批市场用地成为一种明智的选择。

　　平湖项目的规划变更就是例证。原计划建设以大棚为主，投资金额只需3亿元，但随着公司对土地资源稀缺的认识，利用好有限用地变成共识，规划建筑面积也从45万平米上升到82.2万平米，总的投资额相应从3亿元上升到18.37亿元。投资金额增加包括拿地成本上升的原因，更主要的是整体建设规格的提升，建筑实体不再是类似与早期的大棚，而是包括现代化的农批交易场所、冷藏设施、物流设施、和少部分配套商业和配套住宅等。　　综合性的开发提升了公司对有限土地的利用效率，少部分的配套商业和配套住宅可以通过出租或出售的形式尽快收回市场先期投入。而交易市场加上相应的冷藏物流体系，配套为市场交易提供便利的商业住宅，适应了目前农批市场郊区化的特征，同时也使整个农批市场的发展更为完整。

　　我们认为，精细化发展农批市场不仅仅存在于平湖市场，新增的南宁市场、沈北市场都有向这种趋势发展的可能。同时，我们猜测，在公司目前所拥有的市场中，仍在继续建设的成都市场、即将搬迁的南昌市场等都有向这方面的发展的可能。

　　1.3相对优势是公司竞争力的关键目前，阻碍公司跨区发展前面的主要困难在于土地价格快速上涨和农批市场的价值渐为人知。

　　农产品新建农批市场，用地的成本只有几百元每平米，包括此次沈北市场的用地仅290元/平米，而随着土地价格的上涨，未来用地成本将持续增加。

　　同时，市场对于农批市场的经营理解也在提高，以公司没有参与管理的合肥市场为例，07年上半年净利润同比增长44%。

　　虽然面临客观上的各种困难，但我们认为，公司的优势在于其相对领先的比较优势。用地成本的提高是所有农批市场都面对的，在此基础上，公司和同行业其他市场比起来具有相对成熟的管理经验和覆盖全面的流通网络。而地方政府在农批市场经营上具有相当的话语权，在牵涉到食品流通和食品安全等关注民生问题时，地方政府对于效率和安全的考虑要优于市场盈利和地区利益，公司的相对优势无疑使其在跨区发展中更具优势。在未来跨区发展中，公司需要克服的是如何顺应城市发展需要和协调地方原有利益。

　　2.近两年主业增长仍较慢，成熟市场增加将改善这一迹象2.1近两年增速仍然较慢农产品下属农批市场的净利润增长近两年维持在约10%左右的增速，主要原因是大量新增市场目前仍处于新开业的阶段，在开业初期，新市场需要采取各种让利手段来招商，这一阶段和尚未开业相比，反而会带来亏损。一般农批市场的培育周期较长，在不存在原有旧市场基础的背景下，培育一个市场在2-3年以上。　　2.2新旧市场情况2.2.1新市场农产品下属农批市场中，成熟市场仅布吉、布吉海鲜、福田、寿光、上海、合肥、柳糖和鲲鹏8个市场。

　　从发展来看，布吉、福田、布吉海鲜、南山由于平湖市场的存在，未来会自然过渡到二级市场。目前成熟市场中，布吉由于未来由于大量长期租约的存在，未来的增长将十分有限。

　　图2：农产品深圳地区农批市场格局：　　上海和寿光是推进电子化交易较早的市场，其利润也受产品价格波动影响较大。上海市场上半年200%的净利润业绩增长至少有三分之一是由于猪肉价格的上涨带动，寿光市场今年的业绩下滑也是由于蔬菜价格在07年上半年的下滑所致。未来，这两个市场业绩的变化的增长主要在于交易效率的提高所带来的收入增长。

　　柳糖和鲲鹏市场是国内主要的食糖现货市场，由于立足于原产地现货商，近几年交易量和交割量持续增加，柳糖目前已占全国食糖交割量的10%，我们预期未来这两个市场交割量和活跃度都会稳定增长。

　　2.2.2新开业市场长沙、成都、南昌、惠州、南山、西安6个市场为刚开业不久，或今年刚刚开业，这其中可以分为三类：

　　长沙市场属于开业一段时间，正逐步由微利向缓慢发展迈进。

　　成都、惠州、西安都属于新市场开业第一年，由于各种优惠的招商政策，市场亏损在意料之中，明年对于这类新开业市场是关键的一年，能否成功在第二年扭亏值得我们期待。

　　南昌和南山市场都属于即将搬迁到新市场的阶段，所以今年的盈利只能反映老市场的状况，而明年这两个市场极有可能进去亏损的过渡期。

　　2.3电子化交易是农批行业特殊性的结果我们认为，电子化交易是农批市场对效率要求特殊性的结果。可以预期的是，未来农批市场所有的交易品种都会实现电子化交易，但由于不同品种经营户对效率要求的差异，对农产品公司来说，并不是所有产品在电子化交易后佣金收入会明显高于租金收入的。

　　对于以蔬菜、肉类、水产为交易品种的经营户来说，效率对他们尤为重要，比如普通的蔬菜上午售价是5毛每公斤，下午质量下降只能以3毛每公斤成交，这种状况下，经营户自身就有提高经销效率的要求，农批市场在这种情况下推出电子化交易，符合经营户的利益需要，也是市场未来发展的方向。

　　同时，对象调味品这样的对效率要求不高的产品来说，电子化交易只是提供了交易的便捷性，交易过程不需要接触现金，这种电子化交易的佣金势必会很低，最后佣金的数额会接近于原先的租金水平。

　　所以，我们认为，对于电子化交易，尽管公司目前电子化交易比率已经上升到25%，未来会推进到所有的交易品种，而对公司利润的影响，有实质意义是交易效率要求较高的商品，2.4投资者对单个市场的判断愈加困难随着农产品下属农批市场数量的增加，单个市场的盈利变化对总体的影响愈加弱化。同时，由于我们前面提到了农产品的经营模式所发生的转变，使得我们对单个市场的盈利变化判断愈加困难。

　　未来新型的农批市场，是现代化的交易场所、仓储物流、配套商业、配套住宅的综合市场，对于单个市场而言，其交易场所、商业、住宅都是可租可售的，82007-11-16农产品而租售情况是根据各个市场和公司综合的现金宽裕程度决定的。这样就造成了投资者对单个市场的盈利判断愈加困难，而下面对各个市场的判断仅表明我们对各个市场的理解。

　　3.投资收益将主导公司近两年的业绩农产品公司提出的“归核化”战略主导思想是继续在主业农批市场领域扩张，而在社区集贸市场和其他投资领域持续退出。

　　公司近两年的利润构成中，投资收益将占相当的比重。

　　其中，主要的投资收益源于深深宝的股权转让，其中占深深宝21.21%股比的限售部分将以9.43元出售给香港汇科公司，按照公司每股2.24元的投资成本计，此项转让将能带来约2.46亿元的税前利润。此项转让尚需商务部、证监会和国资委的审批，预计收益将在08年才能体现。

　　公司另外还有8.33%的深深宝股权，其中5%已经获得流通资格，我们以目前较低的17.24元计算，5%的股本所能带来的税前收益在1.36亿元，剩余的3.33%股权在08年7月也将获得流通。深深宝股权的二级市场出售将带来公司业绩预测的不确定性。

　　此外，民润超市股权以及亏损也是影响公司近期业绩的重要因素，公司目前持有民润股权47.76%，由于民润业绩亏损较大，进一步转让股权仍存在一定障碍。民润上半年亏损6600万，这一数据达到了去年全年的水平，虽然民润年中采取了诸如压缩自营面积等举措，但全年的亏损幅度仍不会太小。我们预期，民润在逐年减少亏损的前提下，才有进一步转让的可能。

　　此外，公司已经公告的股权转让还包括果菜贸易公司下属的爱华企业、青岛青联的股权转让，以及旧有的农批市场搬迁补偿收入。而且，公司的“归核化”战略所带来的是退出市区集贸市场，这将带来大量的股权转让收入。

　　表6：农产品近期拟进行的股权转让收益：　　公司对投资收益的处置，具有较大的主观性，并在这两年对利润有较大的影响。

　　我们的基本预期是，深深宝21.21%股权转让部分将在明年体现利润，5%二级市场流通部分将在今明年体现，剩余3.33%部分将在明后年体现；民润至少明年难以转让，亏损继续影响公司；其他的“归核化”以外的资产在最近两三年内集中处置。

　　4盈利预测，对公司估值困惑市场4.1盈利预测对于农产品的盈利预测，我们先按照单个农批市场各自的盈利计算，然后汇总至总体的收入结构中，得出利润表。4.2估值

　　4.2.1PE估值对于农产品的估值，市场一直存在较大的困惑，一方面，公司所处行业及其行业地位都保证公司具有长期价值，另一方面，由于农批市场的培育需要时间，公司过去几年的农批主业业绩难以支持目前股价。尽管可以预期未来两年大量投资收益能做实公司的业绩，但市场在估值的时候难以认可一次性的投资收益作为PE估值的基础。　　4.2.2重估法对农产品还有一直估值是用其所占有的土地价值进行重估，依照其占有的19个农批市场，占有的土地约为5000亩，绝大多数是商业用地，而极少少部分是工业用地，这个角度衡量公司拥有土地约为333万平方，容积率假设为1.5-2的话，使用面积在500-666万平米，这个角度看，目前93亿元的市值，增发农产品后120亿左右的市值是绝对的低估。

　　我们并不主张使用重估法，首先是重估土地对公司并没有实质意义，公司并不会通过出售市场实现价值。其次，我们看重的是公司这种经营模式的能力，公司的农批市场数量仍在增加，新增的农批市场获得的成本远低于其市场价值，这个角度看，其能力所蕴含的价值远超越其帐面所反映的价值，从这个角度看，公司股价是处于严重的低估。

　　4.2.3结论我们认为投资者应该更看重公司的主业EPS的增长，这反映公司目前“归核化”战略下的公司业绩的实质进展。依照目前市场状况，我们认为给予公司09年主业每股收益50倍的估值水平，即30.6元，这个价位对应明年的实际EPS的PE水平为26.6倍。

　　如果把这个价位对应公司所含有的土地以及其获取土地的能力来看，具有较大的折让。

　　4.3风险因素1.投资收益兑现时点的不确定性2.农批市场建设进度和市场租售的不确定性。

　　作者：蒋小东 光大证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。