煤炭行业：经济结构持续调 重点关注4只龙头股

　　投资要点：

　　10月份火电增长8.7%，自5月以来，已连续6个月增速呈现下降趋势。

　　近几年耗煤行业的增长速度显示，当耗煤行业处于15%--20%的增长区间，将导致煤电油运构成经济增长的短板，一般会引发经济降温的措施。如果经济结构持续调整，经济增速放缓，那么今年上半年的煤炭需求增速有可能是一个阶段性的高点。

　　美国和日本的GDP能耗显示，随着经济结构调整，能源利用效率提高，GDP能耗出现快速下降。我们预期07至10年，煤炭消费弹性系数将持续下降，预期07全年煤炭消费增长10.46%和26.43亿吨。不过，耗煤行业的结构显示，9-10月份钢铁增长波动仍远小于其他行业，冶金煤需求相对较强。

　　我们认为，目前的产量数据仍然是失真的。我们同样怀疑“运力严重制约说”，1-9月铁路运煤量增长10.43%，高于煤炭产量的增长。产量与运力严重制约，也难以解释社会库存持续改善的现象。

　　预计07年煤炭可供量为26.12亿吨，今年供求平衡差额为3100万吨，与06年基本持平。目前的供求差额，在政府可控制的能力范围之内，国有重点矿能够提供8%-9%稳定的增长，进出口调控也能提供1500—4000万吨的可供量。今明两年，社会库存年均仍会增加1000万吨左右，总体供求维持紧平衡的状态，供求不平衡主要体现在结构方面，投资的主要机会仍然在结构调整方面。

　　结构的不平衡，主要体现在两个方面，炼焦煤资源先天的不足，造成的供求不平衡。第二，中国因素导致的东南亚地区的煤炭供求不平衡。

　　11月这两类价格独立的走势显现了这一变化。因此，未来半年的投资机会，除了前期我们提出的炼焦煤企业和央企，本月我们提醒关注，外销比例较高的企业，主要有中国神华和兖州煤业。

　　煤炭资源补偿费并非新政策。不同在于提高比率和加大地方财政分成的比例。我们认为，成本提高较多的主要是回采率低，并且煤种好的企业。第二，这将促进核实每一个矿的真实储量及回采率，虚报回采率和可售储量的上市公司将显原形。第三，除个别试点的企业外，整体上市的前提是地方财政首先要从煤炭企业再分配部分利润，积聚财力化解办社会职能等历史包袱。

　　净利增长30%，已经代表行业较高的水平。未来几个月不同类产品价格走势会继续分化，上市公司净利增长与定价也会分化，投资的机会依旧在结构调整中。

　　1.预期07全年煤炭消费增长10.46%和26.43亿吨。9-10月份钢铁增长波动仍远小于其他行业，冶金煤需求相对较强。

　　10月份火电增长8.7%，自今年5月以来，已连续6个月增速呈现下降趋势。前期我们曾提出，近几年耗煤行业的增长速度显示，当耗煤行业处于15%--20%的增长区间，将导致煤电油运构成经济增长的短板，一般会引发经济降温的措施。

　　如果经济结构持续调整，经济增速放缓，那么今年上半年的煤炭需求增速，有可能是一个阶段性的高点。

　　美国和日本的GDP能耗显示，随着经济结构调整，能源利用效率提高，GDP能耗出现了快速的下降。前期有关部门明确提出了关停小火电的进度，“十七大”同样强调要转变经济增长方式。我们预期07至10年，煤炭消费弹性系数将持续下降，预期07全年煤炭消费增长10.46%和26.43亿吨。不过，从耗煤行业的结构来看，9-10月份钢铁增长波动仍远小于其他行业，冶金煤需求相对较强。

　　2.今明两年，社会库存年均仍会增加1000万吨左右，总体供求维持紧平衡的状态，供求不平衡主要体现在结构方面，投资的主要机会也在结构调整方面。

　　按照目前公布的煤炭产量月度数据，今年的煤炭产量最多与去年持平。我们认为，目前的产量数据仍然是失真的。我们同样怀疑“运力严重制约说”，1-9月铁路运煤量增长10.43%，高于煤炭产量的增长。产量与运力严重制约，也难以解释社会库存持续改善的现象。

　　我们认为，07年煤炭可供量为26.12亿吨，今年供求平衡差额为3100万吨，与06年基本持平。目前的供求差额，在政府可控制的范围之内，国有重点矿能够提供8%-9%稳定的增长，进出口调控也能提供1500—4000万吨的可供量。因此，我们认为，今明两年，社会库存年均仍会增加1000万吨左右，总体供求维持紧平衡的状态，供求不平衡主要体现在结构方面，投资的主要机会也仍然在结构调整方面。

　　3.本月我们提醒关注，外销比例较高的企业，主要有中国神华和兖州煤业。

　　结构的不平衡，主要体现在两个方面，炼焦煤资源先天的不足，造成的供求不平衡。第二，我们年初提出的中国因素导致的东南亚地区的煤炭供求不平衡。11月这两类价格独立的走势，显现了这一变化。因此，未来半年的投资机会，除了前期我们提出的炼焦煤企业和央企，本月我们提醒关注，外销比例较高的企业，主要有中国神华和兖州煤业。

　　4.资源补偿费政策评述

　　本月有关方面透露，煤炭资源补偿费将提高3%。事实上，该政策在94年就已经提出，并非新的政策。不同在于，提高了比例，其二，加大了地方财政分成的比例。我们认为，由于要和回采率及收入挂钩，成本提高较多的主要是回采率低，并且煤种好的企业。第二，这将促进核实每一个矿的真实储量及回采率，虚报回采率和可售储量的上市公司将显原形。第三，该政策进一步印证了我们对于地方煤炭企业整体上市的判断，除个别试点的企业外，整体上市是趋势，但没那么快。整体上市的前提是地方财政首先要从煤炭企业再分配部分利润，积聚财力才能逐步化解办社会职能等历史包袱。

　　5.净利增长30%，已经代表行业较高的水平。不同类的上市公司净利增长分化会加剧，投资的机会依旧在结构调整中。

　　煤炭行业净利增长，主要是规模以上煤炭企业的统计数据，神华集团公司的净利占了大部分，行业净利增长07年全年增长30%，已经代表行业较高的水平。煤炭上市公司前三季度平均的净利增长，低于行业水平。前三季度煤炭上市公司净利增长差异较大，08年不同类产品价格走势，会较07年更为明显，08年不同类的上市公司净利增长分化会加剧，不同成长的公司，定价水平也会分化，投资的机会依旧在结构调整中。

　　6.主要上市公司评述

　　中国神华

　　中国神华及母公司是国内唯一具有国际竞争力的综合类能源供应商。具有低成本的竞争优势及未来独特的成长模式。中国神华具有低成本、高盈利能力的竞争优势，主要源于以下几个方面：优质的煤炭、丰富的资源和有利的开采条件，加上大规模的现代化开采方式，使公司具有高效率和低成本的开采优势。具有寡头垄断优势的铁路运输和港口服务，使中国神华具有较强的成本转嫁能力，和低成本的煤炭销售优势。煤电运一体化的运行模式，使中国神华因协同效益，在发电领域具有低成本的竟价上网优势。在煤电运各个环节的低成本优势，使得中国神华在未来一段时间能够持续获得超额的利润。

　　中国神华未来具有特殊的成长模式，在未来煤炭供给结构大幅调整之下，与国有矿占比相当的小矿的持续退出所提供的市场，理应由有运力、有资源、有效率、有资本的煤炭央企所优先分享。拥有稀缺的运力，使得中国神华能够在能源链的两端持续、低成本的获得优势煤炭资源和优势电源点。保持在煤炭、电力两个领域，高于其他单一的煤炭、电力运营商的业务增长。具有这种成长模式的能源供应商，国内仅此一家。总之，我们认为，低成本和外延扩展，使得中国神华能够保持相对较高的成长性。

　　在这种业务模式之下，我们预期煤炭业务，06至11年销量、收入、净利分别能够保持7.28%、12.3%、15.63%的复合增长。电力业务分别能够保持16.92%、17.16%、20.24%的复合增长。总的收入和净利分别能够保持12.28%和18.69%的复合增长。不考虑整体上市，07、08EPS分别为1.05、1.23元。

　　06年神集团公司资产2464亿元，净资产937亿元，利润总额254亿元。总资产利润率为10.5%,低于股份公司的10.8%，净资产收益率为18%，低于股份公司的25%。中国神华06年利润总额为集团公司的96%。所以中国神华的利润增长，基本应该和集团公司同步。按中国神华近年的利润成长，预期集团公司整体上市后07、08、09年EPS分别为1.13、1.36、1.66元。按07年近30%的增长预期,集团公司公司07、08、09年EPS分别为1.29、1.67、2.17元。

　　上述盈利预测，假设整体上市之后，少数股东权益比例仍按股份公司11%左右计算，事实上，未上市的煤炭资产，集团公司所占股权为50%左右。另外，宁夏、新疆的煤炭企业，资源丰富但效益不比股份公司现有的煤矿。目前68元的价格，按整体上市之后乐观预期的每股收益，08、09年隐含PE分别为40、30倍。

　　西山煤电

　　今年以来，焦煤坑口价格相对强势，公司精煤价格的提升，转嫁了部分成本,第三季度毛利率略有提高。不过，吨煤运费和管理费用的上升，侵蚀了利润，导致公司前三季度净利增长低于预期。由于公司坑口价格指数较上半年的坑口平均价提升了10％，预期第四季度能够消化部分成本费用，第四季度ＥＰＳ预计能够达到0．27元。由于炼焦精煤在下半年提价，涨价的效益主要体现在今年第四季度和08年。08年ＥＰＳ对精煤价格的涨幅具有较高的敏感性。以08年精煤价格较07年第三季度价格上涨5％―20％，以所得税税率在33％－25％之间变化，08年的ＥＰＳ在1．09元―1．7元．我们认为在1．23―1．4元之间概率较高。

　　随着公司发电机组的投产运营，公司电力业务厂用电率降低，公司电力业务毛利率在提高。公司目前正处于兴县项目的投入期，仅铁路就需要巨额的投资，如果公司举债融资，将大幅提升公司的资产负债比率，预期08年利息费用较07年大幅上升。

　　我们长期看好公司炼焦煤部分的盈利。不过，近年兴县项目的投资，将逐步降低公司的投资回报率，在2010年达产之后，投资回报率始会逐步回升。

　　总体而言，预期08年净利能够保持三成左右的增长。以35倍ＰＥ估值区间在43－49元。以40倍ＰＥ估值区间在49－58元。目前56元的价格，处于估值的高位。谨慎增持。

　　潞安环能

　　自宏观调控以来，钢铁的增长波动远小于其他耗煤行业。优质冶炼煤一直是我国经济增长中的短板，近年在持续进口，冶金煤价格与其他煤种的价格走势不同，保持了相对的强势。潞安环能因为喷吹煤的销量比重提高和销售价格上涨，煤炭业务价升量增，今年第三、四季度的效益要好于前二个季度。预计07年喷吹煤的销售比例从06年的29%上升至07年的33%。潞安环能当地的坑口价格，三季度较上半年平均上升15%。公司屯留矿自5月份开始投产，预计今年屯留矿提供180万吨的产量。全年预计为2051万吨，较去年同期增长4%。按喷吹煤522元、其他煤种基本不变的假设，预计煤炭业务销售增长17%，煤炭毛利率较去年同期略提升0.61%。值得关注的是，公司募集资金投入综采设备，目前仍然没有体现出开采的效率，吨煤成本并没有改善，反而因各种因素在提高。

　　潞安环能08年EPS敏感分析：洗精煤在-5%9%，喷吹煤在-5%15%的范围内变化，08年EPS的区间在1.74元至2.59元的区间，估计在2.14元至2.38元之间的概率较高，35倍PE的估值区间在75—83元，以40倍PE的估值区间在8695元。从市值与储量价值评估，相对而言，潞安环能目前仍然是上市公司中相对最低的，按1倍的水平计算，估值115元。从公司长期的产量变化来看，按现有的储量开采，潞安环能能够50多年保持在二千万吨以上，这是潞安环能无论从相对估值还是绝对估值，应该高于储量相对较小的公司的原因所在。谨慎增持。

　　兖州煤业

　　预期BJ价格的大幅提高，将显著提高出口部分的盈利，国内具有出口业务的上市公司较少，兖州煤业出口比例较高，08年出口部分业绩会有超预期的增长，本月新增提出重点关注的公司。更新报告后续推出。

　　作者：沈石 国泰君安 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。