广发证券：贵糖股份公司业绩受限于规模和糖价-搜狐财经

　　广西今年甘蔗生产又是一个丰收年

　　全国07/08年蔗糖产量有可能达到1350万吨（05/06年是800万吨，06/07年是1200万吨），而广西产量07/08年估计增加15%——20%，达到820万吨以上。

　　政府对蔗糖市场实施“两头调控”

　　广西政府今年制定的甘蔗收购价是每吨275元，与去年持平，对应的糖价是每吨3900元，超过部分按6%返还给蔗农。在蔗糖的供应上，国家可随时进行调控。所以广西食糖价格很可能多数时间都将在3850元／吨左右运行。

　　贵糖股份在广西制糖业中的地位

　　贵糖股份制糖年产能仅13万吨，在广西十大糖业集团中从制糖规模来看，位居第9。由于贵糖股份所处的贵港市总的种植甘蔗的面积仅20万亩左右，所以公司在未来几年原料来源有限。

　　公司的经营亮点一是公司主要生产碳化糖，其在色泽、质量、价格上都优于主流产品硫化糖，所以，贵糖股份的产品基本上不存在销路问题。二是公司以蔗渣为主要原料，目前造纸业务已经占到公司业务收入的70%以上，所以准确的说，贵糖股份已经是一家双主营业务的公司。

　　公司未来业务扩张的两种可能性

　　一是控股股东华强集团将凤山糖厂注入贵糖股份在操作上不会存在太大的问题，关键是这种完全同质业务的注入能否明显地提高贵糖股份的盈利水平。二是公司也在探讨林浆纸一体化的可能性，但如果离开蔗渣的综合利用去做大造纸业务，尚需要充分论证。

　　盈利预测与投资评级

　　我们估计公司2007年——2009年的税后利润分别为6500万元、6800万元、7000万元；每股EPS分别为0.22元、0.23元、0.24元。未来公司业绩的显著变化将主要取决于要么糖价出现显著变化，要么公司发生资产注入、业务重组等重大变化。基于公司当前的经营业绩、经营规模和糖价，我们暂时给予“持有”的投资评级。

　　贵糖股份不久前发表公告，预计07年度累计净利润与上年同期相比将上升200%-250%。据悉，贵糖股份07/08年新榨季也将于11月26日正式开始。为深入了解贵糖股份在新榨季来临之际的经营情况，我们特地于11月15日前往广西甘蔗主产区之一贵港市，对贵糖股份进行了实地调研。

　　广西今年甘蔗的生产形势好于往年

　　国际糖业组织（ISO）认为，2007/08制糖年全球的食糖产量将创下1.69亿吨的历史新高，较2006/07制糖年的产量增加407.6万吨，食糖总消费量较2006/07制糖年将增长2.3%，达到1.59亿吨，即全球的消费增长率仍将处于约2.5%的长期平均增长率的水平，这意味着2007/08制糖年全球食糖市场的供给过剩量将从2006/07制糖年的910万吨上升到1080万吨。

　　国内市场上，食糖产量预计也将大量增产。今年广西的气候对甘蔗生产相当有利，而且进入十月以后广西的气候非常有利于糖分的积累。广西的种植面积本榨季预计为1320~1350万亩，较上榨季增加140万亩左右，预计广西产量将增加15%-20%，也就是820~850万吨之间。加上云南、广东及甜菜糖的产量，预计可达1400万吨左右。

　　由于我国国民经济保持较高增长速度，将推动饮料和食品加工业的高速增长，成为食糖消费增长最强大的动力；农副产品等物价上涨会拉动糖价和销量；城镇化步伐加快和农民收入增长，城镇居民和农村消费能力进一步增强，也将有力地拉动食糖消费的增长。预计2008年我国食糖生产和消费将基本平衡，食糖市场价格波动相对较小，正常情况下广西食糖价格应该在3600－4200元／吨区间内，多数时间应该在3850元／吨左右运行。

　　政府对蔗糖市场实施“两头调控”

　　由于我国实行“三农”政策，也由于我国国产蔗糖的供应短缺，我国政府将蔗糖长期列为战略资源，在两头（一头是甘蔗的收购，一头是蔗糖的供应）对蔗糖产业实施调控。

　　在甘蔗的收购上，广西政府对甘蔗实行统一定价，分区管理，政策的立足点主要是体现“三农”政策，保护蔗农利益。近几年来，广西将甘蔗种植区划分为10个片区，每个片区成立一个糖业集团。每个糖业集团只能在所辖的甘蔗种植区内收购甘蔗，不得跨区收购。而且每年的甘蔗收购价都由地方政府制定。过去是由各地市分别制定价格，从今年开始改为由自治区政府统一制定。根据我们了解的情况，广西政府今年制定的甘蔗收购价是每吨275元，与去年持平，对应的糖价是每吨3900元，如实际销售价格超过3900元，超过部分按6%返还给蔗农。

　　在蔗糖的供应上，我国对糖价实行按市场价随行就市，但若糖价出现巨幅波动，国家可随时进行调控，一是吞吐国家储备糖，二是增减进口配额。从近几年政府对蔗糖市场的调控经验来看，总的来说还是较为有效的，避免了糖价的大起大落。

　　贵糖股份在广西制糖业中的地位

　　我国今年的甘蔗生产又将是一个丰收年，全国07/08年产量有可能达到1350万吨（05/06年是800万吨，06/07年是1200万吨），而广西产量07/08年估计增加15%——20%，达到820万吨以上，所以广西的蔗糖产量占到全国的60%以上。贵糖股份制糖年产能仅13万吨，在广西十大糖业集团中从制糖规模来看，位居第9，属于规模偏小的一个，其中的主要原因有两点：

　　一是由于贵糖股份是一个单体糖厂，不象南宁糖业等其他集团近几年吸收合并了其他的糖，但从单体糖厂的规模、效益等各项指标来说，贵糖股份在十大糖业集团中应该算是处于前列的。

　　二是由于贵糖股份所处的贵港市总的种植甘蔗的面积仅20万亩左右，每年在辖区内最多能够收购的甘蔗仅100万吨左右，加上由于前两年广西甘蔗收购市场一度非常混乱，周边地区如湛江、玉林等地的小糖厂纷纷跨区竞价收购，导致本榨区甘蔗大量外流，贵糖股份的蔗源严重不足，本来收购100万吨左右才能满足生产需求，但05/06年仅收购到40多万吨，导致去年公司经营业绩大幅下降，06/07年由于政府管理力度加大，贵港股份甘蔗收购量达到85万吨，所以公司今年业绩大增，公司已经预告业绩预计增加200%以上。

　　从广西全区来看，广西本榨季的甘蔗种植面积估计达到1350万亩左右，甘蔗产量有可能达到6329万吨，可见贵糖股份在广西蔗糖行业中属于先天性原料和产能不足。目前贵糖股份制糖年产能仅13万吨左右，而全广西本榨季的蔗糖产量有可能达到820万吨——850万吨，所以贵糖股份的规模瓶颈是公司未来发展的最大障碍。

　　公司的经营亮点

　　虽然公司的制糖规模偏小，但作为一家具有50多年历史的老制糖厂，也具有一些强于其他同行的竞争优势：

　　一是公司的白砂糖质量连续多年公认为全行业第一。公司主要生产碳化糖，其在色泽、质量、价格上都优于主流产品硫化糖，所以，贵糖股份的产品基本上不存在销路问题，主要直接供应给百事可乐等大型饮料、食品企业。

　　二是公司的制浆造纸业务起步早，目前在广西的十大糖业集团中处于前列。公司以蔗渣为主要原料，目前已经建成两个造纸厂，其中文化纸厂产能达到10万吨，生活纸厂产能达到4万吨，目前公司的造纸业务已经占到公司业务收入的70%以上，所以准确的说，贵糖股份已经不仅仅是一家糖业公司，而是一家双主营业务的公司。由于过去几年糖业同行中利用蔗渣造纸的公司不太普遍，所以贵糖股份的蔗渣来源比较充足，虽然公司的蔗渣自给率仅30%左右，但公司能以较低的成本从其他糖厂取得蔗渣，所以过去几年公司的造纸业务毛利率基本上保持在15%以上，不低于甚至高于制糖业务的毛利率。今年由于广西甘蔗种植面积增加140多万亩左右，所以估计蔗渣价格不会上涨，甚至有可能略有下降，估计市场价格在每吨160——200元左右，如果按4：1的比例出浆，则制浆成本比木浆具有非常明显的成本优势。不过从长期来看，也有一些隐忧：一是由于一些大的糖厂也正上马一些制浆生产线，所以原料供应以及价格在将来存在一定的不确定性。二是蔗渣造纸属于高排放的行业，随着国家环保标准的不断提高，公司污水处理成本将越来越高，虽然公司目前的环保投入已占到总投入的1/3，目前乃至未来两三年内可能都不存在大的环保压力，但从更长的时间考虑，毕竟草浆造纸不是政府鼓励的方向。三是公司的生活纸生产也开始较大规模地外购木浆等原料，而近几年木浆价格的连续大幅上涨也将影响到公司的造纸业务毛利率。

　　公司未来业务扩张的几种可能性

　　公司未来的业绩增长，一是取决于糖价，二是取决于公司的业务规模能否扩大。公司的业务规模扩大有两个可能性：

　　一是依靠控股股东的资产注入。公司控股股东深圳华强集团除了通过控股贵糖集团而间接控股贵糖股份外，其旗下还有凤山糖厂。据了解，凤山糖厂是柳州地区最大的糖厂，规模大于贵糖股份。我们估计，控股股东华强集团将凤山糖厂注入贵糖股份在操作上不会存在太大的问题，关键是这种完全同质业务的注入并不会带来明显的协同效应，不会明显地提高贵糖股份的盈利水平。因为公司的产能扩张取决于原料，而按照每吨公里0.5元的运输成本来算，原料供应的经济半径是40公里，所以收购其他糖厂只是简单的算术相加，很难产生规模效应和协同效应。南宁糖业在吸收几个糖厂后，目前年产能达到50万吨以上，但毛利率仍然没有显著提高，就是这个道理。不过这也要根据实际收购价格来做具体判断。

　　二是做大造纸业务。据我们了解，控股股东贵糖集团目前也有一块生活用纸业务，目前发展得还不错，所以有注入上市公司的可能，不过该业务目前规模有限，不足以对上市公司业绩产生很大的影响。另外公司也在探讨林浆纸一体化的可能性，广西地区适合种植竹林、桉树等适合造纸的的速生林，如果公司在战略上打算继续做大造纸业务，还是具备一定的先天条件的。当然，造纸业务属于高投入、靠规模取胜的业务，贵糖股份进入造纸行业主要是基于对甘蔗的综合利用，如果离开甘蔗去做大造纸业务，尚需要充分论证。

　　盈利预测与投资评级

　　公司06/07榨季实际完成收购大约85万吨甘蔗，我们估计07/08、08/09榨季大约在产区内可以分别收购90万吨、95万吨甘蔗，而近两年贵港甘蔗产区总计面积约20万亩，年产量大约100万吨，所以未来几年公司的原料来源是相对固定和有限的。我们按12%蔗糖份、88%蔗渣计算。政府今年制定的甘蔗收购价是每吨275元，与去年持平，估计明年收购价会有所增长，我们假设为280元/吨，并继续与对应糖价挂钩。我们假设07——09年蔗渣平均价格（含运输成本）为200元/吨，由于市场上碳化糖价格略高于硫化糖，我们假定06/07年、07/08年碳化糖的平均销售价格为3900元/吨。我们假定2008——2009年书写纸每吨价格平均为4900元/吨。我们还假定未来三年内公司主要原料和主要产品的价格都相对稳定，即使变动也具有同向性，并且假定二者对公司业绩的影响相互抵消。在上述假设之下，实际上公司的业绩除了2007年与去年同期相比大幅增长外，2008年和2009年的业绩将变化不大，可能最多只是在上年基础上略有增长。我们估计公司2007年——2009年的税后利润分别为6500万元、6800万元、7000万元；每股EPS分别为0.22元、0.23元、0.24元。

　　我们认为，未来公司业绩的显著变化将主要取决于要么糖价出现显著变化，要么出现公司资产注入、业务重组等重大变化，而这两种变化都属于不可预测的偶然因素，所以基于公司当前的经营业绩、经营规模和糖价，我们暂时给予“持有”的投资评级。一旦糖价和公司经营规模上出现显著变化，我们将根据情况变化随时调整投资评级。