受让48%友谊复星股权增厚EPS0.04元
转让标的友谊复星控股48%股权评估价为18.31亿元，而公司的净资产仅为7.059亿元，在评估价基础上扣除友谊复星控股中期分配利润9200万后确定股权转让价为6.996亿元。
我们估算如果复星友谊第四季度能实现0.65亿净利润，假设12月能实现净利润0.21亿，那么公司将会享有483万投资收益，加上2007年上半年剩余的未分配利润，我们假设有1.5亿，这会带来3800万投资收益，EPS增厚0.04元。
投资德邦证券与招金矿业增厚EPS0.2元
持有15.2%的股份，其中有0.7%是通过其控股子公司老庙黄金持有;同时还托管复星产业投资公司10.9%的股份。公司还持有德邦证券32.7%股权，德邦证券上半年贡献投资收益9335万，比上年同期1478万增长了532%，成为公司主要的利润来源;我们预计德邦证券2007年贡献投资收益1.5亿，招金矿业贡献投资收益4466万元，总体可以增厚EPS0.2元。
庙前广场股权转让款入帐增厚EPS0.34元
公司发布公告，转让全资子公司上海城隍庙广场置业有限公司100%股权的股权转让收益3.4亿元将会计入2007年报表，增厚EPS0.34元。
定位模糊，增长平稳
公司一直以来在发展黄金饰品主业上没有明显的动作，大量资金投入房地产开发，缺乏清晰明确的市场定位。预计2007年EPS为0.95，扣除投资收益，EPS为0.30，2008年EPS为0.88，2009年为1.08;如果按照PEG=1来估值，参考2008年22.9%增长率，目标价20.15。减持评级。
调研目的
1：参加受让友谊复星控股48%股权的临时股东大会;
2：德邦证券、招金矿业投资收益确认以及庙前广场股权转让收益入表事宜;
3：豫泰商业房产以及武汉中北房地产项目进展情况;
调研结论
一：关于受让标的友谊复星控股48%股权的情况;
豫园商城属于复星系内主要经营黄金饰品和餐饮业务的上市公司，其他还涉足的领域包括医药零售、房地产开发、食品等行业。此次股权转让是将复星医药(600196.SH)旗下48%友谊复星股权转让给豫园商城，而豫园商城的控股股东复星产业投资公司与复星医药的控股股东均为复星集团，此次股权转让构成关联交易;此次转让标的友谊复星控股48%股权评估价为18.31亿元，而公司的净资产仅为7.059亿元，在评估价基础上扣除友谊复星控股中期分配利润9200万后确定股权转让价为6.996亿元。
上海友谊复星控股的第一大股东为百联集团，占52%股权，而上海友谊复星控股是友谊股份(600827.SH)的第一大股东，持有20.95%限售流通股股权，同时友谊复星还持有百联西郊购物中心24%股权。截至2007年6月30日，友谊复星总资产为7.0678亿元，净资产为7.0590亿元，中期实现合并利润3569.65万元，三季度净利润为9113.93万元。
友谊股份2007年上半年实现净利润1.48亿，同比增长130.25%，其中持有34.026%联华超市股权贡献1.3164亿，占净利润比重89%;持有装潢连锁好美家90%股权，亏损-511万元，友谊百货100%股权，2007年中期净利润1773万元，南方商城65.8%股权，中期净利润2211万元，百联西郊75%股权。友谊股份商业网点总数超过3700家，联华超市3600多家，好美家27家。
股权交割分两阶段执行，第一阶段自股权转让协议生效之日起10日内向复星医药支付25%股权的转让价款55%，其余45%在25%股权转让完成后10日内付清;第二阶段在2008年6月30日之前完成，剩余的23%股权首期转让款55%，剩余45%转让款在23%股权转让完成后付清;股权收益分配方案为：
1：48%股权在评估基准日(2007年6月30日)之前的可供股东分配利润扣除中期分配的9200万元后归豫园商城所有，根据公司公告友谊复星2007年1-6月实现净利润3569.65万，扣除那么盈余公积，上半年约新增加可供分配利润0.3213亿。
2：两个阶段涉及的25%和23%股权从评估基准日(2007年6月30日)到股权交割日产生的合并净利润归复星医药所有，如果第一阶段25%的股权交割能够在12月之前完成，那么公司今年将享有1个月的友谊复星25%股权收益，我们估算如果复星友谊第四季度能实现0.65亿净利润，假设12月能实现净利润0.21亿，那么公司将会享有483万投资收益，加上2007年上半年剩余的未分配利润，我们假设有1.5亿，这会带来3800万投资收益，EPS增厚0.04元。
1：转让标的评估价与净资产差距过大。由于转让标的评估价值为18.3亿，而净资产仅为7.059亿，净资产远远低于评估价值。如果按照友谊复星评估价值18.3亿计算，其主要控股公司友谊股份市值将达到约85亿规模，对应每股价格19.8元，高于目前友谊股份市值78.54亿，也远远高于评估基准日收盘价，也评估基准日前一个月平均价格。
2：友谊复星定位与目前豫园商城定位并不相符，友谊复星主要依靠其控股的友谊股份下属的联华超市业务获取利润，贡献利润超过80%，而豫园商城其主要利润来源为老庙黄金与亚一金店、餐饮业务以及大量的证券矿产公司投资收益，百货和超市业态2007年中期仅实现净利润1825万，仅占总利润4%，豫园商城受让48%股权后，仅能将这块业务利润计入投资收益。
3：作为第一大股东的百联集团对友谊复星有绝对的话语权，友谊股份未来尚存在着整合的预期，至于友谊股份将来的定位以及发展方向尚存在一定的不确定性。因此对于持有股份的收益情况，公司面临较大的风险。
二：关于德邦证券、招金矿业投资收益以及庙前广场转让款入帐
作为公司利润主要来源的投资收益部分主要有招金矿业与德邦证券：
招金矿业(1818.HK)
持有15.2%的股份，其中有0.7%是通过其控股子公司老庙黄金持有;同时还托管复星产业投资公司10.9%的股份(复星产业投资公司共持有招金矿业14.5%，并为豫园商城的第一大股东，占18.5%);复星产业投资公司将10.9%招金矿业股份转让给豫园商城预计会在2008年4月完成，届时豫园商城将共持有招金矿业26.17%股份，成为公司的第二大股东;豫园商城中报显示，对招金矿业的投资实现投资收益2021万元，与2006年中期的2568万元同比减少21%;
德邦证券
公司持有德邦证券32.7%股权，其母公司复星产业投资公司持有德邦证券19.7%股权，由于今年的资本市场火爆，公司投资的德邦证券上半年为公司贡献投资收益9335万，比上年同期1478万增长了532%，成为公司主要的利润来源;目前德邦证券已经从沈阳搬迁到上海，并获得政府的几千万元税收优惠;我们预计德邦证券2007年贡献投资收益1.5亿，招金矿业贡献投资收益4466万元，总体可以增厚EPS0.2元。
另外，公司于2007年11月12日发表公告转让全资子公司上海城隍庙广场置业有限公司100%股权的股权转让收益3.4亿元将会计入2007年报表，这块收益可以增厚EPS0.34元。
三：关于豫泰商业房产以及中北房地产项目进展
豫泰商业房产项目位于上海市黄浦区沉香阁路以南、南王医马弄以北、旧校场路以西、侯家路以东的地块，北侧为亚一金店、福源小商品商厦，西侧是英皇明星城(在建)，东侧为豫园商城，地处豫园商圈黄金地段，地处豫园商圈核心区域。地块东西长度115米左右，南北宽度90米左右，总体面积达到10350平米。项目目前已经获得动迁许可证。预计在明年的春节后正式启动动迁工作。如果动迁1年内完毕，2009年上半年正式启动开工，2010年底竣工并营业。
1：转让标的评估价与净资产差距过大。由于转让标的评估价值为18.3亿，而净资产仅为7.059亿，净资产远远低于评估价值。如果按照友谊复星评估价值18.3亿计算，其主要控股公司友谊股份市值将达到约85亿规模，对应每股价格19.8元，高于目前友谊股份市值78.54亿，也远远高于评估基准日收盘价，也评估基准日前一个月平均价格。
2：友谊复星定位与目前豫园商城定位并不相符，友谊复星主要依靠其控股的友谊股份下属的联华超市业务获取利润，贡献利润超过80%，而豫园商城其主要利润来源为老庙黄金与亚一金店、餐饮业务以及大量的证券矿产公司投资收益，百货和超市业态2007年中期仅实现净利润1825万，仅占总利润4%，豫园商城受让48%股权后，仅能将这块业务利润计入投资收益。
3：作为第一大股东的百联集团对友谊复星有绝对的话语权，友谊股份未来尚存在着整合的预期，至于友谊股份将来的定位以及发展方向尚存在一定的不确定性。因此对于持有股份的收益情况，公司面临较大的风险。
二：关于德邦证券、招金矿业投资收益以及庙前广场转让款入帐作为公司利润主要来源的投资收益部分主要有招金矿业与德邦证券：
招金矿业(1818.HK)
持有15.2%的股份，其中有0.7%是通过其控股子公司老庙黄金持有;同时还托管复星产业投资公司10.9%的股份(复星产业投资公司共持有招金矿业14.5%，并为豫园商城的第一大股东，占18.5%);复星产业投资公司将10.9%招金矿业股份转让给豫园商城预计会在2008年4月完成，届时豫园商城将共持有招金矿业26.17%股份，成为公司的第二大股东;豫园商城中报显示，对招金矿业的投资实现投资收益2021万元，与2006年中期的2568万元同比减少21%;德邦证券公司持有德邦证券32.7%股权，其母公司复星产业投资公司持有德邦证券19.7%股权，由于今年的资本市场火爆，公司投资的德邦证券上半年为公司贡献投资收益9335万，比上年同期1478万增长了532%，成为公司主要的利润来源;目前德邦证券已经从沈阳搬迁到上海，并获得政府的几千万元税收优惠;我们预计德邦证券2007年贡献投资收益1.5亿，招金矿业贡献投资收益4466万元，总体可以增厚EPS0.2元。
另外，公司于2007年11月12日发表公告转让全资子公司上海城隍庙广场置业有限公司100%股权的股权转让收益3.4亿元将会计入2007年报表，这块收益可以增厚EPS0.34元。
三：关于豫泰商业房产以及中北房地产项目进展豫泰商业房产项目位于上海市黄浦区沉香阁路以南、南王医马弄以北、旧校场路以西、侯家路以东的地块，北侧为亚一金店、福源小商品商厦，西侧是英皇明星城(在建)，东侧为豫园商城，地处豫园商圈黄金地段，地处豫园商圈核心区域。地块东西长度115米左右，南北宽度90米左右，总体面积达到10350平米。项目目前已经获得动迁许可证。预计在明年的春节后正式启动动迁工作。如果动迁1年内完毕，2009年上半年正式启动开工，2010年底竣工并营业。
公司于2007年1月31日成功竞拍到武汉市武昌区中北路147号地块，公司全资子公司上海豫园商城房地产发展有限公司已投入人民币壹亿元设立了项目公司――武汉中北房地产开发有限公司，公司占项目公司股份30%，项目预计总投资70亿。目前项目还在动迁过程中，地块土地证等证照还在办理，如果能拿到证照，预计明年可以开工，项目开发时间超过5年。
盈利预测
主要预测假设：
1)公司目前主营业务主要的利润来源是黄金饰品和餐饮业务。2007年中期黄金饰品业务的利润占主营业务利润的51.28%，其毛利率为10.9%，实现销售收入1931.88万元，同比增长16.7%。公司黄金业务利润主要来源于老庙黄金和亚一金店。基于我们对黄金饰品行业繁荣的持续看好，我们认为公司2007年到2009年有望实现增长22.4%、27%和33%;2)餐饮业务主要有上海豫园商城老城隍庙饮食有限公司、上海老饭店、上海南翔馒头店有限公司、老城隍庙小吃世界有限公司、上海豫园商城会景楼大酒店有限公司、上海乔家栅有限公司等，我们预计随着豫泰项目、德国汉堡项目竣工，豫园商城在依托旅游资源基础上，其餐饮业务也有望实现稳步增长。
3)工艺品业务主要是在豫园商城园区内经营旅游纪念品，我们认为未来其外延式增长的主要亮点将体现在豫园商城扩建工作完工而带来的更为丰富的旅游资源，以及德国汉堡门店的经营收入。并且随着豫泰项目的竣工，其房地产项目的收入也有望在2009-2010年实现爆发式增长。
4)公司还具有药品零售业务，主要经营公司有上海童涵春堂药业股份有限公司、上海童涵春堂药业连锁经营有限公司、上海童涵春堂中药饮片厂、上海童涵春堂制药有限公司、上海童涵春堂堂兰村中医门诊部有限公司、上海西门药房、上海洪山参药店有限公司，由于公司的另外一家关联公司复星医药(600196.SH)是专营药品零售的企业，对于未来控股股东对于药品零售资产如何整合，对于豫园商城未来定位还存在一定的不确定性。这里，我们暂且不考虑公司未来资产整合的可能，基于我们对药品零售前景的肯定，假设公司药品零售业务在未来实现稳步增长;5)对于百货以及其他方面的业务，由于公司在这方面并没有太大的竞争优势，而且利润贡献较少，我们不作为重点考虑。
6)公司尚有较大一部分其他业务收入，保守起见我们按每年8%增长率估算。
7)关于公司各个业务毛利率，我们认为黄金饰品的毛利率稳定在14%左右，饮食业务毛利率在57%-59%之间，工艺品毛利较高，考虑到公司未来在德国汉堡的项目，我们认为毛利仍有进一步提升的空间。我们假设其每年增长2%-3%，上限为40%。
8)关于招金矿业和德邦证券的投资收益，基于我们对贵金属的乐观预期，假设投资收益每年将增长20%，考虑到公司2008年还将受让10%招金矿业股份，我们预计2008年投资收益增长率将高于20%;关于德邦证券，由于公司的盈利水平受到证券市场环境影响较大，我们在未来1-2年假设其高增长，而3-4年后增长放缓。
估值及投资建议
由于公司2007年净利润主要来自于投资收益，其中有3.4亿来自庙前广场股权转让收益，其收益具有不可持续性。并且公司的股权结构较为复杂，关联交易数额较大，主营业务收入今年以来一直增长乏力，公司并不具备核心竞争优势，并且公司对自己一直没有清晰明确的定位，业务多且较为庞杂，餐饮和黄金饰品业务贡献绝大部分利润。截至现在，我们并没有发现公司在增强黄金饰品业务上有明显的举措，而是将大量资金投入了房地产行业，正在开发和即将开发的豫泰商业房产以及武汉中北房产项目投资数额都较大。这次股权转让又受让了并不是公司强项的超市业态，我们认为公司未来存在一定的风险性。
我们预计公司2007年EPS为0.95，如果扣除投资收益，EPS为0.30，2008年EPS为0.88，2009年为1.08;如果按照PEG=1来估值，按照2008年0.88EPS，22.9%增长率，对应目标价20.15。减持评级。
作者：中信建投
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(责任编辑：张玉)
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