持房持股哪个安全? 以财富流动性应对金融泡沫

　　中国股市和房市正在累积泡沫，这种情况下，不同市场流动性的好坏几乎成了其安全性高低的代名词。由于股票具有良好的流动性，选择股市更容易在泡沫破灭之时及时、顺利离场。由此来看，中国富人应当调整财富结构，将主要资产由房产转变为金融资产，从“地主”升级为“资产阶级”，从房东演变为股东。

　　如今，中国经济空前繁荣，令全球羡慕，大量的外汇流入中国，使得中国成为外汇储备最多的国家，但与此同时，我们也已经进入了资产高估时代。如果有投资者是从2003年或更早开始投资房产，或是从2006年开始投资股票，都应该有可观的收益。如全国商品房平均价格指数从2003年至今年6月末上涨了51%（中心城市的涨幅要远高于此，平均至少在150-250%之间）；而股价指数则在2006年至今不到两年的时间里上涨了4倍以上（附图）。

　　在如此短的时间内出现如此大的升幅，投资者自然会关心既得收益能否保全的问题。要保全收益，无非有以下几种办法：一是事先设定止盈点或止损点，达到目标值后便获利了结；二是根据宏观经济或市场走势的变化，预测上升头部出现的时间，采取选时策略来谋求收益最大化；三是调整资产结构，降低风险较大的资产持有比例，提高低风险资产的持有比例。然而，上述办法还只是理论层面的，看似简单的方法其实很难做到，因为投资人的最大敌人就是自己，贪婪和恐惧的本性是任何方法都难以克服的，事实也证明，真正在牛市泡沫破灭之前逃脱的投资者寥寥无几。

　　估值洼地并不是安全的避风港湾

　　如今，“估值洼地”这个术语被用得越来越频繁了，这个术语还是非常贴切地反映了目前资本市场的现状和投资心态。因为洼地是相对于“高地”而言的低地，但并不意味着它的海拔也很低，就如青藏高原也有洼地一样。估值洼地同样也不意味着是价值被低估的投资品种，但却是嫌股价高又想捞一把钱的投资者能够下得了决心买入的适合品种。目前A股市场的市盈率已经超过50-60倍了，若将上市公司的投资收益剔除，则主营业务的市盈率可能高达80倍。如果把30倍市盈率的股票看成是估值洼地，那么在全球成熟市场的平均市盈率大概只有十五六倍的情况下，我们这样的估值洼地在别人看来也已经是高处不胜寒了。

　　把低市盈率的股票看成是“估值洼地”，本身似乎缺乏令人信服的逻辑依据，因为某类股票的市盈率之所以低于其他股票，是因为这类上市公司并不为人们所看好。很多新兴市场或成熟市场的实例证明，低市盈率的股票在牛市中的涨幅往往大大低于高市盈率的股票，一旦股市泡沫破灭，低市盈率的股票也不见得比高市盈率的股票跌得少。如果要寻找更广意义上的估值洼地，那么，B股、H股市场，日韩股市和欧美股市比比皆是便宜且好的股票。但实际上大部分境内投资者所追求的并不是长期投资收益，也不是上市公司的红利回报，而是股价波动中的价差收益。这就可以解释A股和B股长期存在巨大价差的原因，尽管B股早就对境内投资者开放，但由于人气不旺，纵然有很多被低估的投资品种，但投资者宁愿去A股市场上去找市盈率比它高一倍的所谓“估值洼地”，也不愿去碰B股。

　　因此，在投机风气弥漫的A股市场，泡沫在逐渐吹大，一旦破灭，它所面临的就是一个系统性风险，很难有哪个股票可以幸免于难。如要免遭损失，唯一的选择就是把所有的股票都换成现金，或者买债券，投资有固定收益且可以保本的品种。但在经济空前繁荣、物价上涨趋势加速、人民币升值预期越来越强烈、大量居民储蓄资金准备从银行分流出去的背景下，又有多少人愿意采取这样一种保守的理财策略呢？

　　中外富人在财富结构上的差异应该缩小

　　关于富人的定义，各国的标准均有所不同，但都是把所拥有资产换算成货币来衡量的。麦肯锡对富人的定义是年收入超过5万美元的人群，据估计，目前中国这一人群多达200万人，而且还在以每年15%左右的速度增长。根据麦肯锡的最新调查，尽管多数中国居民依然不倾向借贷（51%的受访者认为借贷是“危险的”），但高收入阶层越来越乐于使用信贷。认为借贷能提高生活质量的中国富裕阶层受访者比例明显高于香港 （分别为31%和17%）。

　　事实上，中国这几年富人的数量急剧增加，大部分都是以借贷方式、通过开发或投资房地产致富的。根据最新公布的胡润富人榜排名，我们也不难发现大部分富人的财富都是与房地产相关的。如果从2000年算起，中国的房地产已经连续上涨了7年多，对普通投资者而言，由于大多采取了按揭方式交易，所以，实际投资收益一般都是房价涨幅的好几倍。而中国的股市上涨如果从2006年算起的话，也只有不到两年时间，涨幅虽然较大，但由于不能放大交易，所以股市的投资收益还是远抵不上房市。因此，我们有理由认定，中国大部分富人的资产结构还是以房产为主（当然，实业投资作为更早些时候的主要致富方式，还有一定比例）。

　　而从发达国家富人的资产结构看，房产的比重较小，主要是以金融资产为主，如债券、股票、基金、保险单据和信托凭证等，通过私人银行提供的建议来配置资产。这说明中国作为一个正在崛起的大国，金融的深度和广度都不足以与发达国家相匹敌，金融产品的数量和规模都比较小，所以，以房产为主要的财富体现形式并不难理解。但随着中国资本市场的迅速发展，证券化程度的大福提高，富人的财富结构也势必向国际接轨，除了房产之外，还应该配置股票、基金、债券和其他证券化资产等，即从“地主”升级为“资产阶级”，从房东演变为股东。

　　加强财富的流动性管理，应对金融泡沫

　　其实，富人的财富结构要与国际接轨不只是为了顺应资本市场的发展趋势，也是目前中国金融泡沫逐渐累积下的理性选择。

　　中国目前已经有的投资品种除了房产之外，还有上市或非上市股票、债券、共同基金、证券和非证券类信托产品、商品期货等。其中流动性较好的是上市股票、商品期货和共同基金等，流动性较差的就是非上市证券和房产了。由于非上市证券的价格比已上市的有较大幅度的折价，故成本优势还是比较明显。而房产的收益率（租金/房价）虽然还大大高于目前上市股票的股息率水平，但这并不表明房产还具有价值优势，因为在CPI不断上升的趋势下，租金收益率是难以抵消通胀率上升的。与实业投资的回报率相比，依靠租金回报更无价值可言。此外，最关键的问题是房产交易由于缺乏一个全国性甚至是区域性的统一市场，流动性难题始终存在。而且，政府为了阻止房价上涨，通过各种税收和非税收手段来提高交易成本，使得房产的流动性变得越来越差。

　　在国外成熟市场，随着金融衍生品的创新和发展，与房地产相关的金融产品也越来越丰富，如房地产投资信托基金（REIT）、房地产抵押证券等，使得投资房地产的渠道和方式多样化，一定程度也可以改善流动性。但中国目前投资房产几乎都是直接买房的方式，在美国发生次级债危机之后，估计中国与房产相关的金融创新产品又不大可能大范围推出。因此，在这一背景下，随着房产价格的不断攀升，投资房产所需要的本金也越来越大，房市的流动性将变得越来越差。

　　如果将股市和房市作比较，在目前金融泡沫日渐显现的情况下，两者的价格与价值之间的背离程度很难有高低之分，也就是说，都是风险度较高的投资品。但前者是国内目前参与人数最多、流动性最好的市场，属于富人和中低收入者都参加的游戏；而后者则是参与者较少、流动性较差的市场，属于富人之间的游戏（如北京、上海、深圳等中心城市单个房产的交易价格大多超过100万元）。在股价和房价都上涨的阶段，通过房市赚钱要比股市容易，因为房产的流动性差、交易不活跃，房市投资者比股市投资者更容易获得价差收益（股市的频繁交易不仅产生交易成本，还要冲抵价差收益）。

　　然而，一旦金融泡沫破灭，股市由于良好的流动性，投资者可以随时卖出或通过股指期货（估计最晚明年年初可推出）来对冲风险、锁定盈利。除非如百亿规模的开放式基金会存在流动性问题，而一般个人投资者应该不大会在股市流动性上遇到太多麻烦。而房市则不同了，一旦出现恐慌性下跌，则很有可能由于缺乏接盘而无法控制风险。从日本和中国台湾地区在上世纪80年代末金融泡沫破灭时股市和房地产市场的表现看，二者几乎同时经受了短期内的急速下跌，如台湾股市从1984年到1990年的6年间上涨了13倍，但下跌却只用了不到半年时间，且跌幅竟然超过了80%。中国股市和房地产市场目前也正在累积泡沫，泡沫一旦破灭，也很有可能出现类似的暴跌情景。这种情况下，不同市场流动性的好坏就几乎成了其安全性高低的代名词。从各个国家和地区历次房地产泡沫破灭所带来的社会问题来看，它一般都会比股市泡沫破灭显得更为严重，因为房地产按揭制度在泡沫破灭时会让众多投资者的资产变为负值。

　　如果要应对泡沫破灭，是否还有别的更好的投资品种，既可以解决流动性问题，又可以规避大幅下跌风险呢？当然是有的，比如债券、黄金等投资品。但问题是风险总是和收益对应的，在中国这轮经济高速发展、人民币升值预期非常明确的情况下，应该没有比股市和房地产市场更能够获得高收益的投资品种了。就拿黄金为例，它是属于应对CPI的最佳保值品种，却不是应对本币升值的合适品种。在当前人民币升值趋势十分明朗的情况下，黄金作为一个国内外价格差异较小的国际性投资品种，也已经持续上涨了5年多，并可能会在人民币升值过程中面临国内价格回落的压力。因此，如果既想享受经济泡沫堆积时的超额收益，又能在泡沫即将破灭或已经破灭之时及时、顺利离场，选择股市显然会比选择别的市场更能满足要求。