外资并购碰上“牛市门槛”

　　SEB和苏氏家族，在当初签订战略合作协议时，可能不会想到中国的这波大牛市；他们那时可能也没有想到精心设计的并购方案，在经历股改承诺之争、产业安全之辩以及反垄断调查等波折之后，最后面临的障碍会是二级市场上苏泊尔高启的股价。

　　目前，SEB对苏泊尔的要约收购已经顺利启动，虽然价格“贵”了161%且最终结果还无法预料，但与两度失手的高盛相比，SEB可能算是比较成功的，毕竟它走完了并购方案的关键两步，拿到了苏泊尔30%的股权；按照目前的股价计算，SEB在这笔生意上已经获得了超过17亿元的资本溢价。

　　而高盛旗下的GSC Capital Partners Auto Glass Holdings，在去年11月，分别与美的电器（000527）和福耀玻璃（600660）达成协议，以定向增发的方式入股。一年后，由于拟入股价格与市场价格差距过大，这两笔生意最终未能获得中国证监会的批准。

　　因此，业内专家指出，现在，外资并购面临的问题，已经不仅仅是产业安全和垄断之嫌，“牛市门槛”正在日益凸现。二级市场翻倍的股价，一方面大幅抬高了外资并购中国各行业龙头企业的成本，另一方面，在背后支撑高股价的成长性故事，使原来的股东们重新“掂量”并发现了自己公司的价值，“继续持有”似乎成为了越来越普遍的想法，而这已经成为很多外资并购案例功败垂成的间接原因。

　　SEB入主苏泊尔，最后在“要约价格”上卡了很多时间，很大程度上也是源自这种“牛市门槛”。原先苏泊尔引入SEB这一战略投资者，并试图出让控股权，主要考虑到小家电行业是一个高度竞争的行业，那时，苏泊尔在炊具市场上的强势地位已经受到国内外竞争对手的有力挑战。尤其是同在浙江的爱仕达，在不粘锅、甚至在苏泊尔连续八年市场销量第一的压力锅领域直逼苏泊尔，因此借助外资进一步做大做强成了公司首要任务。

　　在双方签订合作协议前，苏泊尔的股价最高仅为16.34元，而SEB开出的收购价格为18元；这个价格是当时公司每股净资产的4倍多。按照这个价格计算，第一步股权收购完成后，苏氏父子直接套现约1.5亿元，苏泊尔集团套现3亿多元；第二步向SEB定向增发4000万股，上市公司可获得7.2亿元资金注入，可用于绍兴、武汉和越南等新生产基地的建设；而第三步的要约收购将使流通股股东有机会以18元的高价出售部分流通股，可谓皆大欢喜。

　　但是，一年的牛市，打破了这种多赢的均衡。二级市场上苏泊尔40元的股价，已经让原定18元的要约收购价格变得毫无意义。而且，很多机构投资者认为，现在苏泊尔的估值中，包含外资收购的因素非常少，基本反映公司的真实价值；公司成长性也不错，就算长期持有，也不失为良好的选择。

　　目前，SEB的第三步要约收购几乎“尘埃落定”，但是作为外资并购的典型案例，其中的是非功过仍然值得研究和回味。