强烈推荐蓄势待发8大龙头股

　　万 科 Ａ：领先的视角　真正龙头　增持评级

　　公司是房地产行业当之无愧的龙头，是我国资本市场首批上市企业之一，业务范围覆盖东部三大经济圈及部分中西部城市。

　　公司在经营风格上一直领先整个行业。针对当前业内普遍大力追求土地储备的做法，公司认为自身虽拥有在短期内进一步扩充项目资源的能力，但保持适宜的项目储备，拥有满足未来两到三年开发需要的项目资源，选择合理的时机和方式增加项目储备，更有利于公司长远发展。

　　公司2006年实现项目销售面积322.8万平方米，结算面积289.6万平方米。2007年前三季度，公司累计实现销售面积441.6万平米，实现结算面积153.1万平方米。截至2007年11月13日，按万科权益计算的公司规划中项目建筑面积合计为1818.5万平方米。

　　公司将致力于成为专业的住宅开发商，通过扩大合作对象和合作方式，增强资源整合能力，提升开发能力，以创造价值来赢取利润。

　　公司的行业龙头地位，以及资本市场对万科品牌和公司管理团队的信任，有利于公司长期借助资本市场发展房地产业务，进一步巩固了公司在行业内的领先优势。

　　以适宜的土地储备、快速的开发能力和强大的融资能力为依托，在房地产行业调控政策连续出台的背景下，公司能够获得更快、更健康的发展。

　　鉴于公司2007年前三季度持续高速增长的销售状况，以及领先行业的经营理念和风格，我们预计公司2007年、2008年每股收益分别为0.75元、1.28元。按11月12日收盘价计算，2007年、2008年动态市盈率分别为48.49倍、28.41倍。维持短期“增持”、长期“买入”的投资评级。

　　风险因素：行业系统风险；公司快速扩张中资金运转面临风险。(中原证券)

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　　 柳工：装载机国内领跑　挖掘机开始发力

　　公司是装载机行业龙头公司，按照销量计算，国内市场占有率20％左右，如果按照销售收入计算，国内占有率超过25％。目前，3－5吨占据国内市场容量的60％左右，而8－10吨市场主要是国外厂商占领。公司是国内唯一能够生产全部吨位装载机的国内厂商，除了稳固中吨位的市场地位以外，公司正积极进入大吨位市场。2007年前三季度装载机销量接近1万8千台，我们预计公司07全年装载机销量有望突破2万5千台，未来三年装载机业务仍将保持25％以上的增长速度。

　　公司是挖掘机行业国内厂商的领先者，挖掘机将成为公司的业绩亮点。与装载机市场恰恰相反，国内挖掘机市场基本为国外厂商或者合资厂商占领。公司挖掘机多集中在20－25吨，公司以4％左右的国内市场份额成为国内厂商的领跑者。目前由于包括柴油机、液压系统等关键零部件依赖进口，目前产品性能与国外厂商相比差别不大，价格优势明显(较卡特彼勒低约30％)，国内市场空间巨大。过去几年公司挖掘机始终保持50％的增长速度，我们预计07年全年挖掘机销量可突破1500台，随着公司产能的释放，规模效应开始显现，07年上半年毛利率22.71％(06年为16.49％)。

　　主营日趋多元化，公司抗风险能力增强。压路机前三个季度销量突破600台，超过2006全年541台的销量，2007全年预计销量可达700余台；公司还通过可转债计划收购集团公司的叉车业务，进入市场容量巨大且抗调控的叉车领域。

　　钢材和橡胶等原材料价格走高对公司的毛利率会有影响，但影响不大。首先，通过长期合作，公司与供货单位基本形成了利益共享、风险共担的良好关系，可以说，原材料的上涨幅度低于10％，对公司基本没有影响；其次，由于公司产品价位高于竞争对手(装载机每台价格高于竞争对手5000－20000元不等)，因而即使原材料等成本有较大幅度的上升，公司的安全边际相对较高；另外，公司不断提高产品的附加值力度，力争将原材料价格变动的不利影响降到最低。

　　对于装载机市场产能过剩的现象要辨证看待。由于产销率低下，部分落后厂商无法进行产能释放，而领先厂商的产能释放可能带来规模效益，因此，我们认为行业产能过剩有利于行业的龙头企业，目前装载机市场已经度过了价格战的恶性竞争阶段，行业环境开始向好。公司未来有意通过兼并收购等资本运作手段扩大行业领导地位。

　　海外市场是公司未来的开拓重点，公司的目标是到2010年出口收入占比达到15％。海外市场尤其是印度、东南亚、非洲等地需求旺盛，发展潜力巨大，但价格敏感性较高。与国外工程机械巨头相比，公司性价比优势明显，以5吨装载机为例，卡特彼勒价格15万美元左右，而公司通过经销商的出售价格也仅为10万美元。公司目前正积极筹备印度建厂。

　　未来几年，公司主营尤其是挖掘机仍将保持快速增长，预计07－09年EPF分别为1.28元、1.78元和2.32元。按照08年30－35倍的PE计算，公司价位区间在53－62元，受此次大盘下跌拖累，目前公司股价严重低估，给予“推荐”。

　　宏观调控、汇率波动、原材料价格上涨都可能对公司产生影响，投资者也需谨慎大盘系统性风险。(齐鲁证券)

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　　 长江电力：电力行业中首选投资品种　买入

　　公司作为水电公司霸主，成本优势显著，未来将持续收购资产实现整体上市，加之公司管理层具有战略性眼光，且受益于大力开发可再生能源发电资产，公司将是行业中首选投资品种。公司估值将会享受一定溢价，给予公司12个月目标价22元，距目前价格还有17.0%上涨空间，投资建议为买入。

　　我们认为在国家大力开发和利用可再生能源发电及“节能降耗＂政策背景下，以水力发电为主的清洁能源发电提供快速增长空间。

　　公司是中国三峡总公司旗下唯一的上市公司和资本运作的平台。随着长江中上游水利资源的滚动开发和三峡发电机组的陆续投产，公司在水电领域的霸主地位将在长期内得以维持。

　　我们认为随着央企整体上市进程加快及三峡总公司为避免同业竞争，公司未来收购机组的进度也将加快。预计08、09年公司将分别收购2台和3台机组，到2010年公司资金需求高峰期，公司有望收购4台机组，届时公司发电量将有大幅增长。预计08、09、10年公司将完成发电量523亿千瓦时、590亿千瓦时、730亿千瓦时，分别同比增长15.20%、19.50%、23.73%。

　　受益于两税合并政策，08年公司净利润将提高12%左右..公司优先考虑收购三峡电能消纳区的发电资产，一方面可以扩大公司在消纳区电力市场的份额，另一方面可长江来水状况不好时，通过合理的发电调度，实现对三峡机组发电量下降的弥补。我们认为公司管理层战略性的眼光增强我们对公司未来业绩快速增长的信心。

　　我们认为在国家大力开发和利用可再生能源发电及“节能降耗＂政策背景下，以水力发电为主的清洁能源发电提供快速增长空间

　　在国家大力开发和利用可再生能源发电政策背景下，水电、风电、核电及太阳能发电成为可再生能源发电的重点。考虑到风电发电由于上网电价较低，且政府对风电企业电价补贴政策尚未明朗；核能发电由于受到技术牌照限制，使得核电发电进入门坎较高，因此未来风电及核电发电还不能在全国范围内进行快速扩张。

　　而中国水能资源丰富，水能蕴藏量在1万kw以上的河流3886条。全国水力资源复查报告显示：中国水资源理论蕴藏量年发电量近7000亿kwh。中国目前水电开发率为15%左右，与发达国家水电开发率80%相比较低，我们认为在国家大力开发和利用可再生能源发电政策指引下，以水力发电为主的清洁能源发电提供快速增长空间，预计2010年左右达到30%左右。

　　逐步收购大股东资产仍是公司外延式扩张的主要方式，且未来收购机组的进度也将加快。我们认为2010年将是公司大股东资金需求高峰期，公司通过收购机组，届时发电量出现大幅增长

　　公司大股东三峡总公司共拥有26台70万千瓦机组，左岸14台，右岸12台。预计08年三峡工程竣工后，26台机组全部投入使用。同时公司大股东正在开发金沙江，拟建设4座水电站(溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩)，四座电站合计总装机3850万千瓦，设计年发电量1759亿千瓦时，规模相当于两个三峡工程。目前公司拥有8台机组，公司在股改中承诺在2015年之前会将三峡电站发电类资产全部注入上市公司。

　　从大股东的资金需求看，溪洛渡电站从05年开始建设，向家坝水电站将在06年底开工，水电站先期工作集中在居民搬迁等工作，投资额较少，大股东的资金需求也较小。从开工时间推算，08年开始大股东的资金需求开始有所增大，到2010年会出现资金需求高峰。

　　根据大股东资金需求情况及三峡机组08年全部投产，市场认为08年是公司收购全部大股东现有资产实现整体上市的最佳时机。从公司财务指标来看，公司资产负债率为43%，在行业中处于较低水平，表明公司未来债权融资的能力较强。但从公司目前的资金情况来看，我们认为公司一次性全部收购大股东现有资产的可能性较小，逐步收购资产的可能性较大。

　　我们认为随着央企整体上市进程加快及三峡总公司为避免同业竞争，公司未来收购机组的进度也将加快。预计08、09年公司将分别收购2台和3台机组，到2010年公司资金需求高峰期，公司有望收购4台机组，届时公司发电量将有大幅增长，预计08、09、10年公司将完成发电量523亿千瓦时、590亿千瓦时、730亿千瓦时，分别同比增长15.20%、19.50%、23.73%。

　　公司优先考虑收购三峡电能消纳区的发电资产，一方面可以扩大公司在消纳区电力市场的份额，另一方面可长江来水状况不好时，通过合理的发电调度，实现对三峡机组发电量下降的弥补

　　公司电源比较单一，电源点集中在长江宜昌段，利润贡献主要来源水电。因此公司经营的最大风险就是未来来水情况的不确定性。因此公司消化水电经营的风险方式是优化公司电源结构。公司表明未来收购的战略目标是要优先考虑收购三峡电能消纳区的发电资产。因此公司从06年开始先后战略收购了广州控股、湖北能源及上海电力股权，以上资产分别位于华南、湖北、华东山地，这与三峡电能的消纳区域基本重合。

　　其中湖北能源集团是湖北省最大的地方能源企业，拥有长江支流清江上隔河岩、高坝洲以及水布垭三座电站。公司战略投资湖北能源可以快速进入地方流域资源，提高公司长江流域水资源的控制能力，且三峡工程和清江梯级枢纽在梯级性能上存在较强的互补优势，如实现联合补偿调度，将产生较大的协同效应，可以减少弃水损失，增加发电收入；另外鄂州电站及其它电力资产是华中地区较为优质的电力资源，可以进一步优化公司的能源结构。

　　广州控股处于南方电网的核心区域，属于我国用电需求增长最为迅速的地区之一，又是长江电力的主要送电区域，两者之间形成战略联盟不仅可以平衡各自的市场风险，而且为进一步的深度合作奠定了基础。若能形成战略合作伙伴关系，将有助于各自发挥比较优势，结成战略联盟提高市场竞争力。

　　我们认为短期内从业绩贡献上看，以上资产投资收益对公司贡献有限，但从长期来看公司收购华南、华东及华中地区的发电资产尤其是火电资产，可以扩大长江电力在消纳区电力市场的份额，并在三峡机组遭遇特枯年或大洪水时，通过合理的发电调度，实现对三峡机组发电量下降的弥补。

　　受益于两税合并政策，08年公司净利润将提高12%左右

　　公司目前是电力行业上市公司中所得税率较高的公司，其所得税率为33%左右，我们认为若08年两税合并政策实施后，公司的所得税率将降为25%左右，届时公司盈利能力将进一步提高，预计这将提升08年净利润将12%左右。

　　投资建议

　　公司是中国最大的水力发电公司，也是中国三峡总公司旗下唯一的上市公司和资本运作的平台。随着长江中上游水利资源的滚动开发和三峡发电机组的陆续投产，公司在水电领域的霸主地位将在长期内得以维持。

　　预计07.08年公司将实现净利润56.96亿元和68.88亿元，同比增长57.30%和20.93%，EPS分别为0.60元和0.73元，P/E分别为31.10倍和25.56倍。考虑到公司作为水电龙头和可再生能源发电，以及持续的收购能力，其未来整体上市可能性较大，加之公司作为水力发电公司，受成本波动较小，毛利率相对火电企业较高，电价较低，在节能调度和未来竞价上网中公司具有显著竞争优势，公司估值将会享受一定溢价，给予公司12个月目标价22元，距目前价格还有17.0%上涨空间，投资建议为买入。(群益证券)

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　　 宝钢股份：钢价上涨利好公司业绩　买入

　　事项：公司公布08年1季度钢材价格策略，钢材价格在4季度的基础上普遍上涨200-300元/吨，其中：普冷涨200元/吨、普热涨300元/吨、镀锌涨300元/吨、电工钢涨250元/吨、宽厚板涨500元/吨。

　　均价环比四季度上涨250元/吨以上。据估算，08年1季度均价比07年4季度均价上涨250元以上，不考虑产量增长，仅价格上涨因素导致公司08年1季度较07年4季度单季EPS增长0.06元左右。

　　钢价上调是必然选择。07年10月份以来，虽然进入了传统的钢材消费淡季，但是价格却“淡季不淡”，钢材价格一路稳步上扬。公司采取季度定价的价格政策，出厂价格与市场价格会存在一个价差。公司是国内高端钢材的基地，同类产品的质量和价格往往高于市场平均水平。我们认为08年钢铁行业的供求关系将进一步改善，在成本和供求关系改善的双重推动下，钢铁价格将进一步上涨。08年2季度公司产品可能仍然存在上调空间。

　　公司3季度业绩环比下降主要受不锈钢业务拖累。公司3季度业绩环比大幅下降，主要受不锈钢业务拖累，3季度由于镍价大幅下跌计提跌价减值准备30亿以上，影响公司业绩0.10~0.15元。而普钢业务盈利水平与二季度相当，如果3季度大幅计提减值准备，单季EPS应该在0.24~0.28元。目前，镍价稳定在30000~35000美元/吨的水平上，同时，我们预测公司3季度已经对镍足额计提了减值准备，因此我们判断，公司4季度业绩不会再次受到不锈钢业务拖累。

　　08年1季度利润同比增长30%以上。08年1季度均价同比07年1季度涨250元/吨以上，公司3热轧和五冷轧的投产使得公司08年1季度产量同比增长10%~15%，价格上涨因素和产量增长因素共同作用，预计公司08年1季度利润同比增长30%以上。

　　业绩预测及评级：宝钢股份(07/08年EPS0.87/1.10元，07/08年PE20/15倍，当前价16.26元，目标价25.00元，买入评级) (中信证券)

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　　 东方明珠：价值低估的传媒龙头

　　近期，传媒股纷纷传出再融资做大做强的消息，其中包括东方明珠，公司公开增发不超过8000万股A股的申请已获准。仔细分析公司的基本面和此次增发项目，笔者认为公司是一只被低估的传媒股。

　　首先看业绩，东方明珠是一家著名上海本地上市公司，上市13年来，公司业绩保持稳步提升———净利润从上市当年的不到1亿元增长到2006年的4亿元，在股本从上市当年的4.1亿股不断扩张直至目前19.26亿股的情况下，每股收益没有被稀释。

　　目前，公司经营包括三大块，即依托东方明珠电视塔、浦江游览、国际会议中心、东方绿洲、七重天宾馆等为平台的旅游业务；依托无线电视、公交、出租车移动电视、楼宇电视以及平面媒体等为平台的广告业务；以及依托东方有线网络为平台的有线电视传输业务。这三块业务中，旅游和广告业务贡献了绝大多数利润，从长远发展前景看，未来仍会保持稳步增长，而有线传输业务在模数转换以后也将面临较大的增长空间。

　　公司此次增发投资的6个项目主要分为三个方面，即有线网的收购、进一步拓展地面数字电视网络；完善旅游业务的产业链。公司此次增持东方有线网络有限公司10%股权后将持有其39％的股权，作为全球最大的有线电视城域网，东方有线未来“模转数”和“有线通”宽带业务均面临良好的发展空间；同时，公司收购太原有线电视网络有限公司50%股权，这是继上半年认购陕西广电网络960万股增发新股后的第二次异地扩张，将有助于公司在其他城市获得优质有线网络资源。此外，参与地铁电视开发则有助于完善广告业务的新“节点”；而其他两个旅游项目的投资也非常契合当前旅游市场的发展趋势。未来东方明珠在传媒方面的发展方向主要是传输渠道，支撑的两个支点分别是东方有线网和以东方明珠电视塔为制高点的无线数字广播电视传输平台；而在旅游方面，未来业务发展方向是以东方明珠电视塔为核心，向上海世博园延伸旅游线路与拓展旅游产品。

　　除了上述主营业务外，公司还拥有大量的股权投资，包括浦发银行1365万股、豫园商城206万股、百联股份190万股、第一医药98万股等可供出售金融资产，市值约8亿多元，而公司初始投资成本仅2482万元，由于这部分股权均已经获得流通资格，未来一旦出售有望实现巨大的投资收益。此外，公司还参股海通证券7981万股，这部分股权虽然要到2010年11月才能流通，但按照目前市场价格计算其每股超过2元的潜在价值不容忽略。

　　从今年市场表现看，东方明珠股价明显跑输大市，市场对公司的投资价值尚未给予充分认识，笔者认为公司目前估值水平与其上证50和沪深300指数成分股地位以及传媒龙头身份并不相符。(海通证券)

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　　 中国远洋：静待干散货船队注入　短期增持

　　母公司中远集团是国际航运业的龙头企业，其干散货运力世界排名第一。作为集团公司的上市旗舰和资本平台，上市后公司迅速成为航运板块的龙头。目前公司经营业务涵盖集装箱航运、码头业务、集装箱租赁和物流业务，在注入干散货船队后，公司将打造完整航运产业链。

　　07年前三季度，公司营业收入和营业成本分别为328.88亿元和285.09亿元，净利润为15.18亿元，每股收益达到0.2元，略超我们的预期。

　　前三季度集装箱运量同比增长11.5％，其中跨太平洋、亚欧及中国航线表现较好。集装箱运输市场继续呈现反弹趋势，公司单位收入保持上升势头，亚欧和中国航线单位收入水平上升明显。集装箱运输市场未来将继续复苏，在运力稳定投放基础上，公司集运业务将呈现量价齐升态势。

　　前三季度集装箱码头吞吐量增长20.7％，其中环渤海湾和珠江三角洲地区继续呈现快速增长势头。虽然第三季度公司集装箱码头吞吐量增速有所放缓，但鉴于公司投资码头所处优良地理位置及未来将继续加大投资力度，集装箱码头吞吐量增速仍将维持在20％以上。

　　公司集装箱租赁业务跟随集装箱航运业务稳定发展，物流业务也保持以往良好成长势头，总体呈现快速增长态势。

　　定向增发收购集团干散货船队方案等待证监会审批。公司预测，如果07年BDI指数均值为4000点，净利润约为120亿。目前BDI指数已站稳10000点以上，预计年内均值将在6500点左右，公司净利润将同步提升到170亿。

　　未来集团有可能继续向公司注入油运、造船修船等业务，公司将实现打造完整航运价值链的战略目标。

　　在干散货资产注入后，公司07和08年每股收益分别为1.7元和2元(已摊薄)，动态市盈率分别为26.85倍和23.87倍。鉴于08年国际干散货市场仍能保持高景气度，维持对公司短期“增持”长期“买入”的投资评级。

　　风险提示：干散货市场火爆行情有炒作成分，一旦市场发生转折，将影响公司注入的干散货业务利润；如何协调各业务板块考验公司管理能力；人民币升值对利润产生负面影响；燃油成本是成本控制的重中之重。(中原证券)

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　　 中国船舶：旗舰风采　超预期景气拉动船舶需求

　　航运业的超预期景气拉动船舶需求的空前旺盛。

　　我国造船行业正在承接大规模国际化产业转移，手持订单已排产到2010年以后，呈现卖方市场格局，船价走高、产能扩张，预计我国将提前完成“十一五”末25%国际市场份额的产业目标。

　　公司注入外高桥造船、澄西船舶修造、远航文冲船舶等三块资产后，完善了造船产业链，并被定位为中船集团民用造船资产的整合平台。产能扩张、生产效率的提高和修造船价格走高是公司高增长的主要驱动因素，未来三年EPS复合增长率将达到42.13%。

　　公司船用柴油机产能将由目前的150万马力，达到2010年的380万马力，2015年的480万马力。

　　外高桥造船是目前中国第一大造船企业，17万吨系列散货船国际市场份额高居40%以上，二期和三期工程正在按规划实施，预计产能还有20%以上的提升潜力。

　　在造船高速增长的推动下，修船也必将步入高速增长期。澄西船舶修造是目前中国第一大修船基地，技术水平国内领先，技术改造与产能扩张拉动，预计未来三年的年均增长将达到30%以上。

　　远航文冲船舶的高速增长将伴随着位于龙穴岛的两个大修船坞的建成投产。

　　生产效率的不断提高也给公司带来变相的产能扩张，如外高桥造船的船坞利用效率与日韩相比还存在一周多的提升空间等。

　　催化剂：中船集团民用造船资产(如长兴岛基地、龙穴岛基地等)的再度注入。

　　风险因素：

　　国际航运景气波动将决定船舶需求的周期性(如船东推迟接船和弃船、订单萎缩等)；2008年以后国内正在迅速扩张的产能集中释放将会带来价格竞争的不确定性。

　　我们调高公司盈利预测，给予公司股价0.8倍PEG和33.70倍PE的估值水平，对应2008年预测EPS的合理股价为229.37元，公司目前股价存在低估，我们维持增持投资评级。(东方证券)

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　　 东方电机：风电的盈利需要重新认识　买入

　　对东方电气的判断容易陷入两个误区，一是低估风电业务的盈利；二是高估传统业务周期性的负面影响，本报告将回答这两个问题；

　　我们通过三个方法判断规模化后风电的实际盈利能力，认为规模化的风电整机龙头的毛利率在30%左右；

　　一是直接法，通过测算各部件的成本和其它相关成本得到毛利率；

　　二是比较法。以国际大厂为基准，比较两者的成本差异和价格差异，测算得30%的毛利率是合理的；而国内可比企业(金风科技)的数据也验证了这一观点；

　　风电在2008年为公司贡献收入40.71亿元，2009年贡献72.04亿元；

　　通过定量分析国内市场、出口市场和外包收回以及核电业务，我们认为传统业务保持稳定并在2008年到达高点，2009年和2010年小幅回落，幅度分别在0.58%和2.12%，负面影响有限；

　　我们估计公司2007年实现每股收益2.764元；2008年实现3.305元；2009年实现每股收益4.373元；

　　分业务PE估值得到公司价格区间94~105元，建议买入；

　　由于东方锅炉以换股形式进入东方电机，因此本报告也是东方锅炉的推荐报告，目标价位97~106元。

　　盈利预测与估值

　　盈利预测

　　东方电气的业务分为两大部分，传统业务和风电业务，我们分别对这两部分进行了详细的分拆测算；

　　风电是我们分析的重点，我们认为市场低估了东方电气(东方汽轮机)的风电业务未来的盈利能力，详细比较了国内外大厂的竞争格局、国内企业的优劣以及其他相关情况，我们认为，东汽风电部分2009年30%左右的毛利率是可以期待的；

　　我们预测风电业务在2008年为公司贡献收入40.71亿元，2009年贡献收入72.04亿元；

　　风电部分盈利预测详见正文；

　　传统业务基本保持稳定，2009年略有0.58%的下降，2010年下降2.22%左右，幅度不大，且考虑传统业务估值倍数较低，对公司影响较小；

　　综合考虑风电和传统业务，我们估计公司2007年实现每股收益2.764元；2008年实现3.305元；2009年实现每股收益4.373元。

　　估值：

　　公司的两块业务差异巨大，传统业务高点即将到来，未来增长有限；但风电业务刚刚起步，未来增长空间巨大，为准确反映公司的内在价值，我们认为分业务进行PE估值比较合理；

　　我们对风电和传统业务分别按照2008年和2009年的盈利进行估值；

　　通过估值我们可以看到，目前市场给予公司的估值仅是基于传统业务的，风电的内在价值被忽视了；

　　对风电业务2008年盈利给予40倍PE，2009年给予35倍PE；传统业务2008年给予25倍PE，2009年给予20倍PE，得到公司价值区间为95元~104元；

　　鉴于公司股价明显低估，建议买入。

　　公司有望成为我国风电整机的龙头企业、需求旺盛

　　迅速增长的国内风电市场是公司业绩高速增长的保证

　　受可再生能源政策的推进，国内风电市场近年得到了迅速发展，装机规模迅速增加，从2000年的346mw增加到2006年的2604mw，尤其近两年，装机接近连续翻番；根据国家发改委公布的可再生能源发展规划，增长速度最快的主要是风电、太阳能电池，按照2020年的规划分别增加23倍、25倍；乙醇的规划速度也很高，但由于产业化和原料的问题难以成为主力；

　　太阳能无疑将成为未来的主要新能源样式，且从理论储量看，太阳能也原高于风能，但由于成本较高，中国政府难以支持如此之高的财政补贴，因此无法成为最主要的可再生能源模式；

　　风电是可大规模开发的新能源中成本最接近煤电的，且储量巨大，能够在一定程度上支撑中国未来的能源结构。

　　从成本看，目前风力发电的成本仅为太阳能发电的六分之一左右，约为火电的两倍到三倍，考虑到大规模生产的价格下降和技术进步，与传统能源相比风电还是具备竞争优势的；

　　由于国内风电设备企业市场占比偏低，国内目前的风电政策仍处于强制配额的阶段，并无明确的风电补贴价格，而一旦补贴电价出台，市场将面临又一次爆发式增长；

　　综合考虑补贴变化、成本下降等因素，我们认为未来五年风电市场的发展将继续维持22%的复合增长。

　　公司已经成为国内整机三巨头之一

　　国内风电整机市场格局目前尚未完全成形，2006年安装机型中，主要是兆瓦级以下的机型，而目前风电的主流已经提高到兆瓦级以上，而国内风机企业研发不足，新机型很大程度上依赖境外大厂；尤其兆瓦级以上风机领域，主要厂商基本处于同一起跑线，因此历史格局不代表未来的格局；

　　从2006年情况看，境外大厂包括Vestas、Gamesa和GE等占据了国内超过一半的市场份额，国内厂商的市场份额仅45%；但从2007年上半年的情况来看，国内企业的市场份额已经明显提高，接近70%；

　　从2006年的市场份额看，国内企业主要是金风、华锐、运达和东电(东方汽轮机)；而从2007年上半年的情况看，金风、华锐和东汽三家完成吊装量150万千瓦，已经成为事实上的三巨头。

　　从行业属性出发来判断未来的整机龙头：金风、东汽、华锐和海装

　　对风电整机企业的选择基于我们对行业的判断。高产品风险意味着应该选择有稳定的产品历史业绩的企业；纵向一体化的要求意味着选择并购能力强或者集团相关制造能力强的企业更容易胜出；并购的内在要求使我们更倾向于选择有强大集团背景的公司或能够大额稳定资金来源的企业；

　　我们采纳四个项目六个指标来比较各整机厂的竞争优势，包括反应当前状况的两个项目：规模化生产能力和产品业绩，以及反映未来整合和扩张潜力的集团关键零部件生产能力以及行业并购需求两个项目；

　　综合比较现有的主要整机厂，我们认为金风、东汽、华锐具备竞争优势，而海装基于中船重工在重庆地区的强大配套能力有望脱颖而出。

　　从企业经营要素出发判断未来的整机赢家：金风、东汽

　　我们认为整机企业的经营关键点有三：成本控制、规模扩张和市场开拓；这个要点中，成本控制通过研发实现；规模扩张通过横向和纵向并购实现；市场方面，则要为客户提供一站式服务，努力做交钥匙工程；

　　比较研发实力、并购能力和市场开发三大因素，我们认为金风科技和东汽目前在竞争中暂时处于优势；

　　由于行业变化速度太快，公司目前的管理水平和战略思路不代表公司未来的水平，因此这一判断结果只代表目前我们所了解的情况，我们会根据企业情况的变化做出跟踪调整。

　　市场旺盛订单得到保证

　　根据我们上文的预测，2008年和2009年国内新增装机规模分别为322万千瓦和412万千瓦；

　　从全球市场的情况和主要风电大国的情况可以看出，成熟风电市场呈寡头垄断格局，三家左右企业占据全部市场的80%以上的市场份额；

　　我们认为在兆瓦以上市场金风与华锐、东汽各有优势，我们预计公司2008年销售风机690MW，2009年销售1213MW，目前公司订单已经覆盖2008年并部分覆盖2009年，综合考虑公司在风电整机行业的市场地位和市场规模的扩大，我们认为这样的预测是合理的。

　　风电业务毛利率：2009年达到30%左右

　　对风电整机盈利能力的误解

　　目前市场对风电整机盈利能力存在误解，表现在三个方面：一是将某些境外大厂较低的历史数据等同于国内企业未来的毛利率；二是将历史毛利率等同于未来毛利率；三是将起步期的毛利率等同于规模化之后的毛利率；..这三种情况均会导致我们低估整机行业的盈利能力，而跳出这些成见的关键就在于，我们要向前看，将注意力放在2008年和2009年，而不是历史数据以及当前的不利局面。

　　风电整机大厂的毛利率在20%~30%之间，净利润率在6%~10%左右

　　2005年和2006年国际风电大厂毛利率普遍较低；全球最大的整机厂Vestas在2006的毛利率为11.96%，而2005年其毛利率仅2.34%，处于亏损状态，其原因在于大规模更换齿轮箱导致的巨额费用；..但从2007年中期和三季度的数据可以看到今年风电巨头的盈利能力得到了长足的提高；以Vestas为例，2007年三季度其毛利率上升至15.39%，全年毛利率预计将达到16.22%，根据公司经营计划，2008年毛利率继续提高，预计将达到18.19%；

　　与Vestas形成对比的是西班牙的Gamesa，其收入快速增长的同时净利润率维持在10%以上；

　　Suzlon在2006年EBITDAMargin为22.5%；由于收购REPower和Hansen产生的费用，公司2007财年的EBITDAMargin降低到了16.2%，但收购了齿轮箱巨头Hansen之后，公司的产业结构得到进一步优化，整合完成后毛利率有望继续提高；

　　比较主流风电整机企业的盈利我们可以看到，在没有重大故障的情况下，风电整机厂的毛利率在20%~30%之间，净利润率在6%~10%之间。

　　人力成本：境外大厂是国内的10~40倍，金风员工薪资为Vestas的1/33

　　国内整机制造目前尚处于技术吸收阶段，一旦完成技术的吸收，国产化比例提高，国内的整机制造成本将大大低于境外大厂，这不仅表现在人力成本，也体现在原材料成本、加工成本和关键零部件的成本；

　　人力成本方面，中国明显低于境外企业，差距不是几倍，而是几十倍接近100倍，中国的工人以其极低的待遇保证了中国风电企业的低成本；..国内风电龙头金风科技2005年发放工资98万元，占收入的0.19%，2006年员工薪酬支出增加将近5倍，但也仅占收入的0.38%；

　　印度的Suzlon是境外大厂中人力成本占比最低的，也达到收入的4%，为金风的十倍；

　　而素以高福利著称的欧洲国家人力成本之高令人咂舌，Vestas的人力成本占总收入的比例达到了14.42%，是金风科技的38倍；2004年和2005年连续亏损两年的Vestas人均薪资支出按照当前汇率折合人民币49.02万元，而金风是1.49万，为前者的1/33。

　　制造成本：国内比境外大厂至少低15%~20

　　%制造成本方面国内也比境外要低，下面我们将详细分析；

　　根据国产化比例我们把风机的主要部件分为四大类。

　　国内一直能够自主生产的主要是技术含量相对较低的塔架、轮毂等；

　　基本具备自主产权能够自行生产的包括叶片、齿轮箱、电机等；

　　逐步开始试生产的包括主轴、偏航及变桨系统、直驱电机等；

　　目前仍无法自主生产、依赖进口的设备包括高端轴承、电控系统等；

　　目前国内可以自主生产的部件，不论从大型铸锻件还是齿轮箱，国内产品的价格均要低于境外大厂同类产品10%到40%不等，部分部件的价格低更多；

　　叶片国内平均售价低于境外厂如LM等20%左右；

　　齿轮箱国内企业如南高齿低于境外大厂如Winergy30%以上；

　　其他部件如变压器、轮毂等国内企业亦比境外大厂成本要低，具体比较请参阅《国内企业与境外大厂成本比较表》；

　　综合比较各部件的成本差异，即使按照目前的国产化程度，国内生产的风电整机的成本也比境外企业低15%～20%，考虑部分部件如轴承等国内制造工艺不断提高，若有突破，将对降低成本有更大的作用。

　　许可费和初期费用较高是影响当前毛利率的重要因素、但费用逐步在降低..由于国内企业在是兆瓦级以上风电机组的产业化研究之前基本空白，除外商独资厂和合资厂外，目前已经投运和大规模生产中的机型大多是引进的技术，主要分两大类，购买许可和引进图纸联合设计；

　　东汽采用的是直接购买外方的成熟机型的生产许可的做法，通过与REPower的合作，引进其在全球已经安装数千台的成熟机型MD72；

　　采用成熟机型的优点在于形成产能周期短，技术成熟，出问题的概率小；但外方要收取专利费，目前的情况看专利费收取的比例偏高，且收取的台数偏多；

　　根据我们的测算，若2008年公司实现690MW的产量就将超过缴纳许可费的合约台数，而固定投入也将随着规模的提高而不断降低，具体分析请参阅盈利预测表。

　　综合比较国内外企业盈利水平、国内外成本差异和东汽风电业务的发展趋势，我们认为规模化生产之后企业达到30%的毛利率是合理的。

　　传统业务：盈利已达高点、基本稳定

　　结论: 2008年达到顶点，2009年下降0.58%、2010年下降2.22

　　%综合分析国内产量、出口、外包影响的因素，我们计算得2007年公司火电业务继续上升约实现2607万千瓦，较上年增加0.88%；

　　2009年火电完成2629万kw，较2008年小幅下降0.88%；2010年小幅下降2.22%。

　　火电业务已经到达历史高点

　　对火电业务盈利的预测主要基于对新增装机的判断，为准确判断东方电气未来的火电订单变化，需要回答下面几个问题；

　　全国年度火电装机未来三年会稳定在什么水平？

　　火电机组的大型化将在多大程度上提高三大集团占全国产量的比例；..海外市场的开拓能在多大程度上弥补国内装机规模的下降？

　　外包业务的收回对企业的盈利影响多大？

　　核电业务能为公司贡献多少利润。

　　前两个问题决定了公司在国内的火电市场可以分得多少市场份额；而海外市场是对国内市场下降的缓冲；外包业务的收回有助于维持毛利率；核电及其他业务有望为公司贡献新的利润。

　　全国新增装机：2008年7674万KW、2009年约6500万kw..国内主机主要由上电、哈电、东电三大集团提供，三大主机厂的产量占全国的80%以上，根据三大集团的产量可以判断全国的产量；

　　考虑电力建设的周期，电站设备从出厂到投入运行的周期在一年半到两年之间，因此，2008年投运的机组相当部分是2006年前后投产的，据此可以推测出2008年投运的机组规模；

　　2006年全国发电设备生产共完成11004.55万千瓦，同比增长27%。其中，水电机组1435.77万千瓦，火电机组9568.78万千瓦；

　　由于关停机组将减少存量机组，我们假设2008年关停规模与今年基本相当，按照1100万~1300万的规模测算；

　　考虑机组投产的速度不同，部分机组会提前或者延后投产，我们给2006年生产的机组一个系数，从0.8~0.95，基于此，扣除关停机组和出口机组测算出投产机组的规模；

　　经过综合测算，我们认为2008年新投产机组7674万千瓦，较我们预测的2007年底71250万千瓦的总装机增加10.77%；2009年新增机组6500万左右。

　　东方电气国内市场获得的市场略有下降，每年约2100万KW

　　从2006年的情况看，火电装机占总装机的87%，到今年上半年，由于水电、风电等形式的装机增加，这一数字降低到了82%，我们预计未来火电的比例将继续降低，2008年到2010年分别按照78%、75%和74%的比例测算；

　　据此算得2008年到2010年新增火电装机分别为7560万kw、6220万kw和59421万kw；

　　由于火电装机规模不断提高，制造门槛也在不断提高，随着新增机组逐渐以600mw为主流，三大主机厂的占比也在逐渐提高；

　　根据以上计算分别可以得到国内市场东方电气的主要产品产量，包括发电机、汽轮机和电站锅炉的年度产量，具体详见上表；

　　需要注意的是，2006年产量为公司实际产量，而2007年至2010年的预测值仅仅是东方电机在国内市场获得的分额，并非全部的产量，加上出口、外包收回之后才是实际预测的产量；

　　下面考虑出口和外包收回的影响。

　　出口为公司增加283万kw装机

　　东方电气的出口主要是印度、越南等东南亚国家，出口形式既有三大主机配套的工程，也有单一主机的简单出口，为简化起见，下面的预测皆假设为三大主机整机出口；

　　越南电力增长迅速，但水电和燃气发电为主，纯燃煤发电机组比例仅15%左右，总规模较小，我们测算公司每年可以拿到的是装机规模在40万kw左右；

　　据越南电力总公司估算，到2015年，越南总装机要达到4200万kw，到2020年要达到6200万kw，2025年增加到8900万kw；

　　根据越南电力公司的预测分别计算出越南的年度新增装机，分别假设东方电气可以获得5%、10%和15%的市场份额做敏感性分析，详情如上表，我们认为东电每年获得40万的装机的预测比较合理。

　　印度市场规模远大于越南，其增速也不输越南，是目前国内主机厂出口的最主要市场，测算得印度市场每年为东电贡献213万kw；

　　根据印度政府的公示，2007年到2012年印度新增常规能源66463MW和14000MW的可再生能源，总共新增装机80463mw；

　　由此可以计算得印度常规能源每年新增1329万kw，假设国内企业获得印度新增装机的50%份额，东电按比例获得16%左右，可以得到东电将在印度每年获得213万kw。

　　印尼目前全国总装机容量2908.3万千瓦，其中印尼国家电力公司(PLN)拥有装机容量2488.7万千瓦，其政府决定从2006年到2015年投资413.7亿美元用于建设装机容量为3424.4万千瓦的电站项目；

　　同样计算方式可以得到印尼为东电每年贡献30万左右的装机。

　　综上所述，印度、印尼和越南三个国家在未来为东电贡献283万kw的装机。

　　外包增加224万装机..外包的影响我们倾向采信订单中2000万kw由公司完成，其余400万到500万外包由协作厂完成的数据；

　　由于外协厂从事的多是技术含量相对较低的工序和产品，我们假设其盈利能力是公司的70%，将其折算为280万到350万，且外协部份不可能完全收回，假设80%收回，增加公司224～280万kw的装机。

　　(国金证券)

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