收购集团资产提高公司盈利能力
根据前期公告，公司拟向天津港集团发行2.26亿股股票，用以购买集团拥有的码头资产及主要辅助资产。根据公司测算，待收购资产预计2008年净利润为56136万元，与此次收购总价41.05亿元配比后，得出资产收益率为13.68%，高于公司2006年的净资产收益率11.96%。
集团优质资产拓宽下一步资产注入空间
根据集团承诺，新建、运营码头项目时，公司拥有优先投资权和收购权。从天津港集团的承诺中可以看出天津港在集团战略中的核心定位，未来天津港集团将通过持续向公司注入资产以达到整体上市的战略目的，从这个角度看，天津港还仍有资产注入预期。除了在建的30万吨原油码头工程外，目前存在预期的还有天津港集团拥有的干散货物流中心和集装箱物流中心，如果考虑到2010年天津港区面积将达100平方公里的话，未来资产注入空间将更为广阔。
集装箱和煤炭是未来盈利增长的主要贡献货种
根据天津港整体规划，保守预计到2010年，整个港区的集装箱吞吐量将突破1000万TEU，未来随着东疆保税区的封关运作以及北港池三期的投产，天津港的集装箱吞吐量将进入快速增长阶段。此次顺利收购集团资产后，神华煤码头也将是公司的主要增长点，预计未来3年神华产量每年将增加至少1600万吨，以80%的下水量测算，每年新增下水量在1300万吨左右，这一部分增量将主要将通过天津港下水。
评级
我们看好公司的长期发展前景，以及未来的资产整合预期。比较A股港口上市公司及天津港发展的估值水平，我们认为天津港的估值区间为25.64元-30.80元，给予“买入”评级。
近期天津港股价伴随大盘调整，一路走低，这种下跌到底是对企业价值的回归，还是仅仅只是又一次提供介入良机呢？答案归根到底还是需要到公司的基本面中寻找。我们在下文中分三个方面来梳理公司的基本面。
整合中的天津港
定向增发大幅提升公司业绩
2007年5月30日，天津港发布向天津港集团定向增发的公告，以董事会决议公告日前20个交易日的平均价格即18.17元发行不超过22600万股，用于收购天津港集团拥有的码头和主要辅助资产。此次收购后，天津港集团所有的经营性码头资产和主要港口服务性资产全部注入了股份公司，装卸货类更加全面、吞吐能力大幅提高，并且通过产业链的延伸，公司从单纯港口装卸企业转变为综合港口物流企业。公司港口装卸业务的收入占比将由现在的82%左右降低到44%左右，物流仓储、贸易运输，港口服务等业务占比显著增加，业务结构得到改善。
以2006年度的数据计算，增发购买的资产可为公司增加净利2.90亿元，为2006年度天津港净利润5.15亿元的56%。根据公司测算，待收购资产预计2008年净利润为56136万元，与此次收购总价41.05亿元配比后，得出资产收益率为13.68%，高于公司2006年的净资产收益率11.96%。从业务自身的盈利水平看，新增业务（扣除从事销售业务的船舶燃料和物资供应公司）的净利润率达24.58%，较增发前天津港21.06%的获利能力增加了3.52个百分点。
集团优质资产拓宽下一步资产注入空间
此次增发，天津港集团还向公司出具承诺函，作出以下承诺：
天津港集团未来新建、开发和运营码头项目时，公司具有优先投资权；如公司未行使优先投资权，公司可提出书面要求具有收购选择权；
天津港集团本次未注入的港口服务类资产在资产盈利水平获得提升后，公司可提出书面要求收购，集团将按照合法程序予以转让；
天津港集团在建的30万吨原油码头工程在竣工完成后将置入公司。
从天津港集团的承诺中可以看出天津港在集团战略中的核心定位，未来天津港集团将通过持续向公司注入资产以达到整体上市的战略目的，从这个角度看，天津港还仍有资产注入预期，除了在建的30万吨原油码头工程外，目前存在预期的还有天津港集团拥有的干散货物流中心和集装箱物流中心，如果考虑到2010年天津港区面积将达到100平方公里的话，未来资产注入空间将更为广阔。
两大运营商的整合成为未来发展趋势
天津港的港区分为北疆、南疆、海河三大部分，根据“北集南散”的规划，北疆港区以发展集装箱为主；南疆港区以散货为主，包括煤炭、焦炭、铁矿石、原油等；海河港区主要为货主码头，以件杂货为主。北疆和南疆港区内的码头原来分属三家公司：天津港股份有限公司(600717.SH)、天津港发展(3382.HK)和天津港集团有限公司1，此次增发实施后，港区内的运营商则余天津港和天津港发展两家。
天津港的控股公司为天津港集团有限公司（占50.08%，2004年6月天津港务局转制为天津港集团有限公司）；天津港发展的控股公司为天津市政府派驻香港的窗口企业津联集团有限公司（通过下属控制的LeadportHoldingsLimited拥有51.77%），二者的实际控制人都是天津市政府。由于同处一个港区，天津港和天津港发展在主要货种集装箱业务上存在比较直接的竞争关系，市场预期天津港和天津港发展的整合会是未来的发展趋势，特别是今年年初天津港董事长于汝民同时出任天津港发展董事长以来，这种预期更为显著。我们也认为，同一控制人在同一港区拥有两家存在竞争关系的公司存在弊端，随着港口发展，长期来看应该有整合的需求，但是天津港集团在以天津港为整体上市平台的前提上，仍与天津港发展签订不具约束力的谅解备忘录，让天津港发展收购集团拥有的北港池一期40%的权益，我们认为整合的进程并没有市场盼望的那么快。
政策支持做大做强
今年10月31日国务院常务会议上审议并原则通过了《综合交通网中长期发展规划》，规划中提到要完善沿海港口布局，重点建设上海、大连、天津国际航运中心，天津港将直接受益。
在此轮发展中，天津港受到了各方面政策的支持，其中包括受益于滨海新区、东疆保税港区的建设和发展。
滨海新区是天津港最直接的经济腹地，2006年5月，国务院在“推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见”上明确了推进天津滨海新区开发开放，是在新世纪新阶段，党中央、国务院从我国经济社会发展全局出发作出的重要战略部署。十七大报告中也提到，要更好发挥经济特区、上海浦东新区、天津滨海新区在改革开放和自主创新中的重要作用。
东疆港区是天津港的重要组成部分，在天津市政府最新下发的《关于加快东疆港区开发建设有关问题的意见》中，给予东疆港区多项新的优惠政策。包括①到2020年前，东疆港区产生的所有税收地方留成部分，作为政府性投入，全额拨付天津港集团。②东疆港区海域使用金和土地出让金地方留成部分，作为政府性投入，全额拨付天津港集团。③将两年前用以支持天津港口发展的税收政策，由2010年延长至2015年。④优先安排东疆港区建设项目资金。⑤优先进口港区建设所需材料、设备。⑥重点招商项目可在土地使用和转让问题上，采取便捷、变通方式。
业务分析
腹地经济快速发展支撑未来成长
天津港经济腹地广阔，直接经济腹地包括天津、北京、河北、山西、内蒙古、陕西、甘肃、青海、新疆、宁夏及河南、山东二省的部分地区，总面积达450万平方公里。其中北京市出口总值的42%、河北省出口总值的59%、山西省出口总值的50%、内蒙古自治区出口总值的35%都是从天津港出海。腹地经济的快速发展支撑天津港的未来成长，首先，北京、河北、山西、内蒙、天津的GDP和进出口增速持续快于全国平均水平，其次天津经济的发动机滨海新区开始迅速发展，2006年滨海新区完成生产总值1960.5亿元，同比增长20.2%，口岸全年进出口总值达1018.85亿元，海关税收562.35亿元，分居全国第4位和第2位。2007年上半年，滨海新区完成地区生产总值1119.8亿元，同比增长19.3%，完成固定资产投资489.9亿元，增长29.1%。
根据商务部的数据，2007年1-10月，天津市新批外商投资项目合同外资额在1000万美元及以上项目为205个，同比增长64%。截至2007年10月份，世界500强共有127家在津投资了355个项目，其合同外资额为53.74亿美元。作为天津港的直接经济腹地，滨海新区以及京津冀地区广阔的发展前景使天津港具备了持续发展的外部环境。根据天津港的整体规划，预计到2010年，天津港货物吞吐量将突破3亿吨、集装箱吞吐量突破1000万TEU，到2020年，天津港年货物吞吐量将达4亿吨，集装箱吞吐量达2000万TEU。
主要货种发展前景
集装箱、煤、金属矿、焦炭为公司的核心货种。此次增发，公司将收购集团的石化、煤炭、汽车滚装等业务，收购后装卸业务仍是公司的主要利润来源，其中汽车滚装和石化业务的占比将有一定程度的提高。
集装箱：看好北港池三期
天津港地处环渤海港口群，区域内港口密度较大，分布着3家集装箱枢纽港：大连港、青岛港和天津港，其中大连港和天津港都是根据《综合交通网中长期发展规划》将要重点建设的国际航运中心。受箱源地经济发展的影响，近年来大连港和青岛港、天津港的箱量差距有扩大的趋势。从竞争关系上说，由于大连港的经济腹地主要在东北，因此和天津港不直接构成竞争关系，而青岛港虽然部分经济腹地与天津港相重（天津港直接经济腹地包括天津、北京两大直辖市和河北、山西、内蒙古、陕西、甘肃、青海、新疆、宁夏等八省区及河南、山东二省的部分地区；青岛港的经济腹地包括青岛市、山东省及河南、河北和山西省部分地区），但两个港的集装箱业务量保持同步变化，在重合腹地里的竞争已经达到基本平衡的状态，并且未来天津港的箱量增长更多地是靠京津冀地区，受青岛港分流的影响不大。
此次收购后，天津港的集装箱业务分由天津港和天津港发展(3382.HK)两家公司经营，按照2006年集装箱吞吐量计算，天津港和天津港发展集装箱吞吐量分别为345.87万TEU和249万TEU，占整个港区集装箱吞吐量的58%和42%，07年前九个月，如果不考虑新泊位北港池一期的投产，这个比例仍为58%和42%(考虑北港池一期后，占比数据变为55%和45%)，两家的份额相对稳定，因此新增泊位的划分成为影响未来两家公司份额的主要因素。我们看好北港池一、二、三期的发展前景，但是比较而言，天津港仍旧较天津港发展占有优势，首先，从设计吞吐能力看，北港池三期的吞吐能力400万TEU超过一期和二期的合计350万TEU，考虑股比后，则更是如此，天津港拥有北港池三期的权益设计能力有204万TEU，天津港发展在北港池上的权益设计能力为140万TEU，从发展前景看，北港池三期背靠的是东疆保税区，发展前景更为看好。
由于北港池三期预计到2008年底才能投产，在此之前，天津港股份的新增吞吐能力只有2007年上半年完成的东方海陆码头改扩建工程新增的20万TEU的能力，因此2008年公司集装箱量的增长必将受北港池一期的分流影响。考虑到第一港埠集装箱泊位主要接卸装载能力为1500TEU以下的内贸航线船舶，增长较为稳定，五洲国际的泊位吞吐量接近饱和，我们预计2008年公司集装箱吞吐量增长在10%左右，增量主要来自东方海陆改扩建工程带来的新增能力。2009年以后，随着北港池三期的投产，天津港的集装箱吞吐量进入快速增长阶段，以天津港整体规划来计算，保守预计到2010年，天津港的集装箱吞吐量将突破1000万TEU，即平均年增长率达14%。
除了箱量的增长外，天津港的集装箱费率也存在上调预期。上港集团已公告将自2008年1月1日零时起调整外高桥港区和洋山港区外贸集装箱装卸包干费率，其中，外高桥港区集装箱装卸包干费平均上调10%，调整后的集装箱装卸包干费（20英尺标准箱）为566.50元；洋山港区集装箱装卸包干费平均上调21%，调整后的集装箱装卸包干费（20英尺标准箱）为515元。目前，天津港的集装箱装卸费率较青岛港低20%左右，较大连港低10%左右，我们认为天津港上调费率的空间和可能性都很大，预计08年费率就将出现上调。
煤炭：增长来自收购后的神华煤码头
天津港是我国北煤南运中北方七大煤炭下水港之一，2005年天津港煤炭总吞吐量为7000万吨，其中天津港约4400万吨，天津港发展898万吨，天津港集团1702万吨。2006年天津港实行北煤南移战略，天津港发展的煤业务转到南疆天津港的煤码头上，如果此次定向增发能够顺利进行，则集团的煤业务也将全部注入到天津港中，也就是说未来天津港区的煤炭业务将悉数并入上市公司天津港中。
此次收购标的之一的神华煤炭码头是神华集团继在黄骅港投建专用煤炭码头后的第二条煤炭出海通道，天津港集团持有45%的股权，中国神华能源股份有限公司持有55%的股权。该码头拥有3个煤炭专业化泊位，码头岸线890米，最大靠泊能力15万吨级，年设计吞吐能力3500万吨，预计到2007年底第四条卸车线竣工后，年煤炭下水能力将增至4500万吨。今年前5个月实现吞吐量756.55万吨。
收购后，天津港煤炭吞吐量的增长将主要来自神华煤码头。从运输路线看，未来大秦线4亿吨扩能新增的运量将主要通过秦皇岛及京唐港下水，而神华集团的煤炭增量主要通过神朔黄铁路运至黄骅港和天津港下水。黄骅港目前的年吞吐量已达到8000万吨左右，基本饱和，并且黄骅港港内由于泥沙淤积严重，不适合大吨位船只停靠，从数据上也可以看出黄骅港新增能力有限，2007年1-9月神华通过黄骅港下水的煤量为5980万吨，同比出现了2.6%的下降。因此未来神华的煤炭增量将主要由黄万线向北，通过天津港下水。根据神华的历史数据，神华的下水煤量占到煤炭产量的80%以上，以神华的煤炭产量目标，即到2010年煤炭产量将达2亿吨以上计算，神华近3年的产量每年将增加至少1600万吨，以80%的下水量测算，神华煤炭的每年新增下水量在1300万吨左右，而这一部分增量将主要将通过天津港下水。
金属矿石：受分流影响，增长空间有限
铁矿石是天津港的四大支柱货类之一。近年来，天津港铁矿石吞吐量增长显著，由2000年的不足500万吨，迅速增长到2006年的超过4000万吨，年均增长超过了40%，居青岛港之后列全国第二位，奠定了天津港进口铁矿石大港的地位。
天津港的矿石业务由第五港埠（北疆22#-25#泊位）和远航矿石码头有限公司（南疆11#12#泊位）完成，两家公司均属天津港股份公司，其中北疆25#为10万吨级金属矿石泊位，年吞吐能力600万吨。南疆11#泊位为20万吨级铁矿石码头，于2004年8月改造完毕，年设计吞吐能力1200万吨，南疆12#泊位20万吨级矿石泊位于06年底投产，码头等级为20万吨级兼顾25万吨级，岸线长度375米，年设计吞吐能力1000万吨。
公司矿石业务的发展主要受两方面因素的影响：一是天津港计划在2009年开工建设一个年设计通过能力2000万吨的20万吨级的专业化矿石泊位，预计在2012年建成，据我们了解，天津港很有可能参与项目的建设，对公司来说，是未来矿石业务可能的增长点；二是受曹妃甸分流的影响，曹妃甸铁矿石一期工程于2005年底完成，铁矿石吞吐能力为3000万吨，07年上半年，曹妃甸矿石码头完成吞吐量870万吨，同比增长近四成，预计全年可实现1600万吨的目标。按照总体规划，在2010年前，曹妃甸港区还将建成2个25万吨级矿石码头，吞吐能力3000万吨，作为首钢2008年搬迁的配套工程，未来随着曹妃甸地区作为国家重要钢铁基地的不断发展，曹妃甸港区对公司铁矿石吞吐量的分流影响将日益明显。我们预计随着首钢搬迁的完成以及曹妃甸新能力的投产，2008年以后，公司现有泊位的铁矿石吞吐量将停止增长。
焦炭：保持稳中有降趋势
焦炭是一种高耗能、高污染的资源性产品，为了保护环境和资源，我国对焦炭出口实行许可证和配额管理的方法来控制焦炭出口总量，并一再重申将对焦炭出口采取逐步削减的做法。2004年1月1日，焦炭的出口退税额从15%降低为5%，同年5月24日，财政部和国家税务总局又进一步宣布对出口的焦炭停止出口退税，2006年底开始征收5%出口关税，2007年5月进一步将关税提高至15%。
天津港是我国第一大焦炭出口大港，港区内的焦炭业务集中于天津港股份公司的全资子公司天津港焦炭码头分公司（南疆5＃6＃泊位）里，其焦炭吞吐量99%为外贸出口，占国内焦炭出口总量的80%左右。南疆6＃泊位为5万吨级焦炭专业化泊位，年吞吐能力750万吨；为满足港口焦炭吞吐需求，2004年公司将5＃非金属矿石泊位改装为3.5万吨级焦炭专业泊位，年吞吐能力300万吨。
2006年天津港实现焦炭吞吐量1141万吨。从2007年出口配额的发放来看，截至7月1日，商务部共发放了两批焦炭出口配额，其中第一批980万吨，第二批235万吨，接近2005、2006年1400万吨的总配额量。
从近几年焦炭出口配额情况来看，我们认为焦炭的配额总量不太可能出现大幅变化，况且据中国炼焦行业协会的数据，2006年我国焦炭产量约2.9亿吨，全国焦炭表观消费量28318万吨，基本处于供需平衡的状态。我们预计今年天津港将实现焦炭吞吐量1200万吨，未来几年保持稳中有降的趋势。今年上半年公司焦炭吞吐量同比增长20.31%，增长主要是由于自今年6月1日起我国实施新的焦炭出口关税，导致6月1日前焦炭外贸客户抢关出口，这种受政策影响的增速，未来难以持续。
汽车及石化产品：远期前景看好
天津港开展汽车滚装业务已有多年历史，是我国《汽车产业发展政策》确定的四大整车进口口岸之一，在汽车港口装卸业务领域占有重要位置。
2006年天津港完成汽车滚装业务197232辆，同比增长92.2%。根据市场分析，预计2010年天津港汽车吞吐量将达100万辆，2015年天津港汽车吞吐量将达120万辆，滚装业务前景看好。
石化业务方面，此次待收购的石化码头公司地处天津港南疆石化区域，是天津港最大的从事散装液体货物装卸的专业化公司，拥有包括15万吨级泊位在内的四座专业化码头，是京、津及华北地区最大的原油及制品的枢纽集散基地。近三年的货物吞吐量分别为1032.62万吨、1350.26万吨和1800.17万吨。2007年前七个月，天津港液体石化码头实现油品吞吐量1112万吨，同比增长8.7%，其中支柱货类原油保持6.7%以上的高速增长，累计接卸达832.4万吨。
天津港石化业务除了此次待收购的石化码头公司外，还有集团注入在建30万吨原油码头的承诺。这个码头由天津港集团与中石化合资组建，项目投资总额13.79亿元，年设计吞吐能力为1800万吨，是中国石化股份公司在天津兴建100万吨乙烯炼化一体化工程的配套项目，预计将于2008年底投产。此外天津港南疆一号泊位改造工程于已于今年8月底竣工，泊位前沿水深已达-18.8米，可满足30万吨油轮减载后靠泊，为天津港新增年吞吐能力约200万吨。
估值水平
PE估值：30.80元
在下述前提下我们预计公司2008年每股盈利0.77元：
①不考虑尚未进行的资产注入，包括已承诺但未实施的在建30万吨原油码头；②假设08年初完成对集团的定向增发，增发对业绩的影响自2008年开始；③2008年增发资产的盈利水平参照《天津港股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易报告书》；④假设2008起集装箱装卸费率提高10%。
我们选取A股港口上市公司的估值水平进行比较（样本中剔除了持续亏损的北海港），样本公司的动态平均市盈率是40倍，以天津港2008年的每股收益0.77元计，目标价格应为30.80元。
比较在香港上市的天津港发展，其2008年的动态市盈率为33.3倍，我们认为天津港的发展空间较天津港发展更大，以PE33.3倍，每股0.77元收益计算的25.64元应为估值区间的下限。
天津港目前市场价格22.29元，与我们的估值区间25.64元-30.80元相比仍有一定的上涨空间，给予“买入”评级。
作者：黄永琳 广发证券
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(责任编辑：郭玉明)
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