西南证券：用友软件分销模式保证利润稳步增长-搜狐财经

　　投资要点：

　　分销模式保证了利润的增长

　　分销策略的调整导致公司费用率下降，从07年三季报来看，公司销售费用率由去年同期的48.07%下降至46.20%,管理费用率在摊销部分股权激励费用后仍略有下降。

从而使得主营业务利润增长显著快于收入增长，这种策略是值得肯定的。

　　新产品将成为新的利润增长点现有产品的升级版本将在明年初上市，确保盈利可持续性。

　　U9产品发展空间广阔，将为公司带来新的利润增长点。

　　移动商务业务前景可期，很有可能在09年产生爆发性增长。

　　给予“增持”的投资评级

　　预期公司07、08、09年EPS分别为1.12元、1.37元和1.75元。

　　预计07至09年计算机应用服务业中纯软件公司的平均市盈率在30至40倍，以此为基础（并假设公司没有进行转增股本行为），我们可以估算出公司07—09年的合理价值区间为44.8元—52.5元。

　　分销模式保证了利润的增长

　　2007年1-9月公司实现主营收入8.03亿，同比增长12.8%。实现净利润2.25亿，同比增长100.75%。其中交易性金融资产的增值是公司净利润大幅增长的主要原因，剔除该部分的影响，公司净利润同比增长24%。

　　从2007三季报来看，公司的利润总额虽然大幅增长，但主营业务收入却有相对减缓的趋势。从02年至07年三季度，公司实现主营业务收入分别为4.9亿元、6.02亿元、7.26亿元、11.13亿元和8.03亿元；但是公司主营业务收入增长率从02年的46.4％下降到了10.09％。主要原因是近年来中端ERP市场竞争激烈，产品价格一路下滑。而中端ERP产品又是公司最重要的产品之一。所以公司主营业务增长率下降的是一个必然趋势。

　　针对这一现象，公司从2006年起开始调整经营策略，公司加强了分销在销售中的比例，其比例从04年的23%，增长到07年三季度的38%。分销的好处在于有利于降低营业及管理费用，有利于公司在销售收入增长率下降的情况下，保证公司盈利的稳定性。

　　从其产品来看，公司低端产品已经全部采用分销模式，中端产品分销比例也达到了25%。从07年三季报来看，公司销售费用率由去年同期的48.07%下降至46.20%,管理费用率在摊销部分股权激励费用后仍略有下降。说明分销策略在费用控制上取得了很好的成效，从而使得主营业务利润增长显著快于收入增长，这种策略是值得肯定的。

新产品及移动商务业务将成为新的利润增长点

　　从公司产品生产情况看，增长主要来自NC和通系列。公司07年1-9月NC系列收入增长达到30%；通系列也保持了30%增长率。整体略高于行业平均水平。公司现有产品的升级版本如U8系列的871版本产品、NC系列的5.02版本将在明年年初上市，从而确保了公司盈利的可持续性。

　　在新产品方面，公司针对中端市场开发的产品U9在2007年10月发布了预览版，预期2008年1月1.0版正式上市，同时2.0版完成定义。U9是全球第一款基于SOA概念设计的产品，采用C#语言开发，基于.NET框架，采用了WebService技术，具有国际化、技术及应用领先的特点。该产品能够支持多工厂的离散制造，同时支持跨业务系统的决策，能够弥补公司目前的产品线在制造环节相对较弱的缺点，从而适应制造行业信息化需求，是公司下一步开拓市场的重要产品。由于我国制造业发展迅速，对软件产品的需求很大，所以U9产品的发展空间较为广阔。我们认为，新产品的推出将为公司带来新的利润增长点。

　　今年5月份，公司的移动商务业务正式推出，其中包括：企业移动管理平台（M-Business,包含mERP、Umail）、移动电子商务平台M-Commerce）。其具体产品包括三项目：移动商街、mERP与U-mail。我们可以分别来做一个了解移动商街：是指客户通过手机获得即时的消费生活服务信息，从而了解商家情况并参与互动，享受折扣、奖品和积分回报等实惠。其经营模式采取B2C（企业对个人）模式，在收取少量会员费用的同时，其主要收益来自于商家广告。目前此平台已吸引1万商家入驻并收取租金，个人用户预计年底达100万人。用友软件是最早推出此类产品的公司，因此占有一定的时间优势。

　　mERP：是利用wap方式将ERP管理功能移植到手机上，结合了公司在管理软件和移动商务方面的优势。未来也可覆盖到其他管理软件用户。这也是ERP发展的一个主要趋势。公司本身就是ERP软件的龙头企业，所以在此方面的优势也是比较明显的。

　　U-mail：“优莓”：此产品是目前国内主流手机邮件系统“3莓”之一。其功能不同于移动的“黑莓”和联通的“红莓”。该产品主要针对企业及其应用领域，不向个人用户发展。从而不受单一运营商限制，而且在价格上也高于其他两类产品。

　　公司在该项业务上开展情况良好，打款收入按计划完成。虽然目前还处于亏损之中，但在计划范围之内，预计在业务开展第三年能够达到收支平衡。移动商务是属于较有前瞻性的业务。随着3G的推出，手机增值服务的增长是必然趋势。而那时推出时间早，运营模式成熟的公司将占有很大优势。我们认为移动商务业务前景可期，很有可能在09年产生爆发性增长。

　　给予“增持”评级

　　公司五年来收入平均增长率为23％，07年公司的经营较为平稳，我们认为23％的增长速度较为合理。由于08年公司将推出新产品U9，鉴于该产品潜力较大，我们认为08年收入增速会达到25％。

　　根据公司计划，09年移动商务将进入稳定盈利阶段，我们预期公司主营业务收入增速将达到30％。

　　在净利润方面，由于07年公司投资收益大幅增加，预期公司利润增长率为45％左右。关于交易性金融资产，我们采取公允价值估算，并给予10％的公允价值变动损益，因此我们预期公司08、09年净利润的增长率为23％和27％。

　　鉴于以上假设，我们预测公司07、08、09年EPS分别为1.12元、1.37元和1.75元。

　　预计07至09年计算机应用服务业中纯软件公司的平均市盈率在30—40倍，以此为基础（并假设公司没有进行转增股本行为），我们可以估算出公司07—09年的合理价值区间为44.8元—52.5元。