华泰证券：航天信息 防伪税控系统业务是关键所在

　　投资要点：

　　航天信息近年来在其防伪税控系统业务平稳增长过程中，大力发挥其渠道优势发展非防伪税控业务。但我们也认为，尽管现阶段航天信息非防伪税控业务在快速发展，但其他业务的盈利能力和市场地位尚不能与防伪税控业务相提并论。其他业务的发展给航天信息更多带来的只是收入增量，对航天信息的价值提升和利润增长作用有限。

　　市场对于航天信息多年来一直存在担忧，看淡其防伪税控系统业务的长期增长前景。我们通过考察后发现，一方面防伪税控系统本身具有较强的增长潜力和业务创新机会，同时，防伪税控系统也在与时俱进，还能保持较长的生命周期。

　　经过07年中期收购湖南航天通信相关资产之后，航天信息可能会加快对集团相关资产的收购。从相关渠道得到的信息，航天信息的收购标的可能为航天科工集团内部计算机及相关系统集成类业务资产。由于系统集成的行业特点，我们预期即使该项收购实施，对航天信息ROE和未来盈利增长作用有限。

　　我们认为，防伪税控系统业务及其增长前景依然是判断航天信息的价值所在。在降低一般纳税人认定标准的预期下，我们在保守的基础上对航天信息07、08及09年的EPS预测为1.44、2.11和2.71元，按照08年35倍市盈率，我们给予航天信息72元的目标价，相比现在的价格还有20%以上的空间。同时，我们对2008年一般纳税人标准的降低持乐观态度，该标准实施后企业对防伪税控系统的需求可能在短时期内集中释放，综合各方面因素判断，给予“推荐”的评级。

　　我们的盈利预测是建立在2008年以后一般纳税人标准降低，从而带动市场对防伪税控系统每年在自然增长的基础上多出35-40万套的需求基础上进行的。该假设存在新标准可能不实施的风险，同时，如果新标准正式实施后，企业对防伪税控的需求可能超出我们做出的预期。

　　一、航天信息现有业务分析

　　1、非防伪税控业务开始占据半壁江山

　　航天信息是由中国航天科工集团将原金穗公司的防伪税控系统业务、原金卡公司的IC卡业务和斯大公司的税控打印机业务三块业务于2000年11月股份制改造设立而来。公司主要业务为国家金税工程的增值税专用发票防伪税控系统及其设备、与金卡、金盾工程相关的IC卡业务以及系统集成业务，其中增值税专用发票防伪税控系统业务具有垄断性。

　　以前市场对于航天信息垄断地位的关注多集中于其行政垄断，最近，市场逐步认识到航天信息的行政垄断系由其技术先进程度带来的技术壁垒所造成，也就是航天信息最具盈利性的产品——防伪税控系统独特的加密算法及其外在产品载体——专用设备的先进性及其实用性（所谓“以票管税”）使其成为增值税征管体系中必不可少的信息工具。航天信息的竞争对手尽管屡屡攻击其垄断地位，但我们认为，除非增值税征管体系发生重大改革，否则航天信息仍将独享这一市场。

　　当然，航天信息也在密切跟追国内税收体制的变化，及时保持与国家税务机关的沟通，积极开发新产品，力保产品能够切合国内税务系统的信息化需求。

　　同时，航天信息的非防伪税控业务也在快速发展，以航天信息2003年上市为分界点，航天信息从以前单一的防伪税控系统提供商逐步发展成为一个适度多元化的行业信息系统集成商。从航天信息2007年中报披露的情况看，防伪税控系统收入占航天信息总收入的比重已经下降到50%以下；航天信息来自系统集成和计算机销售的收入在快速增长，显示航天信息正在着力开辟除税务信息系统之外的其他行业信息应用领域，充分发挥其现有渠道优势，以分散以往业务收入过分集中于防伪税控系统的风险。

　　但我们同时也认为，尽管现阶段航天信息非防伪税控业务在快速发展，但其他业务的盈利能力和市场地位尚不能与防伪税控业务相提并论。

　　其他业务的发展给航天信息带来更多的只是收入增量，对航天信息的价值提升和利润增长作用有限。

　　截至2007年6月，公司总资产36.45亿元，总负债10亿元，资产负债率为27.4％，处于较低水平。资产中流动资产和非流动资产各占78.9％和21.1％；公司资产构成中以货币资金占比最高，占总资产比例达到55.9%，应收帐款和其他应收帐款所占比例较小。

　　从其与其他计算机类上市公司的比较来看，航天信息各项指标均处于良好水平。同时，航天信息充足的现金储备为其扩张发展提供了保障。

　　二、防伪税控系统成长性分析

　　众所周知，航天信息所从事的防伪税控系统业务是与我国目前实施的生产型增值税征管体制密切相关的。因此，我们有必要首先考察一下我国增值税征管的现状及未来发展趋势。

　　作为中国的第一大税种，增值税收入在全部税收收入中占半壁江山。以2005年为例，在全国税收总收入30866亿元的总额中，来自增值税的收入为14876亿元，占48.2%。

　　如果我们将这些年来我国在税收信息化建设方面走过的历程引入视野，税收信息化对我国税收收入增长尤其是增值税收入增长的影响将由此显现出来。

　　粗略划分，我国的税收信息化大致走过了两个阶段。1994-1998年期间，以增值税为主体的税制改革开始，并在全国50个大中城市启动了增值税交叉稽核系统即金税工程一期建设试点，同时增值税专用发票管理提上议事日程；从1998年8月起，金税二期建设开始，主要包括“一个平台（信息平台）”和“四个系统”（包括防伪税控开票系统、防伪认证系统、交叉稽核系统以及发票协查系统）。目前不仅增值税防伪税控开票系统覆盖到所有一般纳税人，而且全国将近2600万户纳税人进入征管系统，计算机处理纳税额占到全国税收收入的80%以上。

　　我们可以发现这样的规律，税收信息化建设每前进一步，税收征收率同时也可以得到相应提升，税收收入便得到了相应增长。尽管税收信息化不是税收增长的唯一因素，但可以肯定的是税收信息化与我国的税收增长是高度相关的。

　　以2007年全国人大十届五次会议决议通过的《中华人民共和国企业所得税法》为标志，我国将有可能进行“新一轮税制改革”。

　　当然，新一轮税制改革所涉及面极为宽广，包括了增值税由生产型转为消费型、统一内外资企业所得税、完善消费税等几乎我国现行税制中的所有税种；其理论依据是：“简税制、宽税基、低税率、严征管”。

　　我们认为，税制改革对航天信息目前业务影响较大的主要有两条，一是增值税由生产型转为消费型，二是扩大税基。根据相关研究，以增值税由生产型转为消费型为例，仅取我国2000年左右的数据来看，增值税大致会减收1000-1400亿元。对于这部分减税因素，我们预期国家税务总局将通过扩大税基尤其是增值税税基的手段来加以弥补。

　　目前市场对于航天信息的关注点在于小规模纳税人的征管变化情况。根据我国现行的《增值税暂行条例》以及《实施细则》等相关规定，我国增值税设置有一般纳税人的17%、13%和0三档，小规模纳税人的6%和4%两档。从实施的实际效果来看，对小规模纳税人的征管存在三个突出的问题：

　　（1）小规模纳税人的起征点偏低。根据现行增值税的起征点，月销售货物600-2000元就要缴纳增值税；（2）小规模纳税人税负较重。由于小规模纳税人的进项税额不能抵扣，经过测算，只有当小规模纳税人的毛利率等于35.3%（工业企业）或23.5%（商业企业）时，小规模纳税人的税负才与一般纳税人相等；但一般而言，对于小规模纳税人来说，毛利率高于35.3%（工业企业）或23.5%（商业企业）的情况比较少见，因而，相比较一般纳税人而言，小规模纳税人的税负较重。

　　（3）对小规模纳税人专用发票的管理不合理。现行增值税制度规定，小规模纳税人不得使用增值税专用发票，这使购货方不愿意购买小规模纳税人的货物，小规模纳税人在市场竞争中处于不利地位。

　　由于小规模纳税人在缴纳增值税方面存在诸多弊端，同时国家税务总局也为了弥补2008年内外资企业所得税合并之后税收收入的缺口，国家税务总局正在考虑将小规模纳税人也纳入一般增值税的管理范畴。根据航天信息提供的信息，新的《增值税实施细则》相关文件正在国务院报批，预计2008年上半年或者稍迟时候将正式公布。

　　新的《增值税实施细则》的变化主要有两条：一是新开办企业可以申请成为一般纳税人，而老办法规定要满一年以上才能申请成为一般纳税人；二是降低标准。

　　根据《中国税务年鉴》的统计，目前中国约有170万一般纳税人，还有1000多万小规模纳税人。但从国内增值税实施情况来看，浙江、福建等民营经济比较发达的地区已经大部分实现小规模纳税人按照一般纳税人标准缴纳税收，由此可见，小规模纳税人转为一般纳税人并不存在操作上的障碍。

　　我们认为，上述政策一旦实施，将给航天信息带来又一次比较大的业务机会。通过考察航天信息历年防伪税控系统的销售情况，其销售套数除了每年的自然增长因素，政策因素是推动航天信息防伪税控销售增长的主要原因。

　　2003年国家在全国强制推广防伪税控系统，导致当年航天信息的防伪税控系统销量达到63万套，2004、2005年防伪税控系统进入平稳增长期，2006年由于“一机多票”系统的推广和原有用户升级，使得航天信息当年防伪税控系统的销量达到了48万套。从调研了解到的情况，由于国家将约5万户废旧物资企业纳入一般增值税纳税人征管系统，航天信息2007年防伪税控系统销售有望达到40万户。

　　一般说来，防伪税控系统伴随着国民经济的增长，大概每年会产生约35万套的自然需求，同时，在国家的政策推动下，防伪税控系统会出现一些政策性市场机会，而这些政策性市场机会往往超越市场普遍的预期，给航天信息带来新的增长点。

　　综合考察我国税制改革的发展方向及其与航天信息主营业务——防伪税控系统的关联关系，我们认为，税制改革将使得航天信息的业务空间扩大，同时，由于航天信息雄厚的技术开发实力以及税务系统的良好关系，航天信息的相关产品包括税控收款机等都将受益于税制改革。

　　三、面向其他行业的软件及系统集成业务

　　我们在前面的分析中指出，航天信息非防伪税控业务在快速增长，从2007年中报披露的情况来看，航天信息软件及系统集成业务保持了快速发展。

　　从调研的情况来看，航天信息的系统集成业务主要分布在以下几个行业：

　　金盾工程。航天信息作为有着雄厚实力的信息系统集成开发商，是公安部金盾工程的战略合作伙伴，在公安部金盾工程的实施过程中占有重要地位；根据公安行业的特点，航天信息专门开发了一系列的应用软件及产品。目前，公安部正在进行金盾工程二期的建设。

　　航天信息在金盾工程中担任国家和有关省、市人口资源信息库的建设以及全国旅馆业网上追逃系统建设和维护工作，获取收入的方式是项目建设费和维护服务费。航天信息预计2007年来自金盾工程的收入将达到3亿元，随着金盾工程二期的陆续开展，我们预期航天信息来自金盾工程的收入还将保持增长。

　　石化行业。航天信息主要为中国石化河北石化分公司提供相应的系统集成业务，包括企业内部网络、信息管理、计算机监控等业务等。航天信息预计2007年来自石化行业的业务收入将达到1亿元左右。

　　食品安全行业应用。航天信息与北京市签署了《奥运食品安全（RFID）追溯系统》及《预包装食品追溯系统》的合作开发合同，标志着公司RFID项目进入实质性启动阶段，航天信息目前有5000万片的生产能力。我们预期，该项目还可能将向国内其他行业应用领域及地区推广。

　　三、航天信息其他业务

　　税控收款机。关于税控收款机市场，我们的观点是，随着国家税制改革的逐步推进，税控收款机市场将在近期启动。同时，关于税控收款机的市场规模，我们认为，按照全国约2600多万纳税人的总额计算，去除当中约1000多万的工业及制造企业用户，剩下可能安装税控收款机的用户全国约在1000多万户左右。同时，税控收款机的安装也是一个渐进的过程，最快预计也要5年左右实施完毕，按照每台约1000元左右的价格估算，税控收款机市场一旦启动，大约每年可以带来约200亿元的市场规模。

　　航天信息目前已经在国内约4个省市的税控收款机招标中入围，是目前国内入围省份最多的厂商之一。同时，我们认为，航天信息依靠其渠道优势，极有可能成为国内税控收款机市场的第一梯队。目前航天信息税控收款机有25万台的生产能力。

　　在航天信息不扩大现有产能的预期下，如果其税控收款机生产线达到100%的产能利用率，我们预期税控收款机大致可以产生2.5亿元的销售收入。

　　IC卡。随着河北诼州生产基地的逐步建立，航天信息IC卡的产能得到扩大，同时，随着国内二代身份证换代进入高峰期，我们预计航天信息IC卡业务未来两年将保持快速增长。

　　计算机产品销售。航天信息近年来比较出乎市场意料的是该公司计算机产品销售出现较大幅度增长。我们这除了与公司大力开发非防伪税控业务之外，航天信息的渠道优势也得到了充分发挥。

　　小结，市场对于航天信息多年来一直担忧其业务过分依赖于防伪税控系统以及其长期增长前景。我们通过考察后发现，一方面防伪税控系统本身具有较强的增长潜力和业务创新机会，同时，防伪税控系统也在与时俱进，还能保持较长的生命周期；另一方面，航天信息也在围绕自身的竞争优势，大力发展非防伪税控业务，尽管涉及面较广，但我们预计仍会对航天信息的业绩增长产生正面作用。

　　四、外延式增长——收购集团相关资产

　　根据航天信息股权分置改革时大股东的承诺，大股东将“依法向公司提议将中国航天科工集团公司拥有的且符合公司发展战略的有关资产在适当的时机以公允的价格和合理的方式注入公司”。

　　我们预期，经过07年中期收购湖南航天通信相关资产之后，航天信息可能会加快对集团相关资产的收购。从相关渠道得到的信息，航天信息的收购标的可能为航天科工集团内部计算机及相关系统集成类业务资产。由于系统集成的行业特点，我们预期即使该项收购实施，对航天信息ROE的提升作用有限。

　　五、盈利预测及投资评级

　　1、盈利预测。从上述分析来看，短期内航天信息最具盈利性的产品依然是防伪税控产品，同时市场对于其近期的热点关注也集中于增值税一般纳税人客户基数的扩大。

　　我们认为，无论从政府加强征管的角度还是小规模纳税人降低自身税负的愿望来看，一般纳税人的用户基数增长将保持一个乐观的增长态势；通过技术创新以及附加更多功能，防伪税控系统仍然具有较强的生命力。

　　盈利预测关键假设：

　　（1）根据航天信息公开披露的信息，防伪税控系统每套价格1420元，配套设备每台价格1538元，服务费每年450元；同时，由于并表及与下属子公司收入分成因素，目前服务费纳入收入的比例为51%左右，我们预计该比例最多上升至60%的水平；考虑到《增值税实施细则》正在报批过程之中，2008年实施的可能性极大，我们保守预期未来两年之内航天信息防伪税控系统在每年自然增长基础上多出货35-40万套左右。航天信息目前约备有50万套防伪税控系统的存货,已经为其用户需求的突然增长做了充分准备。

　　2、投资评级。我们认为，防伪税控系统业务及其增长前景依然是判断航天信息的价值所在。在降低一般纳税人认定标准的预期下，我们在保守的基础上对航天信息07、08及09年的EPS预测为1.44、2.10和2.71元，按照08年35倍市盈率，我们给予航天信息72元的目标价，相比现在的价格还有20%以上的空间。同时，我们对2008年一般纳税人标准的降低持乐观态度，该标准实施后企业对防伪税控系统的需求可能在短时期内集中释放，综合各方面因素判断，给予“推荐”的评级。

　　六、投资风险

　　1、防伪税控系统出货量风险

　　我们的盈利预测是建立在2008年以后一般纳税人标准降低，从而带动市场对防伪税控系统每年在自然增长的基础上多出35-40万套的基础上进行的，也就是说，我们预期如果2008年一般纳税人标准降低，一般纳税人新增用户将达到80万户左右，即总体保有量增长50%左右，达到240万户。结合防伪税控系统历年的自然增长情况以及我国的国民经济增长状况，这个预期应该比较合理。

　　该假设存在两个风险，一是有可能国家并不降低一般纳税人认定标准，从而导致我们预期的防伪税控系统的出货量增长无法实现；二是由于认证标准降低导致市场对防伪税控系统的需求大幅度增加，超过我们预期的增长80万户左右，从而大大提升航天信息2008年的盈利。

　　2、业务分散风险

　　航天信息近年来大力发展非防伪税控业务，尽管也是围绕IT产业，但也使得公司业务出现多元化倾向。同时，上述业务的盈利能力和竞争力也不是特别强，我们关注的是公司适度多元化发展有可能加大公司的管理风险。

　　作者：夏朝辉 华泰证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。