关键假设—医改加速普药企业发展：医改是最直接影响整个医药行业发展和结构改变的催化剂。低水平广覆盖是医改的目标，政府将加大对社区医疗和农村医疗市场的投入，我们认为最直接的受益者将是普药生产企业。白云山作为大型国有、知名品牌、销售能力卓越的普药生产企业，将充分享受政策带来的市场放大效应。
未来4年，公司原有的抗生素、中药等8个销售过亿元产品的持续放量，梯队产品如专利药物头孢硫脒、传统秘方的口炎清系列的销售突破亿元，白云山和黄、百特侨光通过对外合资、引入强势战略投资者后业绩的显著增长，均将成为公司最为重要的赢利增长点。而2007-2010年公司赢利将实现32%的复合增长率，以上构成我们重点推荐白云山的关键假设。
我们与市场观点的不同之处—增发与股权激励预期并非我们关注白云山的唯一理由：我们关注到，目前市场对白云山的关注更多集中在公司增发与股权激励预期；但我们更关注的是，公司战略定位明确，在经过重组和资源整合后，业务板块清晰，核心竞争力有了显著的提高，业绩出现拐点。长远看，医改是公司快速发展的强助力，原因为公司目前已具备医改受益企业必备的几大突出优势：产品低价、知名品牌、适合农村和社区市场的产品结构、销售渠道能力卓越。另外，对于公司合资与合并相结合的资源整合战略，和管理层优秀的执行力，我们也给予十分正面的评价。
估值与投资评级—给予“买入-A”的投资评级：我们采用相对估值的方法，综合性药企07、08年的动态PE分别为40倍和33倍，考虑到公司07、08年业绩增长较快，PEG低于行业平均值，PS也远低于行业均值，同时公司1,300亩土地储备丰厚，提升了估值的安全边际，故我们给予公司35倍的PE，按08年预测每股收益0.48元计算，我们认为公司股票在未来12个月内合理价值为16.8元，给与“买入-A”的投资评级。
股票价格表现的催化剂—增发和股权激励假设顺利实施：公司目前如能实施增发，一方面有充裕的资金投入到抗生素等重点板块进行扩产和技术改造，另一方面可改善公司的财务结构，降低财务费用。如能实施股权激励，则可更有效地引导高管和核心骨干人员，长期持续地为企业创造更大的价值。这均将形成对公司股价的巨大刺激效应。
主要风险—公司如实施增发则存在业绩摊薄可能，二股东变更，政策风险：我们近4年的赢利预测，均未考虑公司在这一期间内可能实施再融资导致业绩摊薄情况。公司第二大股东白云山集团所持有的公司4,200万股（占总股本的8.95%）
限售流通股(国有法人持股)于2007年11月20日进行公开整体拍卖，存在股东变更、以及约2,345万股拍卖股权过户后可立即上市流通的风险。我们不能完全排除国家继续出台医药产业的宏观调控政策，这将会对企业经营造成影响。
1.投资要点关键假设—医改加速普药企业发展我国人口老龄化、经济增长带来的医疗服务需求增加和社会医疗保险覆盖范围的扩大，使得医药行业在经历了06年以来的国家宏观监管政策苛严的洗礼后，仍旧能蓬勃发展。医改在众多利好因素中，是最直接影响整个医药行业发展和结构改变的催化剂。目前医改具体政策尚未全面出台，但其基本目标非常明确，即解决低收入人群的看病问题。根据“医改”的大方向，低水平广覆盖是医改的目标，政府将加大对社区医疗和农村医疗市场的投入，我们认为最直接的受益者将是普药生产企业。
在此背景下，白云山作为大型国有、知名品牌、销售能力卓越的全国性普药生产企业，将充分享受政策带来的市场放大效应。未来4年，抗生素、中药、外用药等普药销售的持续放量，以及专利产品头孢硫脒、传统秘方的口炎清系列产品的销售突破亿元，合资公司白云山和黄、百特侨光在引入强势战略投资者后业绩的显著增长，均将成为公司最为重要的赢利增长点。根据我们的测算，2007-2010年公司赢利将实现32%的复合增长率，而这一增速并非以06年较低的利润水平作为基数。以上构成我们重点推荐白云山的关键假设。
我们与市场观点的不同之处—增发与股权激励预期并非我们关注白云山的唯一理由我们关注到，目前市场对白云山的关注更多集中在公司负债率偏高（06年负债率高达73.7%），公司有再融资的需求以解决财务费用过高的问题；另外公司是国有企业，股权激励也是促使管理层与股东利益相一致，公司更健康快速发展的关键因素，虽然我们对公司的财务状况以及整个广药集团的发展战略和思路进行梳理和分析后认为，上述事项对公司发展而言是有效和合理的途径，但鉴于上述重大事项具有复杂性和不确定性，我们仅对此持谨慎乐观的态度。
我们更关注的是：短期看，公司作为广药集团下的旗舰企业之一，战略定位明确，在经过重组和资源整合后，业务板块特色突出，核心竞争力有了显著的提高，业绩出现拐点。长远看，医改对内部资源整合和梳理清晰后的公司而言，是外界的强助力，原因为公司目前已具备医改受益企业的几大突出优势：第一、公司“白云山”品牌十几年来早已深入人心；第二、公司的绝大多数产品价格低廉而疗效显著，以治疗用药为主，产品线丰富，适合农村和社区市场的四类药品—消化系统用药、止痛用药、皮肤用药和抗生素类产品公司都具备；第三、板蓝根颗粒、复方丹参片、口炎清颗粒、消炎利胆片、六味地黄丸和乌鸡白凤丸共6个品种顺利进入《社区卫生服务机构基本药物目录》，这对公司产品的社区招标和销售是非常有利的；第四、公司普药销售网络健全，销售能力突出，有8个销售过亿的产品，其中阿咖酚散等廉价药品多年来在农村市场早已深入人心，在农村销售有即定的渠道和经验。
更为重要的是，通过对白云山乃至整个广药集团发展历程的研究考察，曾令珠啤崛起的著名企业家杨荣明与重振广州药业（600332）的医药界资深管理专家谢彬分任广药集团和白云山的董事长，构成具备明确战略构想和较强实施能力的管理层，通过合资与合并相结合的资源整合战略与符合广药集团“十一五”发展规划的强势目标管理，将使白云山脱胎换骨。对此，我们给予十分正面的评价。
估值与投资评级—给予“买入-A”的投资评级我们采用相对估值的方法，根据wind资讯统计的行业平均值预测，可得知综合性药企07、08年的动态PE分别为40倍和33倍。考虑到公司07、08年业绩增长较快，PEG低于行业平均值；同时PS也远低于行业均值，说明公司销售规模大，赢利改善空间较大；同时公司1,300亩土地储备丰厚，提升了估值的安全边际，故给予公司35倍的PE，若根据08年公司每股收益0.48元计算，我们认为公司股票在未来12个月内的合理价值为16.8元，相对于目前的股价存在一定的安全边际，给与“买入-A”的投资评级，建议投资者择机买入。
股票价格表现的催化剂—增发和股权激励假设顺利实施公司目前如能实施增发等再融资方案，一方面有充裕的资金对抗生素等重点板块进行投资扩产和技术改造，另一方面再融资可改善公司的财务状况，公司历史担保负债有8亿元，如能归还这笔负债，则每年将节约4,000-5,000万元财务费用，假设分5年偿还该项负债，则平均每年减少1,000万元的财务费用。作为国有企业，如果能实施股权激励，则可更有效地引导高管和核心骨干人员，长期持续地为企业创造更大的价值。
在目前高涨的资本市场环境下，如白云山能实施增发和股权激励，将形成对公司股价的巨大刺激效应。当然，其中的不确定性也相对较大。
主要风险—公司如实施增发则存在业绩摊薄可能，股东变更、政策风险增发业绩摊薄可能：我们近4年的赢利预测，均未考虑公司在这一期间内可能实施再融资导致业绩摊薄情况。因为我们作为外部研究人员，我们难以准确把握公司如涉及上述事项的时间和具体方案，故业绩预测均是基于目前业务和股本前提下的估算。股东变更风险：公司第二大股东白云山集团所持有的公司4,200万股（占总股本的8.95%）限售流通股(国有法人持股)于2007年11月20日进行公开整体拍卖，存在股东变更，以及约2,345万股拍卖股权过户后即可上市流通的风险。
政策风险：虽然我们对整个医药行业的发展趋势充满信心，但鉴于中国医药市场近年来一直是国家政策监管、行政干预的重点，我们不能完全排除国家不断出台如打击商业贿赂、药品降价、招标、环保等限制性政策，这将会对企业正常生产经营造成影响。
对此提请关注。
2.公司历史沿革分析2.1.医药主业曾经辉煌1992年白云山集团公司下属的广州白云山制药总厂、中药厂、宝得药厂、化学制药厂及外用药厂等五家全资企业合并改组设立了广州白云山制药股份有限公司（简称：白云山、公司），折为9,000万股国家股，同时向内部职工募集1,800万股，总股本为10,800万股。1993年9月公司顺利A股上市，公司以每股6.8元溢价向社会公开发行普通股3,600万股，发行后总股本为14,400万股。白云山是最早在国内树立起药品制剂品牌的公司之一，上市之初重点生产销售“世福素”、“康力舒”、“头孢三嗪”等新产品，广有市场声誉。1993年营业收入7.73亿元，利润总额1.71亿元，其中包括地产、金融投资的实际盈利6,831万元，在全国88个制药企业中按工业总产值、销售收入、利润总额排名均列首位。
白云山A(000522)敬请参阅报告结尾处免责申明62.2.主业偏离导致巨亏上市之后的1994年，白云山受到多元化经营的影响，一方面在主营的制药业领域全国各地大举扩张，另一方面主营业务发生偏离，脱离制药主业轨道，对并不熟悉的房地产和金融业大量投资，加上公司经营管理质量未能跟上资产扩张速度，以及国家宏观环境的变化，1994年业绩大幅滑坡，1997年亏损3,600万元，1998年由于管理层变更对公司进行了全面的清理，处理了大量坏帐、计提了大量减值，使公司出现8亿元的巨亏。虽然公司从1998年进行产业结构调整，回归主业，使其后两年相继盈利，但由于房地产资产未能完全剥离，加上大股东及关联企业大量占有资金，截至2001年上半年，白云山已经被ST，2002年4月才取消ST。而当时的大股东广州白云山企业集团公司（简称：白云山集团）也已经自身难保，截至2001年上半年，白云山集团的总资产46亿元，总负债67.2亿元，累计亏损3亿元，严重资不抵债。而白云山受到坏账负担及高负债，以及房地产业务亏损等影响，白云山自身累计亏损也达到6.1亿元，直到广药集团介入重组后，白云山才逐步走出困境。
2.3.重组为企业健康发展奠定基础2000年11月经广州市政府决定，公司的大股东白云山集团由广州医药集团有限公司（简称：广药集团）托管。2001年7月，财政部将白云山的10,890万股股权（占总股本的29.09％）无偿划拨给广药集团，要求其着手重组白云山与白云山集团。白云山集团因持有上市公司9,900万股股权，位居股东席第二位。
公司于2001年度进行了重大的资产即债务重组。包括：
置入优良的医药资产：为代白云山集团及其关联企业偿还欠公司的款项，完成公司与中国长城资产管理公司和中国东方资产管理公司的债务重组，广药集团将其属下净资产评估价为6.6亿元的6家药厂置入上市公司。
剥离不良地产业务：上市公司将广州银山建设开发公司转让给白云山集团。
解除担保：广药集团以其持有的广州药业股份有限公司国家股质押替换担保方式解除公司的11.4亿元担保责任。
债务重组：广药集团及白云山集团通过以股抵债方式对长城及东方2家资产管理公司共5.6亿元债务进行重新安排，两家资产管理公司对白云山总共减免债务3.4亿元。
商标购买：上市公司以对白云山集团约1.06亿元的应收帐款将“白云山”商标权购至公司名下。
通过重大资产即债务重组，公司减轻了债务负担，解除了大部分对外担保风险；公司架构也发生了变化，增加了广州白云山天心制药股份有限公司、广州白云山光华制药股份有限公司、广州白云山侨光制药有限公司、广州白云山明兴制药有限公司、广州卫材制药有限公司、广州白云山何济公制药有限公司等6家企业，剥离了子公司银山公司，重新回归医药主业。
2.4.短期赢利受历史负担拖累重组后广药集团置入的6家药企，增加了10.2亿元的主营收入，使公司2002年主营业务收入达到19.6亿元，比2001年的8.33亿元实现了翻倍，主要产品的销售量均大增，毛利率和市场占有率都达到较高水平。
3.新管理团队将带来公司二次飞跃3.1.杨荣明调任广药集团董事长，整合提升效益战略明确2004年7月，原珠啤董事长杨荣明调任广药集团董事长，在原有重组基础上，进一步作出下一步集团的发展策略：对内继续进行深度整合，对外继续扩张。其思路是逐步取消子公司的独立法人资格，有品牌、有效益的捆绑到上市公司，效益不好者进行合并，将子公司销售权收归上市公司，经营权逐步收归集团层面。而对外扩张，则是改变以往广药产品的销售囿于华南地区的局面，他在研发、财务、采购渠道、销售渠道、广告代理这5方面强势推行资源整合计划，通过整合提升公司效益；另外，积极寻找强势的战略投资者，通过合资、强强联合做大核心业务。整合一年后，广药集团的业绩出现了恢复性增长，旗下的广州药业（证券代码：600332，0874.HK）2005年半年报显示，净利润为10,359万元，比2004年同期增长225%；旗下的白云山逐步也摆脱历史债务，2005年上半年主营业务利润增幅达19.37%。
白云山与广州药业同业竞争问题已解决：广药集团的整体战略布局是，把集团制药资产成功打包上市，广药集团目前已经不直接从事制药生产，而是通过控股白云山和广州药业两家上市公司，获得合并报表的收益。两家公司定位不同，广州药业专注于中成药制造和医药商业领域，而白云山制药致力于化学药和原料药领域，但两家公司辖下子公司产品重复的很多。目前广州药业与白云山已签署互相放弃部分产品生产协议，协议的宗旨是，同类产品原来谁生产的规模大，对方就做出让步，放弃继续生产同类产品的权利，以避免同业竞争。广州药业承诺自2004年1月1日起公司及其子公司停止生产由白云山及其子公司生产的小柴胡颗粒、板蓝根颗粒和骨仙片三个产品，而白云山亦承诺自2004年1月1日起，白云山及其子公司停止生产由集团生产的壮腰健肾白云山A(000522)敬请参阅报告结尾处免责申明8丸、藿香正气丸、千柏鼻炎片和乌鸡白凤丸四个品种；同时，双方也向对方承诺和保证在对方存续期间不生产、研究、开发或经营对方生产、研究、开发或经营的品种。关联交易为整合资源的又一有效方式：目前白云山旗下各公司实现了药品原材料的统一招标采购，同时，公司加强了与关联企业的协同发展，利用关联企业广州药业下属子公司的专业化采购平台，通过集中采购提升与医药行业上游原材料企业的议价能力，有助于保证公司原料供应，降低产品成本，提高市场价格竞争能力。此外，公司还可以借助广州药业下属子公司的销售网络扩大销售，提高市场份额。2007年，预计白云山与广州药业下属子公司进行的各类日常关联交易总额不超过7.58亿元，截止2007年半年报，公司与广州药业发生关联交易采购原辅材料9,853万元。
3.2.谢彬出任白云山董事长，整合提升效益全面展开2006年国家药品降价、反商业贿赂、招标等宏观政策对行业影响加剧，广药集团于2006年6月委派谢彬出任白云山董事长，白云山的整合提效全面展开。谢彬曾任白云山旗下的全资公司—广州白云山中药厂厂长，广州白云山制药总厂厂长，副总经理、总经理、董事，在白云山系统工作过16年；以及广州药业董事、总经理；现任广药集团董事、副总经理。他重点对白云山原有的5家企业和重组置入的6家企业按照业务领域进行资源整合，包括企业间的合并，将属下控股企业广州白云山何济公制药有限公司和广州白云山外用药厂，合并组建广州白云山何济公制药厂；对下属企业销售以及采购进行整合，积极拓展6家置入企业的省外销售市场，通过集中向关联企业广州药业采购来降低成本。上述措施，在一定程度上减轻了药品市场降价引发的负面影响。
2006年，公司的经营已经走上正轨，但业绩却下滑，主要因为：1、年内数次政策性药品降价，尤其是抗生素原料药及制剂、脂肪乳注射液、部分中药普药品种毛利率有较大的下滑，导致公司整体毛利率降低；2、原材料价格上涨；3、国家整顿医药市场秩序，导致销售格局发生一定的变更，对公司赢利能力造成一定的影响。业绩受影响大的三家公司为：子公司广州白云山侨光制药股份有限公司出现亏损1,385万元，广州白云山光华制药股份有限公司、和广州白云山天心制药股份有限公司业绩也出现较大幅度的下滑，净利润合计减少了7,700万元，公司最终合并报表利润未实现增长。
2006年，外部环境因素对公司的正常生产经营造成了一定的冲击，但公司经历了政策苛严的洗礼后，销售布局更为合理，销售能力逐步提升，赢利能力增强，07年及今后业绩将有大的改善。
2007年公司三季度报告显示：公司经营性业绩增长显著，公司经营拐点出现。1-9月份公司实现营业收入20.28亿元，同比增长5.31％；主营业务利润率为34.94%，上升2.46个百分点；实现净利润1.17亿元，同比增长106％；每股收益0.25元，其中药品经营性业绩为0.17元，比去年同期增长约33%；每股经营活动产生的现金流量净额为0.14元，同比增长75%。公司重点产品阿莫西林、注射用头孢硫脒、头孢拉啶原料药、中/长链脂肪乳注射液、注射用头孢吡肟、注射用头孢呋辛钠、氨咖黄敏胶囊等销售量同比大幅增长。
4.白云山现有业务分析
4.1.产品线丰富，产品销售集中度高公司按照产品大类分三类，包括：化学药品原料药、化学药品制剂、中药材及中成药。
如下图表显示，公司毛利贡献由大到小的业务分别为：化学制剂药物、中药、原料药分别占比为55%、39%、5%。而毛利率最高的是中药，06年毛利率水平达到42.43%，化学制剂为37.05%，化学原料药毛利率仅13.95%，化学原料药赢利能力较低。
分析近年来各业务的毛利率变化情况，可以看到化学制剂毛利率保持平稳，中药略有下降(主要因中药材涨价)，原料药毛利率有一定下滑，但因制剂药占的销售比重大，故在其毛利率水平略有上升的基础上，07年整个集团的毛利率水平预计比06年仍略有提升，根据07年三季度报告看，毛利率提升了2.46个百分点。
公司是最早在国内树立药品制剂品牌的公司之一，其品牌的知名度和美誉度自八十年代以来一直位于医药行业的前列，在全国消费者中具有强大的影响力。公司产品按治疗领域分包括：心脑血管类、消炎止咳类、消化道类、解热阵痛类、维生素补钙类、营养保健类、西药抗生素类、妇女儿童类、外用药等系列药品，拥有药品批文1,700多个，在产产品有几百个，有几十个品种的生产销售规模在全国制药行业中处于领先地位，其中，仙力素(头孢硫脒)粉针剂的开发和投产上市，填补了我国自行研制、开发头孢类抗生素的一个空白。
公司是目前制药公司过亿产品最多的综合性药企，有8个产品销售额过亿元，包括复方丹参片、板蓝根、一力咳特灵、阿咖酚散、脂肪乳、清开灵系列、头孢曲松原料和阿莫西林制剂系列，这8个产品销售收入06年达到近11亿元，占整个销售收入的40%，(其中因广州白云山和记黄埔中药有限公司是按照50％权益合并报表，故复方丹参片、毛利占比%化学药品原料药5.34%化学药品制剂55.20%中药材及中成药39.03%其他行业0.43%化学药品原料药化学药品制剂中药材及中成药其他行业白云山A(000522)敬请参阅报告结尾处免责申明10板蓝根按照50％权益统计有关销售数据)，销售集中度较高，说明公司品牌优势突出，同时有较强的营销和渠道能力。加上未来头孢硫脒、口炎清系列预期将成为新的上亿品种，公司的销售集中度将进一步提高。
复方丹参片、板蓝根、清开灵均属于低价大众化的中药普药。尤其在SRS期间，板蓝根在普通消费者群体中的认知度大为提升，预计07年其单品种收入过2亿元，但其低价有效，市场容量较大，且公司产品品牌及销量均为国内同品种的前列；未来2-3年在国内普药市场消费能力快速提升下，其收入年均仍有30%左右的增长。
阿莫西林及头孢曲松原料药等抗生素品种，前几年国内一直处于降价过程中，尤其是06年其盈利能力跌至谷底；07年该类抗生素原料价格均有回升，收入会有恢复性增长，但幅度不大，增长预计不超过5%，而阿莫西林销售增长幅度约20%。
一力咳特灵为中西药复方制剂，预计07年销售1.66亿，增长幅度约24%。阿咖酚散属于价格极便宜（7分/包）的解热阵痛西药，产品处于成熟期，销售增长约12%，07年预计1.2亿元销售收入。中/长链脂肪乳属于国内医院使用频率很高的品种，06年受价格下降影响收入下滑，预计07年销售恢复性增长到1.4亿元，增长49%，恢复到略高于05年的销售收入水平。
头孢硫脒、口炎清未来销售有望过亿：从07年起公司重点推广的清热解毒产品口炎清（07年预计5,000万元销售）、专利抗生素类的头孢硫脒（07年预计销售过亿）等多个品种，1-2年均有望成为年销售收入过亿的品种；而且除上述过亿品种外，公司的小柴胡颗粒07年未能中标（预计07年7000万元销售收入），08年如果中标，预计会有大的增长潜力。
分析2002-2007年近5年来重点产品的年均复合增长率情况，重点产品5年来增长幅度均较大，幅度区间在13%-27%范围，在医药环境日益竞争激烈，外部政策因素影响逐年加大的情况下，能保持这一增长率水平，凸显了公司较强的普药销售能力和健康的主业增长趋势。
上述重点产品，化学药制剂毛利率有所下降，而中药和中西药复方的一力咳特灵毛利率均保持相对稳定，但是化学原料药头孢曲松钠毛利率逐年降低较快由05年的9.19%降低到07年的约2%。反映了不同业务的赢利能力的差异，公司也就此做产品结构的调整，重点放在化学药制剂和中药，而化学原料药的战略考虑主要是将来配套下游制剂生产需要，完善产业链。
4.2.白云山板块布局明晰2001年底，公司经过一系列的资产重组及债务重组，顺利完成了重振主业、剥离地产等非核心业务、甩掉沉重历史包袱的历程，但同时，由于属下子(分)公司有十几家之多，又各自独立运作，公司存在资源无法有效配置的弊病。公司根据自身及属下各子(分)公司的特点及行业优势，于2003年以来逐步形成了一个对属下子(分)公司的重组、整合的整体思路，并围绕重组、整合思路展开了一系列动作。重组、整合思路为将属下子(分)公司按管理模式不同，划分为抗生素、合资及OTC三个板块，但按照治疗领域分为抗生素、中药、输液、外用药板块。整合后目前白云山属下核心制药生产企业12家，通过整合内部资源在购销成本、广告投放、市场推广等方面形成整体优势，增强了公司整体竞争力。同时为了统一品牌、提升企业形象，从2005年中期开始，公司属下子公司全部冠名“白云山”，并在产品标识上加用“白云山”商标，同时对属下企业实行大宗原辅材料的统一采购，以节约成本。
公司自93年上市至今，下属公司较多，合并报表范围变化比较大，我们在此也做了梳理，可以更清晰的看到公司经过多年的演变，逐步形成了上述四个业务板块。
4.2.1.抗生素板块抗生素板块包括广州白云山制药总厂、广州白云山天心制药股份有限公司、广州白云山化学制药厂。制药总厂以口服抗生素为主，天心制药以针剂为主，化学药厂作为上游化学药原料供应链，形成产业链，实现规模经济。该板块为公司未来发展的重点，2005年，公司成立了广州白云山化学药创新中心，目的是为公司抗生素板块提供强有力的技术支持。
该板块营销网络突出，全国覆盖有400多家一级经销商。整个抗生素系列推出“抗之霸”品牌，重点产品有头孢硫脒、头孢克肟、头孢丙烯分散片均具有一定的单独定价权，招标时降价压力小；阿莫西林为价低质优普药，市场容量巨大，目前销售过2亿元，主要在药店销售和非招标医院销售，未来在招标医院、社区及农村市场仍有很大增长潜力；头孢呋辛因其高质量和品牌知名度、葡欣因其特殊的无菌生产工艺，使其均有很好的销售增长潜力。
公司在化学药领域的发展战略是：07年先将白云山制药总厂和天心制药厂逐步合并，整合相关公司的产供销体系，逐步实现采购、管理、销售的一体化，实现产能互补、规模效应，未来还将合并白云山化学药厂，使得原料到制剂产业链衔接更紧密，实现整个抗生素板块的一体化运作，增强核心竞争力，提升赢利能力。
广州白云山制药总厂：为母公司企业，在口服抗生素领域具有产品优势、推广优势和品牌优势。公司以化学药为主，近380多个产品，其中约80％是抗生素品种，抗生素占收入70%以上，主要生产口服抗生素，还有抗生素针剂等，包括阿莫西林胶囊，头孢丙烯分散片、注射用头孢硫脒（仙力素）、头孢克肟（世福素）等。阿莫西林，现出厂价仅为6.3元/盒，单价涨了0.7元/包，属于低价但市场容量最大的抗生素品种，目前年销售额超过2亿元，未来仍有一定的涨价空间；独家专利产品头孢硫脒（第一代头孢），具备单独的定价权，属于中等价位抗生素，06年该产品市场占有率达到96.2%（IMS），销售额超过7,000万元。07年该产品价格降低约10%左右，但销量预计增长40%-50%，预计07年销售额有望过亿元，2000年上市以来，年均销量复合增长率达到45%。与日本企业合作的头孢克肟（第三代头孢），属于社保目录产品，公司也拥有自主定价权，06年公司该产品收入超过5,000万元，06头孢克肟市场占有率达到44.35%，07年预计销售额6,000万元。
就抗生素制剂领域而言，华药、哈药的注射剂优势明显，总厂在抗生素口服制剂这个领域具有明显的差异优势。现在总厂有一个比较强大而且已形成梯队发展的口服抗生素产品群，市场品牌基础较好，开发推广能力较强。总厂在2003年底就提出了“打造中国口服抗生素第一品牌”这一目标，并在2003年初全面组织实施，在全国共拥有29个办事处，建立并不断完善OTC和临床用药两套推广机制，充分运用“白云山”商标的品牌效应，加强广告拉动，强化学术推广及代理商培养，有核心经销商400家，销售规模连年扩大，货款回收率年均超过100％。
广州白云山化学药厂：为母公司企业，是以生产头孢系列无菌原料药为主的大型化学制药企业。主要产品包括：头孢他啶、头孢拉定、头孢曲松钠、头孢哌酮钠、头孢硫脒、头孢噻肟钠等原料药。头孢曲松钠06年销售1.8亿元，由于降价及原材料价格上白云山A(000522)敬请参阅报告结尾处免责申明14涨，毛利下滑较多毛利率仅4.46%，07年预计销售约1.9亿元，但毛利率从07年中报看尚未回升，原料药总体来说盈利能力较弱。
广州白云山天心制药股份有限公司：子公司企业，是华南地区第一家粉针生产企业，名列中国工业企业500强，医药行业50家最佳经济效益企业。公司拥有先进的无菌水针生产技术，主要产品有头孢呋辛注射液，维D2果糖酸钙注射剂，新产品化疗止吐药盐酸托烷司琼注射液，无菌工艺制剂克林霉素磷酸酯小水针（葡欣），注射用头孢硫脒等头孢抗生素。天心公司投资3,000多万元新建的面积约2,000平方米的高标准无菌水针生产车间已落成，正式投产后，可望解决“葡欣”的产能瓶颈，届时产品供不应求的问题将会迎刃而解，而“葡欣”将一跃成为天心的又一个“拳头”产品。05年公司净利润为2,330万元，06年因抗生素降价影响，净利润下滑至655万元，07年半年报显示，公司赢利能力回升，半年净利润达到了772万元，08年估计将恢复到以往的赢利水平。
白云山威灵药业有限公司：白云山威灵药业有限公司成立于1994年，是广州白云山制药股份公司的全资企业。该公司座落在风景优美的揭西县城东部，厂区占地面积2.64万平方米，建筑面积1万多平方米，拥有4条不同剂型的生产线，年产量分别达到片剂3亿粒/年，胶囊12-15亿粒/年、颗粒剂155吨/年。公司主要产品有：小儿咳喘灵颗粒、保儿安冲剂、消炎止痢灵片、莲芝消炎片、益肝灵片等。目前主要为制药总厂加工阿莫西林。
4.2.2.中药板块公司目前中药板块主要包括：合资的白云山和记黄埔中药有限公司、子公司白云山明兴制药及白云山光华制药。
广州白云山和记黄埔中药有限公司：为合营企业，股权比例50%，不纳入合并报表，为李嘉诚中药产业布局中的旗舰企业，前身为白云山中药厂，2005年5月李嘉诚旗下的和记黄埔（中国）公司注资1.7亿元持股50%，成立合资公司，但其仅仅作为财务投资者，不参与经营管理。公司一方面依托白云山强大的品牌优势和一流的科研力量，另一方面借助和记黄埔巨大的国际影响力和雄厚的资金实力，实现双方的资源共享和优势互补。预计公司未来将保持约30%的年销售复合增长率，净利润年均复合增长约20%。
公司主要产品：板蓝根、复方丹参片，口炎清系列、消炎利胆片和穿心莲系列，白云山凉茶。其中板蓝根和复方丹参片，06年其销售收入分别达到1.8亿元和2.4亿元；目前该两个品种国内市场份额均超过50%，未来凭借低价、品牌、疗效显著等特色会有持续稳定的增长。公司未来增长潜力较大的品种还有口炎清系列产品，目前在主推饮料市场，白云山口炎清凉茶，为国家奥林匹克体育中心指定为专供产品，它采用首批国家非物质文化遗产的第43号配方生产，萃取20多种纯天然植物，预期该系列产品07年销售将翻番至5,000万元，两年内有望成为过亿元品种。而合资公司的“白云山凉茶”南非基地项目，将投资2,000万美元，拓展非洲饮料市场，有进一步的增长潜力。
公司目前拥有全国最大的板蓝根GAP生产基地，并首家通过了认证，另外还有溪黄草、穿心莲GAP规范化种植示范基地。板蓝根的市场认知度较高，且价格较低，钟南山教授调动全球资源研究中药板蓝根，板蓝根可望成为第二个“青蒿素”。
07年公司通过回收过期药品，免费更换，扩大公司影响力和美誉度。而白云山占50%股权的白云山和记黄埔中药有限公司也有望在合资满三年后，条件成熟在香港分拆上市，这是当年与和记黄埔合资时的一项条款。公司主要的产品均属于普药，有品牌，疗效显著且价格低廉，有些重点产品多年来深入人心，有进一步提价的空间，如最近公司的复方丹参片的价格因该药品的原材料——丹参的价格已经上涨了15%以上，且其他配套设施的费用也在不断提高，价格调高了10%，出厂价从3.5元涨到了3.85元，复方丹参片目前销售状况十分好，客户订货踊跃，预计07年销售量增长30%。板蓝根价格07年略有下降，但销量增长很快，预计销量增长35%。
卫生部去年10月颁布了《社区卫生服务机构基本药物目录（征求意见稿）》，近期白云山和黄的板蓝根颗粒、复方丹参片、口炎清颗粒、消炎利胆片、六味地黄丸和乌鸡白凤丸共6个品种顺利进入《目录》，这对公司产品的社区招标和销售是非常有利的。
广州白云山明兴制药有限公司：子公司企业，以生产中药制剂为主，主要产品清开灵系列（注射液、胶嚢、口服液、颗粒）、苦参碱注射液；抗感冒良药氯芬黄敏片（感冒通）、注射用硫酸长春新碱（冻干剂）、心脉宁片等。目前公司的产品销售规模相对较小，06年2.4亿元，07年预计2.5亿元销售规模，增长较慢。重点产品2006年清开灵系列收入规模达到1.8亿元，占该公司总销售收入的74%，07年预计约1.95亿元销售。
公司是业内唯一一家同时拥有清开灵注射液、颗粒剂、胶囊及口服液的厂家，而且该产品的市场容量很大，未来仍会有较好增长空间；短期不利因素在于公司的产能仍有一定的瓶颈，现在公司正在安排找场地建设生产车间。感冒通的知名度大、占有率高，获中国名牌产品称号；明兴清开灵系列产品先后获得广东省名牌产品，国家医药行业十大知名品牌产品等荣誉；苦参碱注射液是1998年度国家中医药科技成果推广十大项目之一。
广州白云山光华制药有限公司：子公司企业，公司产品有感冒药类、心脑血管类、消炎止咳类、消化道类、维生素补钙类、营养保健类、妇女儿童类及西药抗生素类等八大系列，并以缓控释、速释泡腾、咀嚼片为特色，产品批文有290多个，其中氨咖黄敏胶囊（曾用名：速效伤风胶囊）、脑络通胶囊、牡蛎碳酸钙系列、小柴胡颗粒、茶碱麻黄碱片（曾用名：息喘灵片）、莲芝消炎胶囊等多个全国首创产品获国家金银牌、广东省名牌产品等称号，“禾穗牌”莲芝消炎胶囊、力加寿片、知柏地黄颗粒等品种为国家中药保护品种。“禾穗”牌商标先后被评定为广东省和广州市的著名商标。公司的主导产品小柴胡为OTC产品，07年公司略有下滑，主要受招标影响销售下滑，07年销售收入预计为7,000万元。公司在招标方面将积极采取措施，并积极拓展省外市场，预期08年该产品会有恢复性增长。公司06年销售收入2.8亿元，净利润仅206万元，主要受产品价格下降影响较大。但公司未来受益于医改的“低水平、广覆盖”，中药普药产品仍有较好的需求空间和收入增长空间。
亳州白云山制药有限公司：子公司企业，亳州白云山制药有限公司是在原广州白云山制药总厂亳州分厂的基础上，经改制而来。公司定位于为原来的广州白云山中药厂配套做中药材集散、加工、及GAP种植基地。现在所生产的主要品种有板兰根冲剂、复方丹参片、益母草冲剂、妇康宁等。公司目前年处理中药材能力1,000—2,000吨，配套齐全，工艺流程先进，设备实用的现代化制药企业；为充分发挥“三大”优势：药都资源、白云山品牌、广药集团规模，更大限度的创造经济效益，公司07年决定，通过改扩建来满足市场需求。改扩建工程是建设一个万亩以上的中药材GAP基地，同时扩大提取生产能力，使之形成年处理中药材能力达万吨以上。07年半年报开始并入合并报表，半年报显示公司营业收入2,400万元，亏损111万元，但公司目前中成药销售每年递增15%，且市场前景广阔，发展空间大，改扩建工程项目达产后，预计可实现销售额1.2亿元，利润总额3,000万元。
4.2.3.输液板块输液板块包括：广州白云山侨光制药有限公司，2007年8月，白云山、侨光制药有限公司与美国百特组建了合资公司广州百特侨光医疗用品有限公司，这是公司开拓海外市场的一次有效尝试，白云山与百特公司中外双方各占合资公司50％的股份。
与白云山和黄合资目的不尽相同的是，百特侨光的成立，引入战略投资者，目的一方面满足于解决资金短缺，另一方面，公司通过多种形式的合资合作，引入战略投资者在技术、产品、资金、管理等方面的优势，寻求企业更大发展。百特不仅仅是财务投资者，还参与合资公司管理。
广州白云山侨光制药有限公司：子公司企业，侨光制药原先是一家以生产肠外营养白云山A(000522)敬请参阅报告结尾处免责申明16用药为主的综合制药企业，公司有注射剂、片剂、胶囊剂、冲剂等中西成药，以肠外营养制剂、抗感染类药物、肠胃消炎类药物和解热镇痛类药物为主。公司主要生产的肠外营养制剂氨基酸、脂肪乳注射液系列产品处于国内领先地位，其中中/长链脂肪乳注射液为国内首创、独家生产；喹诺酮类抗菌药乳酸环丙沙星注射液（希普欣）为全国首家生产的产品；胃肠消化类药物胃康-U片，在广东省品牌知名度高。公司具备年产3,200万瓶（袋）的大容量输液生产能力。
公司在肠外营养制剂方面极具实力。它是全国首家研制、生产氨基酸注射液系列的公司，氨基酸注射液的工艺技术、质量控制、生产规模在国内处于领先地位。1986年，侨光制药在全国首家推出了肝安注射液。这是一个肝病治疗兼静脉营养药物，该产品的处方为国内首先使用，填补了国内空白，做出了成功的创新。此外，侨光制药还是全国国有企业中第一家依靠自身技术力量研制、生产脂肪乳系列产品的公司。脂肪乳注射液，包括长链脂肪乳注射液和中/长链脂肪乳注射液，是临床静脉营养所必需产品。该品种是高科技产品，技术难度大，要求高。1993年，侨光制药依靠自己的技术力量率先研制成功并投产了10%长链脂肪乳注射液（C14-24），这是广州市科委的重点科研项目。此后，又在此基础上，开发了20%长链脂肪乳注射液，满足不同患者临床上的需要。静脉输注脂肪乳剂除长链脂肪乳注射液外，还有中/长链脂肪乳注射液。由于技术要求高，该产品在世界上只有少数几个发达国家能够生产，国内使用的中/长链脂肪乳注射液一直以来依赖进口。侨光制药在研制生产出长链脂肪乳注射液后，投入大量人力、资金，2001年，独立研制开发出了中/长链脂肪乳注射液。该产品填补了国内一项空白，可替代进口品。该产品已被列入国家基本医疗保险药品目录（甲类），并获得国家新药6年的保护期。
中/长链脂肪乳为侨光制药最主要的销售收入和利润来源。2005年侨光制药主营收入为3.67亿元，净利润2,300万元，中/长链脂肪乳注射液销售收入达1.32亿元，销售占比达36%；06年主要受受国家宏观调控政策影响，中/长链脂肪乳注射液价格下降导致毛利率从52%下降至44%，侨光制药06年上半年销售收入出现了一定幅度的下降，而原材料价格的进一步上涨、销售费用的增加等因素导致了侨光制药的利润率下降，公司销售收入下降至2.47亿元，公司亏损1,385万元，而中/长链条脂肪乳注射液下滑至9,600万元销售额。目前中/长链条脂肪乳注射液所面临的对手均为外资企业和合资企业，2007年3月，侨光制药的中/长链脂肪乳注射液保护期将到期，侨光制药将面临的市场竞争将愈发激烈。
白云山从2003年开始就属下侨光制药肠营养行业发展寻找国际战略合作伙伴，以期引入目前国内还无法生产的两腔袋、三腔袋肠外营养液技术及肠内营养技术及产品，在肠外营养行业获得更大的发展空间并逐步进入肠内营养液行业。
2006年11月13日，白云山、侨光制药与百特（中国）投资有限公司（以下简称“百特中国”）签订了《框架协议》，约定由白云山和百特中国合资组建广州百特侨光医疗用品有限公司（以下简称“合资公司”）。本次合资，先将侨光制药现有的肠外营养制剂业务从侨光制药中分立出来，设立广州百特侨光医疗用品有限公司，该公司的注册资本为人民币3,700万元，而侨光制药的输液和固体制剂业务等业务则继续由分立后存续的侨光制药经营。根据广州中天衡评估有限公司出具的评估报告书，侨光制药拟将分立出来设立百特侨光的肠外营养制剂业务于2006年9月30日的市场价值为人民币14,050万元。根据评估结论，双方同意百特中国本次增资入股百特侨光的对价为人民币14,050万元。百特中国以增资形式用现金认购百特侨光50％的股权与本公司进行合资，百特中国认缴的增资额为人民币14,050万元。合资后的百特侨光更变为一家中外合资经营企业，注册资本增至人民币17,750万元。分立后的侨光制药已于2007年7月30日取得了新的营业执照，合资公司已于2007年6月20日获得了广州市对外经济贸易合作局的批准，百特中国已注入第一期增资款2,810万元，合资公司已于2007年8月2日取得营业执照，并正式开始运作。百特溢价入股合资公司的投资收益已在白云山三季度报告中一次性体现。
广州百特侨光医疗用品有限公司：合营企业，持股比例50%，不纳入合并报表，但公司合资时签定协议，约定两年后外方持股比例会增至60%。公司主要生产和销售肠外公司深度分析敬请参阅报告结尾处免责申明17营养产品。百特侨光正式成立后，前期会使用侨光制药原有的肠外营养业务部门的厂房，保留部分原有设备，同时对部分设备进行了升级改造，预计百特侨光将于07年底前完成原有生产车间的技术改造，对公司利润的贡献也将逐步提高。百特侨光除了继续生产和销售侨光公司现有的肠外营养产品，还将逐步引入百特公司在全球肠外营养领域的领先产品，尤其是双腔袋和三腔袋产品。目前百特侨光已经在广州科学城投资建立新工厂，预计在2010年下半年投产，设计生产能力超过2千万单位。按照我们的分析，尽管2年内合资公司由于处于建设期，其对公司不会形成实质性利润贡献，07年侨光仍旧亏损，但2010年左右，一旦合资公司正式投产运营，则其所面对的市场容量将会有大幅提升，除供应中国市场之外，还将借助于百特亚太、拉美地区的销售网络销往亚太、拉美地区。百特侨光新工厂将会成为百特亚太市场的生产基地，这会成为公司新的赢利增长点。肠外营养产品市场领域是一个潜力巨大的专科药领域，尽管目前国内市场容量只有2.33亿美元。但一旦肠外营养药的使用由支持疗法转为治疗领域，市场容量将达到10亿美元。
4.2.4.外用药板块广州白云山何济公制药厂：为母公司企业，该公司是外用药领域的整合平台，原卫材药厂已并入白云山外用药厂，06年9月，白云山外用药厂又与广州白云山何济公制药有限公司合并组建了广州白云山何济公制药厂。2007年上半年，通过这种整合，公司一方面可以进行原料统一采购及集中生产等降低产品成本，同时在管理、营销方面进行资源共享也可以大大降低费用。目前整合成效已显现，07年上半年公司完成销售收入同比增长20%，完成净利润同比增长36%。公司主要产品有解热镇痛药物阿咖酚散，属于一种止痛散剂，为OTC产品，定位于缓解感冒头痛及关节痛、牙痛等；是一种复方制剂，每包含阿司匹林230毫克，对乙酰氨基酚126毫克，咖啡因30毫克。该产品价格低廉，出厂价仅为7分钱/包，但销量非常大，年销售量约15亿-16亿袋，销售主要以农村市场为主，06年销售收入1.09亿元，07预计1.2亿元。除此之外，公司还有外用药跌打镇痛膏、皮炎平和皮康霜、金霉素、克霉唑栓等百多个品种。公司未来规划是利用原有的“何济公”品牌优势，打造国内外用药第一品牌。
5.公司的营销模式分析—普药销售能力突出公司的主要产品除了中/长链脂肪乳注射液、头孢硫脒、头孢克肟等产品属于有专利和特色、中等价格的处方药外，决大多数产品以价格便宜、具有一定品牌知名度的普药为主。
公司的产品结构决定了公司的营销模式：普药销售主要靠渠道和经销商，经过多年的经营，公司销售具备明显的特点：有品牌普药、低价格、销量大、市场培育时间长、网络健全、有稳定的现金流、终端市场在二、三线城市和农村市场。销售主要受两个敏感性因素影响最大：第一是价格因素，但公司多数产品价格普遍很低，涨价可能性大；第二受政策因素影响大，主要受医保、招标影响大。
公司销售人员比较稳定，一方面公司销售人员培训到位，另一方面薪酬水平在国内药厂具备一定的竞争力。公司在全国共拥有29个办事处，建立并不断完善ＯＴＣ和临床用药两套推广机制，充分运用“白云山”商标的品牌效应，加强广告拉动，强化学术推广及代理商培养，有核心经销商400家，销售网络健全。
在竞争对手方面，国外的跨国公司以专利药物为主，在普药销售方面竞争对手主要是国内厂家，而公司是产品销售过亿最多的厂家，具备非常强的普药销售能力。从公司2004-2006年及07年半年报看，公司的销售额来源主要来自华南地区，华南地区销售平均占总销售的50%，说明公司是区域性强的普药公司，以广东省为核心向全国辐射。
分析区域发展不平衡的原因：2001年白云山重组前的制药总厂、中药厂、外用药厂销售均为全国性销售，而重组进来的六家药厂都是以华南地区销售为主(除了何济公的阿伽酚散除了华南地区以外在西南地区也有近一半的销售外)，外省销售的很少。白白云山A(000522)敬请参阅报告结尾处免责申明18云山目前销售的重点是：重点拓展重组进来的6家公司在外省的销售，充分利用母公司原先的全国销售网络和资源，从白云山制药总厂、原中药厂抽出骨干去天心、侨光等厂，扩大省外销售；而何济公药厂与外用药厂合并，也充分运用了外用药厂全国性的销售网络，整合后07年经营情况已有了明显提升,也为公司下一步的整合提供了良好的示范。
公司未来销售增长关键在于：第一、原有过亿产品的继续放量，扩大销售，延长现金牛产品的生命周期，其中板蓝根、复方单参片、中/长链脂肪乳注射液因与和黄与百特合资，销售继续扩大趋势明显，外用药板块整合后阿珈酚散等销售增长较快；第二、头孢硫脒、头孢克肟等特色抗生素的重点推广和放量，中药口炎清、小柴胡的销售上量；第三、并入的六家企业的区域性销售逐渐转化为全国性销售的拓展放大；第四、普药在农村和社区用量随着医改全民受保政策实施的放大。
6.未来持续成长能力分析6.1.减轻历史负担、新会计准则实施将提高公司盈利能力公司将积极采取措施如再融资、处置部分闲置土地和拥有的部分上市公司股权，来减轻债务负担，06年负债13.6亿元，历史担保负债有8亿元，如能归还这笔负债，则每年将节约4,000-5,000万元财务费用，假设分5年偿还该项负债，则平均每年减少1,000万元的财务费用；另新会计准则实施，将减少4,700万元的公司重组产生的股权投资差额摊销和商标使用权摊销；还有新会计准则规定部分研发费用可以资本化，这均将减少对公司业绩的侵蚀；而如果考虑摊销等支出原均不能在税前列支而致所得率偏高的因素，则对净利润的提升更明显。保守估计新会计准则实施，改善财务结构后，2007年及以后各年至少能调增利润总额5,000万元。
6.2.内部资源整合、合资、外部医改驱动均将支持长远增长内部资源共享及管理架构整合，是公司业绩增长的内生性动力，主要体现在销售整合后的继续放量和规模效应，费用的下降和成本的降低。公司销售规模大，而净利率低，因此毛利率的变化，以及费用率的控制对业绩的敏感度都非常高，开源和节流是企业整合的最终目的和良好预期。
公司的合资子公司会有很大的发展，其中包括白云山和黄未来海外上市及侨光与百特合资的爆发性增长。
当然从更长远的增长的动力来看，新医改启动农村及社区医院普药采购及消费的快速增长，公司的产品兼具品牌及价格的优势，多数产品均在医保目录，普药的强销售能力将在未来得到进一步的业绩放大。
6.3.赢利增长点梯队建设公司深度分析敬请参阅报告结尾处免责申明196.3.1.头孢硫脒头孢硫脒未来将是公司重点推广的产品，06年销售规模7,000万元，07年销售额预计过亿元。属于有技术含量、市场认可度高的特色专利抗生素药物，也可看出公司除普药外，也具备较强的研发能力。
7．土地和股权投资提高估值的安全边际公司在广州市区及白云山周边拥有1,300亩土地资产，另拥有广州药业1.50%股权投资资产，潜在收益将显著提高公司估值的安全边际。
公司拥有大幅土地增值显著公司及公司控股子公司现拥有土地面积约合1,300亩，其中约1,000亩土地位于白云区；另300亩土地为重组置换进入的子公司拥有，分散于广州市其他区域。受广州市城市规划及工厂产能限制影响，部分控股子公司将陆续迁出城中心区域，公司已在着手对该部分工厂搬迁及土地处置问题进行研究。目前无明确的搬迁时间表和土地处置方案，也无法预测该等事项对公司的具体影响，但按照目前市场情况估算，上述土地转让收益约为50亿元人民币。
8．盈利预测假设因白云山下属公司比较多，产品类别和赢利能力都有比较大的差异，故我们分别对母公司深度分析敬请参阅报告结尾处免责申明23公司企业含制药总厂、化学药厂、何济公制药厂；子公司天心、明兴、光华、侨光制药；合资公司白云山和黄、侨光百特；其他非主营业务如租金收入等分别做盈利预测，我们对白云山的整体盈利预测是基于对上述每个公司的业绩预测汇总，我们的假定条件如下：
因公司具体增发的数量、价格以及实施时间尚未确定，在我们盈利预测时将不考虑由于增发对公司业绩的摊薄情况。
抗生素板块的预测：
制药总厂、化学药厂：我们以母公司以往数据为基准，剔除对下属子公司、合资公司的投资收益和股票投资收益后，可拆分出制药总厂、化学药厂的合计业绩情况，当然这一业绩是承担了集团的管理费用后的业绩，06年合计销售收入为12.7亿元，07、08年预计分别增长15%、20%达到14.6亿元和17.5亿元。04年、05年母公司承担集团费用后的帐面亏损约在2,200-2,500万元，06年减少亏损到1,700万元，主要分析原因是，虽然抗生素原料及制剂产品毛利率因价格下降在略微下滑，但是公司通过费用率的控制，使整体业绩还在扭转提升。07年预计基本达到赢亏平衡，08年预计赢利2,000万元。
天心制药：天心制药05、06年销售收入分别为3.25亿元、2.65亿元，净利润分别为2,330万元和655万元，06年净利润下滑的原因为：05年毛利率为24.06%，06年产品价格下降，毛利率降低为17.15%，05年整体费用率(含税费支出)为16.89%，而06为14.68%，所以价格下降导致毛利下滑是06年业绩下滑的根本原因，实际公司经营管理仍旧健康趋好。预计07、08年销售收入分别为3亿元、3.37亿元，净利润分别为1,544万元，2,600万元。
外用药板块的预测：
广州白云山何济公制药厂：何济公05、06年销售收入分别为1.74亿元、1.86亿元，净利润分别为1,730万元和1,618万元，07年与外用药厂整合后业绩有明显提升，预计07、08年销售收入分别增长20%左右，收入分别达到2.23亿元、2.63亿元，净利润分别为2,200万元，3,080万元，增长约35%-40%。
中药板块的预测：
明兴制药：明兴的05、06年的销售收入分别为2.33亿元、2.45亿元，销售增长约5%，增长较缓慢与产品结构有关，另外公司目前存在产能瓶颈，08年产能问题能解决，将增长放快，预测07、08年销售收入分别为2.54亿元、2.87亿元。.明兴的毛利率水平05-07年均维持在55%左右的水平，05-07年三年的净利润水平也逐年提升2,463、2,714、2,814、4,600万元，公司赢利能力提高主要在于资源整合后费用的控制。
光华制药：05、06年的销售收入分别为3.27亿元、2.8亿元，04-06年的三年的净利润2,557、2,518、206万元，05、06年毛利率分别为42.16%、33.40%，05、06年费用率(含税费)为34.46%、32.6%，毛利率下降幅度较大，主要因价格下降和原材料成本上涨，致使业绩大幅度下滑。预测07年销售收入为4.07亿元，预测07年净利润为2,086万元，毛利率维持在35%的水平。08年销售收入为4.55亿元，净利润为2,800万元。
白云山和黄：合资公司，07年开始不合并报表，体现为投资收益。06年按照50%比例并表收入2.78亿元，净利润2,809万元，07年收入增长32%，净利润增长16%，则对应收入为3.67亿元，净利润3,268万元。08年预测收入4.8亿元，净利润3,900万元。业绩增长主要来自于合资后的业绩进一步提升。
输液板块的预测：
百特侨光：不合并报表，反映投资收益，仍存续经营的侨光制药合并报表。07年预计百特侨光合并报表投资损失900万元，08年预计投资收益400万元，预计输液新生产线建成后，业绩体现在2009、2010年，合并报表反映投资收益分别为1,200万元、3,000万元。
假设盘活沉淀资产降低负债：公司历史担保负债有8亿元，假设公司通过处理闲置土地资产，分5年偿还该项负债，则平均每年减少1,000万元的财务费用。
其他业务利润：主要为物业租金和销售材料等收益，06年为1,600万元，预计07、08年分别为1,800万元、3,000万元。
基于上述假设，白云山07年不含股票短期投资收益的EPS分别为0.26元，含股票短期投资收益后的EPS分别0.32元；08年EPS为0.48元。
作者：洪露 安信证券
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