中信建投：武汉凡谷受益基站射频器件产业转移-搜狐财经

　　公司业务及募集资金状况概述

　　武汉凡谷是民营的基站射频子系统和器件生产商，2006年及2007中期分别实现营收/净利润8.18/1.57亿元、4.53/0.91亿元，居基站射频器件行业国内首位、国际前列。

本次拟发行5380万股，募集资金9.6亿元用于扩大产能和研发中心及信息化项目建设。

　　全球移动网络扩张和系统设备商外包力度加大推动行业成长

　　独立射频器件市场的需求规模主要由移动通信网络规模和系统设备商外包器件生产的力度决定。截止07上半年，全球移动普及率约45％，仍有良好成长空间，而系统设备商向软件及服务的转型使其加大器件外包生产力度，这些将推动独立射频器件行业市场规模扩大。

　　多重因素推动基站射频器件产业向中国转移

　　从国内外主要器件厂商收入增长及盈利状况的对比可以看出全球射频器件产业向中国转移的趋势，其原因包括产品技术相对成熟、中国丰富的中等技术人才和完整的电子制造产业链创造成本优势、激烈的价格竞争迫使系统厂商将订单转向低成本供应商、华为中兴在全球系统设备市场份额的快速扩张。我们认为以上趋势因素在未来几年仍将延续下去，为国内公司提供成长机会。

　　公司已确立规模和制造优势，但技术研发实力还需提高

　　公司在行业内的特点是规模和制造（成本）优势明显、客户关系较广泛，但产品相对集中于基础无源器件部分，技术研发实力和产品线有待提高、拓宽。公司未来的增长将主要来自提升对新开发客户的销售份额和塔顶放大器、数字微波等新产品贡献收入。

　　公司已确立规模和制造优势，但技术研发实力还需提高

　　预测公司07、08、09年分别实现收入10.02、12.56、15.97亿元，归属于母公司所有者的净利润2.06、2.55、3.17亿元，全面摊薄EPS0.96、1.19、1.48元。给予公司股票08年约1倍PEG即25倍PE估值水平，对应合理目标价30元。考虑到公司在中小板上市和A股的新股溢价效应，首日开盘价可能达到36－40元区间。

　　公司业务概述

　　武汉凡谷是民营的基站射频子系统和器件生产商，实际控制人是孟庆南先生和王丽丽女士（二人为夫妻关系），此次IPO拟发行5380万股（发行价21.10元），发行后总股本为21380万股。公司向华为、诺基亚等移动通信系统集成厂商提供滤波器、双工器、隔离器、低噪声放大器等基站射频器件和子系统（将多个器件集成为功能相对完整的子系统），属于移动通信射频器件设备行业。

　　公司近年收入及净利润快速成长，2006年及2007中期分别实现营收/净利润8.18/1.57亿元、4.53/0.91亿元，居基站射频器件行业国内首位、国际前列。公司主营收入构成中，双工器和射频子系统占90％以上。

　　公司近年的净利润率维持在20％以上的高位，而06、07中期的净资产率收益率更高达40.1％、19.28%（图3），展现了优异的盈利能力。我们后文的分析将表明，原因主要是移动射频器件产业处于从欧美发达国家向中国转移的过程中、公司自身纵向集成的一体化制造体系和严格的成本管理强化了成本优势。

　　由于全球移动通信系统集成市场份额集中于少数厂商，公司作为系统集成商的供应商，客户亦相当集中，来自于前五名客户的收入占比在95％以上，其中华为是最重要的客户，来自该公司的收入占60％以上

　　全球移动网络扩张和系统厂商外包力度加大推动射频器件行业成长

　　移动通信设备划分为核心网及基站设备（网络基础设备）、无线覆盖设备（直放站为主）和终端设备三大部分。射频器件/子系统是基站和直放站的重要必备组件，包括无源器件（双工器、滤波器、合路器、功分器等）、有源器件（低噪声放大器、功率放大器等）、基站天线和射频子系统等产品。由于大多数无线覆盖方案提供商自己生产用于直放站的射频部件，独立的射频器件厂商主要面向爱立信、华为等基站厂商生产和供应产品。

　　独立射频器件市场的需求规模主要由两个因素决定，即移动通信网络规模和系统集成商外包器件生产的力度/意愿。由于射频器件主要用于基站信道的滤除杂波、信号分离、多路信号的合并、信号放大等功能，其需求量直接与移动通信基站数量及基站的信道数量相关，更根本的推动因素则是移动通信网络覆盖的用户数和地理面积。另一方面，爱立信、华为等基站厂商可选择自行生产基站射频器件（除少数核心技术由射频厂商掌握的器件外）或外包生产，这也直接决定了独立器件厂商能够获得的订单额和订单产品结构。此过程中，基站厂商主要考虑外包和自产的成本比较。

　　截止07上半年，全球移动用户数/普及率约30亿/45％（数据来源，爱立信公司），未来几年仍有较大增长空间（见图5），这为全球基站射频器件产业提供增长基础。另一方面，爱立信等通信网络系统集成商逐步从网络硬件向软件及服务转型，我们判断其将技术相对成熟的射频器件产品外包的力度会逐渐加大，这将扩大独立射频器件市场规模并为相关厂商提供延伸产品线的机会。

　　公司的招股说明书援引第三方数据预测07年全球射频器件市场规模约11.34亿美元，但我们根据掌握的主要厂家相关销售数据判断实际规模应明显高于这一数据，原因可能是射频器件产品统计口径不同。如图5所示，以包含功率放大器的基站器件/子系统作为统计口径，武汉凡谷与全球前两家厂商的合计销售规模已达10.63亿美元，如果包含基站天线收入，规模则更将明显放大。

　　多重因素推动基站射频器件产业向中国转移

　　全球射频器件产业呈现从欧美发达国家向中国转移的趋势。我们将国内外主要基站射频器件/子系统和天线厂商的收入增长和盈利能力情况进行对比（见表1）可以发现，欧美主要厂商安德鲁、Powerwave近两年的射频器件产品销售收入处于负增长状态，且整体亏损。而中国主要厂商凡谷、京信、国人的收入大幅增长，盈利水平也明显好于国外厂商。欧美厂商的整合也从侧面反映其面临强大的竞争压力。06年6月，美国的Powerwave收购英国Filtronic公司的无线射频业务资产，后者此前亦是全球重要的射频器件供应商；07年6月，美国的康普公司（全球最大的同轴电缆供应商）宣布收购安德鲁公司，希望通过整合增强竞争力。

　　同其它制造业类似，基站射频器件产业向中国转移的首要原因是产品的技术/成本平衡向中国倾斜。这表现在以下方面：

　　.从技术特征看，射频器件尤其是其中的无源器件部分技术相对成熟，应用于不同通信网络制式（如GSM/CDMA，2G/3G/4G）的器件技术差异不大，产品的更新换代主要是通过新材料、新工艺的应用实现性能、功能的不断改进。这为射频器件产业转移创造条件，但产品种类繁多、更新换代快的特点仍然要求生产企业具备较高技术水平和丰富的技术人才。

　　.从成本压力看，爱立信、华为、中兴等系统设备厂商在全球市场面临激烈的价格竞争压力，背后的原因是欧美发达国家运营商的整合、网络共享减少了设备投资需求以及新兴市场的移动用户ARPU值偏低（要求更低的每线设备价格）。系统设备商面临的价格压力使其千方百计降低成本，包括将订单转向价格更低的基站器件供应商。

　　.中国技术型制造业的成本优势。我们在相关行业报告中已提到，丰富的低成本工程师技术人才、完善的机械电子制造产业链使中国企业能在技术较密集的制造业获得成本优势，尤其是在与良好的管理机制结合起来之后。

　　国内基站射频器件/子系统行业快速成长的另一个重要原因是国内系统设备商在全球通信市场的快速扩张带动。在移动网络设备方面，华为2006年GSM基站销售量增长95％，WCDMA/HSDPA基站供货量占全球44％份额，CDMA2000合同量全球第一（数据来源，公司网站）；中兴通讯07上半年基站出货量增长300％，CDMA基站出货量增加240％（数据来源，公司网站）。由于国内的基站器件供应商目前主要是面向华为、中兴供货，后者在国际市场的扩张带动相关器件厂商的产品销量大幅增长。

　　我们认为，未来几年移动通信系统设备商面临激烈价格竞争压力的局面不会改变（据爱立信预测，全球未来五年新增移动用户的80％来自发展中国家），中国主要的系统设备商华为、中兴凭借技术差距的缩小和在新兴市场稳固的市场地位将进一步提高在国际市场的份额，这些因素会推动上游的基站射频器件产业进一步向中国转移，为中国相关公司提供成长机会。

　　公司已确立规模和制造优势，但技术研发实力还需提高

　　武汉凡谷目前在射频器件行业内的特点是规模和制造（成本）优势明显、客户关系较广泛，但产品相对集中于基础无源器件部分，技术研发实力和产品线有待提高、拓宽。

　　就规模来看，公司目前已形成年产55万套射频器件/子系统的产能，07上半年的产、销量约25万套。公司在国内基站射频器件/子系统行业的产能及收入居首位，产品主要集中在双工器、滤波器及相关子系统等基础器件领域，尚未进入塔顶放大器、功率放大器及天线等技术含量更高的产品领域。

　　公司的制造（成本）优势主要体现在纵向集成的一体化制造体系，即涵盖从压铸、机械加工、表面处理到电子生产纵向一体化的射频器件生产各个环节，这种纵向集成生产的业务模式使公司能通过严格管控各个制造环节的成本来提升总体的毛利率及成本竞争力，也有利于加快生产反应速度、形成快速灵活的供货能力。我们认为，公司在制造成本及供货速度方面的优势是其赢得众多国内外系统设备商大量订单的主要原因。

　　已经建立的客户供货关系在基站射频器件行业具有重要价值，因为成为大型国际系统设备商的器件供应商有一定难度，且各系统设备商通常与器件供应商保持长期稳定、相互依存的采购供货关系。凡谷目前与绝大多数国际系统设备商建立了供货关系，为公司未来发展奠定基础。

　　公司未来可能的收入及利润增长来源主要有三个方面：1）提升在现有客户采购中的市场份额；2）拓展新的客户；3）开发新的产品，延伸产品线。

　　公司已经居主要客户华为第一位供应商位置，份额提升难度较大，但对诺基亚、爱立信、北电、中兴等新客户的销售还有很大提升空间。由于公司在制造成本方面的优势，我们相信新客户会将更多订单分配予公司。

　　另外，公司还未与阿尔卡特－朗讯、大唐移动等系统设备商建立供货关系，客户线还有一定拓展空间。

　　公司目前规模量产的产品集中在双工器、滤波器、低噪声放大器等基础器件及子系统领域，未来产品进一步向塔顶放大器、数字微波（ODU、IDU）、功率放大器、天线等其它基站部件/子系统延伸的空间较大。公司预计07年底塔顶放大器进入批量生产阶段、数字微波产品进入小批量生产阶段。我们认为，塔顶放大器、数字微波等技术含量较高，与公司目前优势集中在制造领域不同，公司还需提高自身的技术研发能力，包括吸引更多高技术水平的人才和投入更多的研发资金（公司现有人员结构及研发投入情况见附图6、7），以增加对京信、国人等的竞争力。另外，由孟庆南先生控股97％的关联公司武汉正维电子目前已进入功率放大器和天线领域，该公司07年1－6月销售收入3686.74万元，净利润186.93万元（未审计）。我们认为，正维电子业务与武汉凡谷有潜在竞争关系，不排除公司未来通过收购正维电子进入功率放大器和天线领域的可能性。

　　募股资金项目分析

　　公司本次拟募集资金96015.67万元，用于扩大现有业务产能及研发中心和企业信息化建设。

　　用于扩大产能的一体化加工建设项目、隔离器模块产业化项目、电子生产扩建项目分别投入43755.52、11334.00、25265.35万元，合计投入80364.87万元。公司将根据市场需求和内部配套原则边建设边生产，预计三年后项目完全达产，届时产能将从现在的55万套增加到150万套。我们认为，公司大规模扩充产能将巩固其在基站射频器件行业的规模和制造成本优势，并通过拷贝现有业务模式满足新开发客户的订单需求。由于公司近年新开发的客户较多、客户份额提升空间较大，我们对公司有效利用新增产能的前景较乐观。但同时，我们也注意到国内的无线网络覆盖方案提供商，包括深圳国人、三维通信，正在进入基站射频器件领域并扩大产能。

　　相关厂商的产能扩张可能使射频器件价格、毛利率受到压力，并降低行业整体的盈利水平。

　　公司拟投入10995.66万元用于研发中心扩建项目，主要是购置先进的研发仪器仪表设备、更好地吸引外部高科技人才，开发数字微波终端设备、基站发射设备等新产品，实现产品线的延伸。我们认为，此项目符合公司增强技术研发水平的战略需要，也有利于拓宽公司的成长空间。

　　拟投资4655.14万元的企业信息化建设项目将用于整合公司市场、研发、采购、生产、财务等各个环节信息，提升公司的资源利用效率和快速响应市场的能力。

　　盈利预测及投资建议

　　预测公司07、08、09年分别实现收入10.02、12.56、15.97亿元，归属于母公司所有者的净利润2.06、2.55、3.17亿元，全面摊薄EPS0.96、1.19、1.48元。主要预测假设如下：

　　公司产能将逐年扩张，到2010年底达150万套/年的产能；.国内竞争对手的扩产和国际竞争对手的整合使射频器件产品价格维持下降趋势，但应用于3G等新产品的增加使降幅趋缓；.公司的产能利用率较高（90％左右），但价格的下降使收入增幅低于产能扩张幅度，且毛利率受单价下降和开发新产品的研发费用增加（公司目前会计政策将研发费用归入生成成本中）影响而有所下降；.开拓新的客户使销售费用率及管理费用率略有提升，财务费用率受IPO募集资金到位影响而下降；.所得税率15％。

　　武汉凡谷在国内基站射频器件行业具备规模和制造成本优势，未来有望受益全球基站射频器件产业向中国转移和系统设备商加大硬件外包力度的趋势。公司07－09年预期EPS复合增长率24％，我们认为可给予公司股票08年约1倍PEG即25倍PE估值水平，对应合理目标价30元。公司PE估值略低于其它通信设备公司的主要原因是，该行业目前较高的投资回报率吸引竞争对手进入、公司自身在技术方面还不具备明显优势。考虑到公司属于中小板上市公司和A股的新股溢价效应，预测其上市首日开盘价可能达到36－40元区间。

　　风险分析

　　国内竞争对手加大对射频器件领域的产能投入及国际竞争对手整合降低成本的行为可能引发行业激烈的价格竞争，使公司产品价格、毛利率下降幅度高于预期。

　　公司高度依赖系统设备商尤其是华为公司的订单，若来自华为公司的订单大幅减少将对公司业绩产生明显影响。