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2008全球股市转势通胀趋缓 本轮牛市或已结束
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要谈股市，实在不得不一而再、再而三地提到负利率(指实质而非名义)。至今，高唱负利率会利好股市或导致泡沫者，已由坊间的财经演员升华到官方以至学者层次。其实，近二、三十年的长周期环球大牛市，原因固然错综复杂，但一言以蔽之，归根究柢就是美息大减。对港股来说，另一重要因素是经济从制造业转型至服务业。
随着汽、柴油敞开供应，曾经长长的加油队伍将慢慢消退……
今轮牛市是美息狂减之果
自1983年底采用联汇后，港息跟随美息上落，恰恰美息亦从港元挂耻前的19厘反覆减至早年的1厘；就算只计挂耻后的日子，减幅亦达10厘。减息周期开始意味着美国经济转坏，理应不利股市；但当撇除周期上落后，息口还是趋势性地由高峰打个一至三折的话，这对降低生产及投资成本的正面效应就非同小可了。联汇之下，降低的不只是美国成本，还有本港成本。适逢期间金融业大兴，港股自然“起上加起”。
息口大减，资产起泡，推升通胀，负利率出现。由此可见，大幅减息是第一因，资产泡沫是第二因，通胀飞升是第三因，负利率才是果。以负利率论股市(遑论导致泡沫)，不是倒果为因是什么？阿根廷2002年初放弃联汇后，通胀曾飙至40%，但股市毫无受惠。反而到2003年中，当局将通胀压低至10%以下(其后低见2.3%)，股市遂由当时起展现牛三、急升三倍，尽管最终亦爆煲收场。
津巴布韦同是新兴市场，最新通胀你估几多？答案是百分之二千三百几万。2005、06年间，其通胀已介乎百分之一万到六十几万，利率负得惊人了吧？尽管股市升幅同样惊人，但没跑赢通胀，直到今年热炒新兴市场，资金大举涌入，股市才现变化。
若要找个理由解释今轮牛市，其实还是美息狂减之果。早年美息低于3厘接近两年，诱发资金大举进入新兴市场。当时“金砖四国”是新兴市场的首选，而内地又是“金砖四国”中的首选，惜A股谢绝开放，港股近水楼台，才食正大浪。
上述的新兴市场超级通胀(hyperinflation)例子，多由滥印银纸所致，令货币贬值，人为制造泡沫。由于这类通胀涉及货币供应与其机会成本(即利率)的反比关系，故属需求面通胀(demand-pull inflation)；经济蓬勃所拉动的通胀亦属此类，人为因素较多。至于油价或食品价格急升所推动的通胀，由于影响生产成本，故一般归类为供应面通胀(cost-push inflation)，人为因素较少。供应面通胀通常不会持久──研究界对此已达成共识，不必争拗。如果本港通胀是由供应面主导的话，则可相信，通胀压力不会持久。
本港通胀以住屋为核心
要看个究竟，就要审视本港扣除食品甚至能源的核心通胀。众所周知，统计处并无报此数字，但从食品和能源的价格指数及其所占比重，则不难自行计算本港的核心通胀。今年4至9月的差饷豁免扭曲了期间数字，但从3月及10月、以至之前没有豁免差饷的月份看来，核心通胀大致稳定于2%水平，最多只曾高见2.5%。简单来说，就是食品和能源价格急升并没有推高核心通胀，即没有引发次轮(second-round)通胀。
诚然，从住屋通胀与核心通胀走势甚似可见，本港的核心通胀始终还由住屋通胀、即租金主导。近期楼市畅旺、租金升幅追上，才是真真正正的通胀压力。不过，楼价与租金目前的升幅依然温和，谓其将带来巨大通胀压力，恐怕言过其实。反而，当“专家”的误解经过媒体的渲染、再在普罗百姓的迷信下，通胀预期就此形成。众所周知，一旦通胀预期失控，通胀便易升难跌、引发次轮通胀。不幸的是，港府无法使用加息政策。
但这又是否代表可喜可贺、资产泡沫将无限延续？上文已指出，过去本港通胀飞升与股市大牛只是历史偶然，背后另有其因。那么楼市呢？无疑，当通胀高企，百姓自会转投实物保值，楼市只是其一选择而已。愚见以为，楼市升跌最终还取决于政府政策及经济状况。1984年限制卖地造就多年大牛、1997年八万五衍生六年熊市，到近年政府有意无意间重行高地价政策，适逢经济复苏、大加人工，才是真正推动近期楼价上升之因。
来年港股将转势
但这一切是由通胀主导吗？显然不是。讲到底，股市、楼市最终还系于经济。如今次按越揭越臭，市场渐已醒觉，摆在眼前的是全球放缓，美、英、欧、澳等轮流出事，不难预见。内地连番宏调，不知不觉息口水平与准备金率已高处不胜寒，预料明年通胀及经济增长将一同回落，而A股亦已先行反映。从走势看来，美股已清楚呈现双顶格局，牛市或已结束；而A股亦似已转势。美股、A股一同当灾，港股可以幸免吗？
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