广发证券：海隆软件 上市合理价位14.5-19.2

　　公司主要从事对日软件外包业务：

　　公司的主营业务为对日软件出口业务,涉及嵌入式、移动内容服务、金融服务、物流等开发领域。公司的主要客户来自于日本若干大型系统集成供应商、软件服务厂商和电子制造厂商，且与公司建立长期合作关系。

　　全球分工推动外包服务业快速发展，中国对日外包业务优势明显：

　　基于产业链的全球分工推动了软件外包服务的快速增长。中国正成为提供外包服务的重要地区。日本是中国最大的发包市场。中国企业凭借成本优势，以及中日文化的相近性在对日软件外包上形成了比较明显的竞争优势。

　　公司收入稳定，效率较高，但规模较小：

　　公司目前已拥有若干具有长期稳定合作关系的日本客户。客户的稳定和业务模式的创新保证了相对较高的盈利水平。但公司目前规模较小，且业务集中于老客户，不利于公司竞争力的提升。需要提醒关注的是，在行业需求向好的情况下，公司目前较小的基数使得公司的成长相对容易。

　　募集资金项目有助公司扩大开发规模：

　　募投项目将主要用于扩大外包业务规模、拓展业务领域。其中我们最为看重的是公司业务规模的扩张。在软件外包行业，开发的规模不仅直接影响企业的盈利，也影响着企业的接包能力。募集资金将提高公司的扩张能力。

　　盈利预测与估值：

　　我们预测公司07年，08年，09年的EPS分别为0.46,0.64,0.78元。

　　参照行业可比上市公司估值水平，以及DCF模型的估值结果，我们认为公司合理价值区间：14.5-19.2元。

　　风险分析：

　　软件外包业务可能面临人力资源风险和人民币升值风险

　　全球分工促进软件外包服务业的快速发展

　　中国软件外包面临良好发展机遇，年复合增长40

　　%基于产业链的全球分工带动了软件外包服务的快速增长。总的来看国际软件产业链形成三种具有特色的软件产业类型：技术与服务领导型美国，国际加工服务型印度和中国，应用及嵌入式系统开发型日本和欧洲。中国政治、经济环境的稳定使得国外客户越来越倾向于选择中国作为软件开发市场。并且中国软件行业具备劳动力成本优势，即使与同为不发达地区的印度相比，劳动力成本也要低20%至40%，因此未来将有越来越多的国际软件企业会将软件订单较给国内的软件企业，中国的软件外包业正面临着良好的发展机遇。

　　日本仍是中国最大的接包地区，中国企业在对日外包上优势明显

　　目前日本仍是中国软件外包业最大的发包地区。中国企业凭借成本优势，和中日文化的相近性在对日软件外包上形成了比较明显的竞争优势，日本发包到中国的比重也在逐年提升。

　　人民币升值对软件外包影响较大。但人民币相对日元升值速度相对较慢，因此对日软件外包受影响较小

　　公司收入稳定、效率较高，但规模较小

　　公司形成稳定的客户资源，但集中度偏高制约了成长空间

　　公司目前已拥有一批具有长期稳定合作关系的日本客户，且其业务量逐年稳定增长。公司与主要客户日本野村综合研究所、日本欧姆龙株式会社、日本MTI株式会社、日本Unisyssolution株式会社、日本情报技术开发株式会社、日本JEDAT株式会社、日本邮船株式会社及日本产能咨询株式会社均签订长期框架性合约。客户的稳定有助于公司保持相对较高的盈利水平。但我们也看到公司前五大客户的业务占比非常高，这将制约公司的成长空间，也将大了公司的经营风险。

　　公司规模较小，但基数小使得成长变得相对容易

　　截至2006年12月31日，本公司员工总数为535人。无论是与国内同行相比还是与印度外包企业相比，规模明显偏小了。这将影响公司的行业竞争力，同时也使得公司承接项目的能力较弱此外，公司未来的规模扩张还取决于公司管理层的战略规划和人力资源的储备。公司目前管理层的发展思路相对比较保守，所在的上海地区人力资源也较紧张，这也是公司前两年增速相对较慢的原因。但我们也认为，在行业需求向好的情况下，公司目前较小的基数使得公司的高成长相对容易，上市募集资金也加大了公司的扩张能力。

　　公司稳定的盈利能力主要在于其业务模式和客户合作的深度

　　公司的人均收入和盈利指标在国内外包企业中处于较高水平，与印度企业相比仍有较大差距。在规模较小的情况下，公司能够保持稳定的盈利能力的原因，我们认为与其业务模式和稳定的客户有关。

　　公司通过多年从事软件外包的摸索和积累，已形成一套具有公司特色的外包业务模式。目前公司外包业务模式分为三种，除软件外包行业常见的两种业务模式包人月制模式和单发项目制模式外，具有公司独特创新的外包业务模式为与客户共同开发的模式。公司目前55%的业务采用包人月制，这种模式下公司比较容易安排员工和开发计划，人员利用效率较高，从而提高公司的盈利能力。

　　从商业模式上看，分为两类，一是基于客户核心业务的软件开发，二为基于客户项目订单的软件开发。公司的业务70%来自于客户核心业务的开发，体现了公司与客户合作的深度。公司的软件开发业务具有较高的稳定性。同时与客户合作的深度还表现为服务收入的上升，公司核心客户的维护收入呈现逐年上升的趋势。服务收入较项目开发收入有更强的锁定性。

　　募集资金项目有助于扩大公司的外包规模

　　募投项目将主要用于扩大业务规模、拓展业务领域。其中我们最为关注的是公司业务规模的扩张。在软件外包行业，开发的规模不仅直接影响企业的盈利，也影响着企业的接包能力。规模的扩张需要人力资源的支撑，公司目前所在的上海地区人力资源非常紧张，不利于公司的发展。因此公司拟利用募集资金在南京和西安建立后方开发基地有很强的现实意义，有助于提高公司人力资源的储备。但我们也认为公司目前业务规模较小，却同时在三个地区设立基地，将考验公司的管理能力，增加公司的管理成本。

　　估值与投资建议

　　由于A股中纯粹以软件外包业务为主的上市公司没有，只有东软和网新从事软件外包业务。此外由于市场环境不同，我们仍倾向于选取国内软件与服务行业可比上市公司作为估值参照，我们给予公司08年动态PE30-35倍估值，合理价值为19.2-22.4元。结合DCF模型结果，我们给予合理定价区间为14.5-19.2。

　　另外需要提示的是，目前的市场气氛下，新股上市存在被资金追捧的可能，在上市首日存在高溢价的可能。

　　风险分析

　　人力资源风险：软件外包行业是劳动密集型的行业。因此公司的软件外包业务存在人力资源的风险，公司的规模扩张可能面临人力资源缺乏和人才流失的风险。此外，目前我国的劳动力价格存在重估的可能性，人力成本上升给可能给公司的盈利带来影响。

　　汇率波动风险：软件外包行业项目结算货币均为发包商国家货币，一般为美元或日元。人民币升值将给软件外包行业带来较大压力。

　　作者：殷鸣 广发证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。