投资要点：
和以船型来分析公司的业务不同，本文试图从公司收入的航线结构或者地区来源来分析公司的当前业务及其发展前景。
出口运输贡献主要的收入和利润，近三年出口运输收入占收入的比重在40%-50%之间，且呈上升趋势，07年中期的比重达到了48.3%。
出口收入占主营利润的比重在近两年超过了50%，07年中期为58.3%，且近三年呈现逐年上升趋势。
出口收入中主要来源为机械设备出口商、以采矿为主的海外投资者以及在海外承包工程的承包商，占出口利润的约80%。我国的劳动力成本优势及其在世界制造业分工中的地位决定了上述业务仍有良好发展前景。
公司所从事的第三国运输主要以日本和韩国为起点的航线为主，公司在该地区的航线基本处于支配地位，且该市场运输的货物的附加值相对较高，这些因素都决定了公司能够获得较为有利的市场价格和较好的利润水平。
多用途船为公司当前和未来主力船型，近些年，其贡献的收入和利润占公司总收入和主营业务利润的50%以上。
公司主要船型多用途船、半潜船和重吊船的期租水平和BDI指数关联程度较小，这三种船型占70%左右的收入和80%左右的利润，决定了公司的业绩和利润较为稳定。
公司的主要风险为：燃油价格上升风险、人民币升值风险以及航运业固有的周期性风险。
母公司有沥青船和木材船等优质资产，在公司发行可转债、母公司股本可能被摊薄的情况下，预计未来会注入到上市公司。
公司作为航运股中的业绩稳定的优质品种，给与08年25-30倍市盈率，公司合理的股价区间为36-43元，仍维持“推荐”评级。
六个月目标价格40元。
全球规模最大的特种货物运输企业
公司主要经营远洋和沿海运输，主要船型为半潜船、滚装船、多用途船、杂货船，以不定期拼货或航租、期租的经营方式为主，其主要货种为超长、超重、超大件、不适箱以及有特殊要求的货物。公司是世界上规模最大的特种货物运输企业之一，其杂货船、多用途船业务在中国-远东-非洲多条航线上占据近乎垄断的地位。公司是世界上两家拥有半潜船的船东之一，亚洲唯一。同时，公司的重吊船业务也独具特色。
截至2007年6月30日，公司及子公司共拥有和控制各类多用途船、杂货船、重吊船、半潜船、滚装船和汽车船共85艘，平均船龄20.40年，总载重吨137.56万吨。公司在全球范围内经营，会根据市场情况决定是否租入运力，但租入的运力基本是为了作为公司自有运力的补充。截至07年10月份，公司控制运力为171万载重吨，自有运力130多万载重吨。
公司各类船型中，杂货船和滚装船船龄较长，盈利能力较差，维修费用较高，现逐步进入报废期，预计公司在2010年年底之前完成对上述船舶的报废。多用途船现在和当前仍为公司的主力船型，当前公司已经建造了12艘多用途船，在09年下半年开始以每三个月两条的速度交付。公司的半潜船缺乏竞争，盈利能力极强，公司将进一步扩大该类船型运力，公司已经订造了2艘5万吨级的半潜船，预计在2010年交付。新建造的多用途船和重吊船并没有严格的区分，公司近期没有重吊船的运力扩充计划。汽车船暂时也没有运力投放计划。
出口运输贡献了主要的收入和利润
公司作为特种货物运输企业，按其航线方向或者地区来源，其收入分为四部分：出口运输、进口运输、沿海运输和第三国运输。出口运输贡献主要的收入和利润，近三年出口运输收入占收入的比重在40%-50%之间，且呈上升趋势，07年中期的比重达到了48.3%。出口收入占主营利润的比重在近两年超过了50%，07年中期为58.3%，且近三年呈现逐年上升趋势。占公司收入和利润比例第二位的为第三国运输，近三年第三国运输占收入的比例为30%左右，而贡献的利润在40%左右。进口运输占公司收入的比例由05年的25.9%逐步下降到07年中期的16.6%，而其贡献的利润比例却由05年26.6%下降到07年中期的1.12%。而沿海运输无论从收入还是利润的贡献上，所占比例极小，基本可以忽略。出口运输和第三国运输所占收入和利润的比例相对稳定。
公司的出口收入，按照收入来源，主要分为三个部分：
第一部分主要来源于机械设备出口商，如柳工、三一重工等公司，以及化工品运输和钢材运输，采取一对一谈判的方式确定价格，每年设定一个基准价格，由于公司所从事的该类货物运输属于特种细分市场，公司设定基准价格的标准仅仅是参考市场运价，公司在运输价格上不可能产生大幅变动，一是由于这类客户为传统客户，长期合作关系良好，二是过高的运价将使得出口商利润降低甚至无利可图，从而降低货物来源，再者，由于一些从中国回程的同类船舶可以接受更低的运价，从而使得该类市场存在一定程度的竞争。因此，尽管公司可以以燃油成本上升、市场运价上涨为理由来说服客户接受更高的运价，但是，由于存在运输价格不能超过出口商的利润这一瓶颈约束，公司的运输价格即使在当前的干散货市场牛市也不会出现大幅上升的现象。
近些年，我国机械设备出口高速增长，03年以来每年增速超过30%，公司得以分享这块市场蛋糕。未来，机械设备的这种出口趋势将会继续得以保持，这是由我国当前在世界制造业中所处的地位所决定的：中国作为世界制造业中心得以确立并将在未来较长时间内得以保持。随着我国产业结构的逐步升级，尽管机械产品的出口附加值会逐步提升，有可能对公司运输量的增长上有所影响，但是，出口附加值的提升会拓展公司运输价格的提升空间。综合而言，公司当前该项业务正面临良好的发展前景。
当前，来源于第一部分客户的主营业务利润约占出口运输利润的30%左右。
出口收入中的第二部分来源于在国外开展业务的国内企业，主要为从事的业务领域为基础设施建设，如道路工程、电厂建设、以及油田开发等。运输货物为成套设备、建筑材料等，运输的货物对运输价格敏感性较低，但是对货物运输的安全性、到达的及时性有较高的要求，公司船队规模庞大，能够灵活安排货物运输，在该领域已经确立优势地位。该项业务的利润水平要高于机械设备运输。当前，该项业务贡献的利润占出口业务利润的50%左右。
和该部分收入相关的推动因素主要有两个：我国对外工程承包业务的快速增长，尤其是06年以来，我国对外工程承包业务的完成额以及新签订的合同额都呈现了爆发性的增长，增大了对工程设备的运输需求，展望未来，我国低廉的劳动力成本和在该领域形成的领先优势将继续发挥作用，推动对外工程承包业务的快速增长，从而不断为公司提供新的运输需求。另一方面，随着中国经济发展以及外汇储备的增加，政府鼓励国内企业走出去，中国企业对外投资快速增长，06年达到了211亿元，同比增长73%，而这种投资主要集中采矿业，如石油天然气开采和黑色金属矿采选，06年采矿业对外直接投资占总投资额的40%。这类投资需要对油井钻探等相关设备进行运输，该类运输对技术要求极高，要求能够安全准时到达目的地，而运输成本不在重点考虑之列。公司在行业具有近乎垄断的优势，自然成为相关企业运输该类设备的首选航运商。未来，伴随中国快速增长的经济对能源和原材料需求的快速增长，政府的支持、以及外汇储备的快速增长，在采矿业的对外直接投资仍将处于快速增长势头，公司在该领域仍有可观的业务量。
出口收入中的第三部分主要是通过货物代理商取得，该部分业务和干散货市场关联程度较大，公司根据市场状况报出运输价格，对方只是作为价格的接受方，基本没有议价能力。在干散货市场上涨时，公司会调升报价，和市场运价挂钩，而在市场下跌时，公司尽量使得运输价格和市场脱钩。该项业务利润占公司出口运输业务利润10%左右。
公司所从事的第三国运输主要以日本和韩国为起点的航线为主，来自这两个市场的收入占了公司第三国收入的80%以上。第三国运输和干散货市场关联程度比出口运输市场要强，能够更多享受到干散货市场繁荣带来的收益，公司在地区的航线也基本处于支配地位，且该市场运输的货物的附加值相对较高，这些因素都决定了公司能够获得较为有利的市场价格和较好的利润水平。由于干散货市场仍然繁荣，以及公司处于较为有利的市场地位，预计第三国运输未来仍有良好的发展前景。
07年中期，公司的出口运输和第三国运输占公司主营业务收入的78%和96%，进口运输和沿海运输贡献的收入和利润非常有限。公司进口的货物主要为木材、鱼粉、石材等，由于公司杂货船船型老旧，对货源的适应性较差，以及受到集装箱船和散货船的影响，进口货物运输盈利能力很差，07年上半年主营业务利润率仅为1.4%。短期内预计这种状况难以得到根本改观。在干散货市场繁荣的状况下，公司通过调整回程航线，减少进口货物运输，能够改善船舶的总体盈利能力。
多用途船贡献主要的收入和利润
上一部分根据公司的航线或者地区来分析收入、利润以及发展前景，本部分根据公司的船型来分析公司的收入和利润状况。
多用途船为公司当前和未来主力船型，近些年，其贡献的收入和利润占公司总收入和主营业务利润的50%以上，07年上半年，其贡献的收入和利润比例为60.6%和54.9%；而半潜船虽然贡献的收入不到10%，但是贡献的利润比例超过10%，07年上半年，其贡献的收入和利润比例为6.7%和12.7%，为公司盈利能力极强的船型；重吊船贡献的收入在5%左右，而贡献的利润在10%左右；杂货船由于船龄较老，市场适应性较差，贡献的利润比例低于收入比例；而汽车船和滚装船贡献的收入和利润比例都很低。
值得一提的是汽车船业务，05年以来，其收入占比由2.9%上升到8.1%，其利润占比由2.1%上升到5.8%，呈现良好的发展势头。公司当前主要从事沿海汽车运输和国产汽车出口运输，出口运输的目的地主要为西亚和中东。公司采取和日本邮船合资的方式经营汽车运输，和公司当前构成竞争关系的有约5家公司，公司当前在国内沿海汽车运输市场的占有率为20%左右。当前国外的汽车运输主要采取由汽车制造公司和船公司合资成立运输公司，和汽车公司“捆绑”开展业务。
公司当前的主要客户为广州丰田。公司看好汽车运输的发展前景，但是，短期内，市场仍需要培育，公司在汽车运输业务呈较为谨慎的态度，短期基本没有运力投入。
多用途船型为公司出口运输的主力船型，根据前面分析，由于价格多通过谈判方式取得，运输价格和BDI指数关联程度不大，表现较为平稳，近几年的波动程度明显小于BDI指数波动幅度。
公司作为亚洲地区唯一的半潜船经营商，面临的市场环境良好，且和另外一家半潜船经营商dockwise（拥有14条半潜船）基本形成了默契，两者均不会贸然投入运力，之间基本没有竞争，而且半潜船客户对运输的安全性和及时性更为重视，对运输价格不敏感，所以半潜船表现出极强的盈利能力，其期租价格水平的走势和BDI指数基本无关。
公司的4艘重吊船加入欧洲公司Biglift组成的重吊船运营POOL（由公司、商船三井和biglift三家组成，共16-17条船，其中商船三井4-5条），在欧美由biglift管理，在亚洲归公司管理，主要的竞争来自于其他几个运营POOL之间的竞争，但是，竞争的重点在于服务，不在于价格。因此，期租水平一直呈上升态势，和BDI指数关联程度很小。
从上面分析可知，公司70%左右的收入和80%左右的利润和BDI指数相关程度较小。公司收入和利润的稳定性较强。从总体期租水平变动来看，也能够反映出和BDI指数相关性较低的特点。
公司的杂货船、滚装船和汽车船和BDI指数存在着较强的关联性，但收入和利润占比较低，而且，滚装船和杂货船船龄较长，公司计划在2010年之前淘汰这两类船型。
风险分析
燃油价格上升的风险：公司没有对燃油进行套期保值，所用燃油通过中远集团下属的中然公司采购,燃油成本为公司最大的单项成本。
06年，由于燃油价格上升，公司燃油成本占主营业务成本的比例由05年的27.24%上升为33.27%，增加成本2.5亿元，07年上半年，燃油成本占公司主营成本的比例为29.53%。06年上半年新加坡燃油价格平均为313.58美元/吨，而7月初到11月23日，平均价格为408.11美元/吨，增长30%，在公司用油量变化不大的情况下，成本也将有同样涨幅（考虑人民币升值，幅度略小），从绝对数额来看，预计07年下半年燃油成本将比上半年增加1.5亿元。以07年上半年的平均燃油价格和成本为基数，预计燃油价格每上升1%，则燃油成本将上升2%，或者约1000万元。
人民币对美元升值风险：公司80%以上的收入为美元收入，支出有约50%-60%为支出，外币收入和支出不匹配，使得公司面临人民币对美元升值的风险。另一方面，公司的负债基本全部为美元负债，公司可以享受美元贬值的好处，但是美元借款数额较少，截至07年中为约4777万美元。06年，公司的汇兑损失为1618万元，07年上半年汇兑损失为1965万元，随着人民币升值的加速，预计公司承受的汇兑损失将会进一步扩大。我们的分析表明，假定07年、08年和09年年底的美元兑人民币汇率为7.35、7.00、6.7，则公司07年-09年的汇兑损失为6091万元、5830万元和5785万元。
工资费用预计将上升：公司原来的船员从母公司租赁，租赁费用较为固定，占公司主营业务成本的比例在10%-15%之间。10月份后，公司将原来租赁母公司的船员通过招聘的形式，作为正式员工进入上市公司，总数4000多人。由于原来船员编制在股份公司，待遇偏低，进入上市公司后，公司为了维持船员稳定，缓解船员紧张状况，预计公司将提升船员待遇，粗略测算，将会增加成本约1亿元。
经济的周期性波动风险：航运类股票随着经济的波动呈现出较强的周期性，根据各类消息，预计美国经济在08年将放缓，将会影响中国出口，从而对中国经济有一定的不利影响。公司的收入和利润和中国的出口收入关联程度较大，尽管公司的业务结构和干散货市场相关性较弱，从而收入和利润的稳定性较强，但仍不能排除届时将会对公司业务形成不利影响。
母公司的资产注入仍可期待
母公司广州远洋当前的主要航运类资产为沥青船和木材船。沥青船有13艘，共约11万载重吨，运营者为中远南方沥青运输有限公司，是世界上规模最大的沥青运输企业，主要的服务对象为BP、美孚、壳牌等国际石油公司。由于看好沥青船的国际运输前景，广州远洋仍在继续扩大沥青船运力，预计2010年，规模将会达到18艘。沥青船的盈利能力和公司当前的多用途船盈利能力基本相当。此外，母公司旗下还有木材船，预计到08年将会达到12条40万载重吨的规模。
广州远洋当前持有上市公司50.13%的股权，当前，上市公司正在准备发行分离式可转债，募集资金总金额为10.5亿元，预计在08年2月份之前完成发行，18个月之后进入行权期，届时将会摊薄母公司股权，使得其持股比例下降到50%以下，失去绝对控股权，母公司有着足够的动力去维持其绝对控股地位，届时，向上市公司注入资产从而保证绝对控股将势在必行。根据转债的行权期限，预计新的资产注入很可能在2009年发生。
盈利预测和投资建议
预测假设：
不考虑未来转债发行对股本的影响；假定08年燃油价格比07年上半年上涨15%；假定07年、08年和09年年底的美元兑人民币汇率为7.35元、7.00元和6.7元；由于08年实行新税法，假定08年、09年的有效税率在当前约26%基础上下调至23%。
公司处于特种货物运输市场，和传统的海运类公司不同，公司的运输价格和干散货市场相比，波动较小，稳定性较强，业绩相对稳定。
09年，公司订购的多用途船将陆续投用，公司将进入新一轮快速发展时期。母公司进一步的资产注入预计也将推动公司业绩的增长。根据当前A股同类公司的估值水平，结合公司业绩稳定性较强的特点，给与08年25-30倍市盈率，公司合理的股价区间为36-43元，仍维持“推荐”评级。六个月目标价格40元。
作者：余建军 华泰证券
搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。
(责任编辑：郭玉明)
《变形金刚2》送票！
