中远航运业绩稳定长期看好 维持推荐

　　华泰证券余建军

　　中远航运（600428）主要经营远洋和沿海运输，是世界上规模最大的特种货物运输企业之一，其杂货船、多用途船业务在中国－远东－非洲多条航线上占据近乎垄断的地位。公司是世界上两家拥有半潜船的船东之一，亚洲唯一。同时，公司的重吊船业务也独具特色。

　　出口运输贡献主要利润

　　中远航运作为特种货物运输企业，按其航线方向或者地区来源，其收入分为四部分：出口运输、进口运输、沿海运输和第三国运输。出口运输贡献主要的收入和利润，出口收入占主营利润的比重在近两年超过了50%，2007年中期为58.3%，且近三年呈现逐年上升趋势。占公司收入和利润比例第二位的为第三国运输，近三年第三国运输占收入的比例为30%左右，而贡献的利润在40%左右。进口运输占公司收入的比例由2005年的25.9%逐步下降到2007年中期的16.6%，而其贡献的利润比例却由2005年26.6%下降到2007年中期的1.12%。而沿海运输无论从收入还是利润的贡献上，所占比例极小，基本可以忽略。

　　公司的出口收入，按照收入来源，主要分为三个部分：

　　第一部分主要来源于机械设备出口商，未来，机械设备的出口趋势将会继续得以保持，公司该项业务面临良好的发展前景。当前，来源于第一部分客户的主营业务利润约占出口运输利润的30%左右。

　　第二部分来源于在国外开展业务的国内企业，主要从事的业务领域为基础设施建设，如道路工程、电厂建设、以及油田开发等。公司在该领域已经确立优势地位。当前，该项业务贡献的利润占出口业务利润的50%左右。和该部分收入相关的推动因素主要有两个：我国对外工程承包业务的快速增长，从而不断为公司提供新的运输需求。另一方面，随着中国经济发展以及外汇储备的增加，中国企业对外投资快速增长，这种投资主要集中在采矿业。公司在行业具有近乎垄断的优势。

　　第三部分主要是通过货物代理商取得，该部分业务和干散货市场关联程度较大，公司根据市场状况报出运输价格，对方只是作为价格的接受方，基本没有议价能力。该项业务利润占公司出口运输业务利润10%左右。

　　公司所从事的第三国运输主要以日本和韩国为起点的航线为主，来自这两个市场的收入占了公司第三国收入的80%以上。由于干散货市场仍然繁荣，以及公司处于较为有利的市场地位，预计第三国运输未来仍有良好的发展前景。2007年中期，公司的出口运输和第三国运输占公司主营业务收入的78%和96%，进口运输和沿海运输贡献的收入和利润非常有限。

　　多用途船贡献主要收入

　　上一部分根据公司的航线或者地区来分析收入、利润以及发展前景，本部分根据公司的船型来分析公司的收入和利润状况。

　　多用途船为公司当前和未来主力船型，近些年，其贡献的收入和利润占公司总收入和主营业务利润的50%以上，2007年上半年，其贡献的收入和利润比例为60.6%和54.9%；而半潜船虽然贡献的收入不到10%，但是贡献的利润比例超过10%，2007年上半年，其贡献的收入和利润比例为6.7%和12.7%，为公司盈利能力极强的船型；重吊船贡献的收入在5%左右，而贡献的利润在10%左右；杂货船由于船龄较老，市场适应性较差，贡献的利润比例低于收入比例；而汽车船和滚装船贡献的收入和利润比例都很低。

　　值得一提的是汽车船业务，2005年以来，其收入占比由2.9%上升到8.1%，其利润占比由2.1%上升到5.8%，呈现良好的发展势头。公司当前主要从事沿海汽车运输和国产汽车出口运输，司当前在国内沿海汽车运输市场的占有率为20%左右。公司看好汽车运输的发展前景，但是，短期内市场仍需要培育，公司在汽车运输业务呈较为谨慎的态度，短期基本没有运力投入。

　　公司作为亚洲地区唯一的半潜船经营商，面临的市场环境良好，且和另外一家半潜船经营商dockwise（拥有14条半潜船）基本形成了默契，两者均不会贸然投入运力，之间基本没有竞争，而且半潜船客户对运输的安全性和及时性更为重视，对运输价格不敏感，所以半潜船表现出极强的盈利能力，其期租价格水平的走势和BDI指数基本无关。

　　公司的4艘重吊船加入欧洲公司Biglift组成的重吊船运营POOL（由公司、商船三井和biglift三家组成，共16-17条船，其中商船三井4-5条），在欧美由biglift管理，在亚洲归公司管理，主要的竞争来自于其他几个运营POOL之间的竞争，但是，竞争的重点在于服务，不在于价格。因此，期租水平一直呈上升态势，和BDI指数关联程度很小。

　　从上面分析可知，公司70%左右的收入和80%左右的利润和BDI指数相关程度较小。公司收入和利润的稳定性较强。从总体期租水平变动来看，也能够反映出和BDI指数相关性较低的特点。

　　盈利预测和投资建议

　　预测假设：不考虑未来转债发行对股本的影响；假定2008年燃油价格比2007年上半年上涨15%；假定2007年、2008年和2009年年底的美元兑人民币汇率为7.35元、7.00元和6.7元；由于2008年实行新税法，假定2008年、2009年的有效税率在当前约26%基础上下调至23%。

　　公司处于特种货物运输市场，和传统的海运类公司不同，公司的运输价格和干散货市场相比，波动较小，稳定性较强，业绩相对稳定。2009年，公司订购的多用途船将陆续投用，公司将进入新一轮快速发展时期。根据当前A股同类公司的估值水平，结合公司业绩稳定性较强的特点，给与2008年25-30倍市盈率，公司合理的股价区间为36-43元，仍维持“推荐”评级。六个月目标价格40元。

　　公司的主要风险为：燃油价格上升风险、人民币升值风险以及航运业固有的周期性风险。

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