兴业证券：大秦铁路业绩增长稳定资产注入朦胧-搜狐财经

　　公司近两年业绩随运力提升而增长明确,未来增长有待运价的放开;资产注入仍处朦胧状态,提高运价标准恐为其注入前提;股价目前比较合理,估值空间打开有待资产注入和运价放开。

　　投资要点：

　　公司近两年业绩随运力提升而增长明确，未来增长有待运价的放开。

公司未来两年运量的年复合增长率为15%左右，目前公司的业绩增长主要来自于运力的提升；公司进一步增长有待运价的放开，未来运价提升可期。

　　太原局资产注入可能性大，但提高运价标准恐为其注入前提。公司资产注入和铁路改革息息相关，改革方案和时间表尚不明确。太原局注入公司的可能性较大，但若要整体上市，其盈利能力需要提升。太原局的经营效率不差，只要价格标准有所提高，盈利能力应有较大的提升。

　　股价目前比较合理，估值空间打开有待资产注入和运价放开的明确。按绝对估值，若09年提价10%，公司内在价值为14元；按相对估值，公司07-09年EPS为0.48元、0.60元、0.66元，考虑到公司业绩稳定明确，经营风险、财务风险都较小，给于公司08年30倍PE比较合适，对应合理价值为18元；考虑到资产注入预期溢价，目前股价比较合理，估值空间打开有待资产注入和运价放开。

　　公司近两年业绩随运力提升而增长明确，未来增长有待运价的放开

　　公司目前业绩增长主要来自运力的提升

　　公司07年运量将达到3亿吨，预计08年达到3.5亿吨，09年达到4亿吨，未来两年运量的年复合增长率为15%左右。考虑到目前国家处于通货膨胀时期，铁道部考虑到社会的物流成本，短时间内铁路提价的可能性不大，所以目前公司的业绩增长主要来自于运力的提升。

　　公司未来两年资本性支出和大修费用较多，但对业绩影响不大

　　公司从3亿吨提高到4亿吨，资本支出主要集中在货车和机车购置上，这样08、09年年均约需要增加货车6000辆，机车40辆，货车全部采用厂80型，单价约40万，机车为和谐号大马力机车，单价约4000万，资本性支出约为40亿元。这里仅考虑公司未来增量采用和谐号机车，如果公司考虑将以前韶山号机车换为和谐号机车，资本性支出会相应增加。

　　公司线路和设备近两年进入集中修理期，今年大修费用预算为11亿元，08年高于11亿元的可能性较大。公司大修费用属于一次性支出，进入主营业务成本。因安排大修的时间点不同，显得公司季度业绩波动较大。

　　公司今年三季度货币资金近75亿元，未来两年40亿的资本支出不会使得公司资金紧张。从损益表上看，对公司业绩影响主要是增加了折旧和财务费用（公司银行存款下降，利息收入减少），测算下来对公司EPS影响在2分钱左右，影响不大。

　　公司进一步增长有待运价的放开，未来运价提升可期

　　按照目前的铁路装备技术水平和公司的扩能计划，相信公司运量达到4亿吨问题不大。公司运量若进一步提高，需要更先进装备来支持，考虑到大秦铁路几乎已经达到世界最先进的技术水平，未来技术的进步需要时间的积累，我们认为两年后运力提升对公司业绩的促进作用将大为减缓，未来公司业绩的增长有待运价的放开。

　　运价放开和独立结算是铁路改革的两个关键点，而铁路改革又是大势所趋，所以我们对大秦未来运价的提升抱有极大的希望。同时我们看到目前铁路运价要比公路低得多，而且大秦在成本方面、装卸和港口衔接方面具有无可比拟的优势，运价的提升对其竞争力根本无影响。

　　资产注入仍处朦胧状态，提高运价标准为其注入前提

　　公司资产注入和铁路改革息息相关，改革方案和时间表尚不明确

　　铁路巨大的投资急需资金，通过股权融资以存量资产换取增量投资不但可以解决资金的需求，而且可以理顺公司的治理结构，增加公司的经营效率。大秦作为三个铁路上市公司之一，必在铁路资产上市的过程中担当重要角色。但铁路改革重组是一个漫长的过程，按国外的经验，一般需要5-10年的时间，而且其中又涉及多种因素和各方的利益平衡，过程十分复杂。到目前为止，改革方案和时间表尚没有明确的说法。

　　太原局资产注入可能性大，但提高运价标准恐为其注入前提

　　大秦铁路隶属于太原铁路局，如果资产注入的话，太原局注入公司的可能性较大。同时太原局和北京局原同属于老北京局，老北京局为大秦铁路设立时的主发起人，所以北京局也存在一定的整合可能。

　　在16个铁路局中，只有2-3个铁路局能盈利，太原局就是其中之一。从2005的数据看，太原局扣除大秦铁路后的净利润微亏。太原局其他资产若要上市，其盈利能力需要提升。我们看到太原局其他部分净资产约为154亿元，低于大秦铁路182亿元，但总换算周转量1506亿吨公里却高于大秦的1352亿吨公里，可见太原局的经营效率不差。只要价格标准有所提高，盈利能力应有较大的提升。

　　朔黄线注入公司的可能性不大

　　朔黄线由神华控股，股权比例为52.72%，铁道部股权比例为41.16%。神华刚上市，正准备对朔黄线进行扩能，未来也不可能放弃朔黄线的控股权，朔黄线注入公司的可能性不大。

　　盈利预测与估值

　　1、公司收入主要来自货物运输收入（主要是煤炭），不考虑运价的提升，08、09年货物运输收入的增长主要来自运力的提升；

　　2、公司管理费用/营业收入07年中期出现下降趋势，该趋势能够维持；

　　3、公司上市筹资后，资产负债率大幅下降，若公司不回购股票或大幅发放现金红利的话，利息收入将逐年增加。

　　我们对公司运价提升还是寄予较高的期望，考虑到08年提升运价可能性不大，若09年运价提高10%，公司内在价值在14元左右。

　　公司还可以通过回购股票和发放现金红利提高债权成本比例，这些动作会通过财务费用、现金流量等影响到三表，改变下面表格中的数据。但我们简单的从下表看出，提高债权成本比例可以有效的提高公司的内在价值，若WACC降到8%，公司内在价值能提升2.5元左右。

　　相对估值

　　在牛市中，注意力的集中无形中使得股市成为资产配置的单一市场，这样的情况下，相对估值就比较实际。考虑到公司业绩稳定明确，经营风险、财务风险都较小，给于公司08年30倍PE比较合适，对应合理价值为18元，再加上一定的资产注入预期溢价，目前股价比较合理，估值空间打开有待资产注入和运价放开。