朱民：2008年次级债和全球金融市场波动

　　2007年世界经济和国际金融形势错综复杂，中国经济与中国金融业发展面临的新矛盾和新问题不断涌现，中国经济与世界经济的相互影响、相互作用日益突出。由中国银行国际金融研究所、中国国际金融学会和中国社会科学院世界经济与政治研究所、中国世界经济学会联合主办的“世界经济与中国：在不确定中把握趋势”国际研讨会，2007年11月30日在北京中苑宾馆举行。搜狐财经进行全程报道，以下是嘉宾精彩发言。

　　

朱民:中国银行副行长

　　朱民：今天我主要集中讨论次债对整个金融市场的波动，以及我们未来来年的金融风险。这是我们当前面临的最主要的风险和问题。

　　首先是次债的危机。

　　次债可以分成三个问题，第一个就是居民，不符合标准贷款的居民，银行降低标准给他贷款。他之所以能够偿付这个贷款付这个钱的话，有两个条件，第一个条件就是经济增长很快，他的收入有保证。第二个就是他按照房市很好的情况下，房子价格的增长。它的利率调整2—3的百分点的利率，会调整到4到5个百分点的水平。

在两到三年时间的增值，在增值这部分做一个融资，融资部分按照理想的状况，不但能够足以满足贷款，剩余的钱还可以买车，买其他好吃的东西。如果经济放慢，住房市场下跌，房价不再上升，这个假设发生变化的时候，这个普通居民偿贷的能力发生问题，这就使得整个次级贷款的起点发生变化。

　　经济不再增长，很多人事业，房价开始下跌，房子没有增值，他没有办法在利率上调的时候，用再融资的钱来支付他的住房，所以他只能破产。这个产生了第一块问题。在美国很多次级抵押公司，它必须把这个贷款打包以后，重新销售出去。经过投资银行把它无数的掰碎，无数的组合，组合成不同的产品，用现金、好的资产，用信用加强等等办法，使它能够满足债券市场销售的情况，它把这个资产掰得非常碎。

　　投资银行是中介公司，它必须把接到的东西卖出去，如果卖不出去，这个链条断的话，整个市场会形成危机。第二个，投资银行把所有产品掰碎了，使得这个产品今天涉及到系统的所有方方面面，因为投资银行对这个产品的组合把这个单一的产品形成了今天的系统性风险，这个是当中的环节，最关键的一条。因为现在这个产品，现在最大的问题，就是因为这个产品技术太复杂，当发生恐慌的时候才能发生两个问题。第一个市场不知道它的价格，第二，市场部知道这个东西在谁手里。不然的话，这个次级贷款不足以形成一个系统风险。

　　第三个就是购买者，购买者把这个东西买到手里以后，他拿了这个次债之后，有两个选择。他可以卖掉，第二他可以持在手里。卖掉和持在手里他面临的是流动性风险，如果他有足够的钱把买下来的东西留在手里的话，面临着贬值的风险。保险公司，金融公司把这个东西拿在手里，承担的是贬值的风险。所以这个次债危机形成的风险是不一样的，我要花几分钟把这个事情讲清楚。

　　对于一个普通居民来说，它是一个信用危机，支付危机，他能不能偿付的危机。对于金融机构来说，它的信用危机，由无数风险产生的系统风险。对于持有人来说，它产生的是财务危机和流动性和市场风险的危机。对于不同的主体在这个过程里，承担的风险，它的作用，以及可能产生的结果是很不一样。不幸的是，当事情好的时候大家都很开心，当事情不好的时候，所有事都共同发生了。先是房价下跌，经济增长放慢，然后是流动性放慢，使得持有者发生问题，只有两者挤压这个市场的时候，他会发现所有的资产遍布全世界各个地方，以至于没有办法把这个追索回来。这就变成了系统性的全球性的金融风险。这就是我们今天面临的第一个问题。为什么这个次债会如此形成大的问题。

　　统计表明，次债本身量很小。大家可以看到，从美国来说，它整个抵押贷款次债才1.3万亿的话，占整个住房抵押贷款的10%，占整个抵押债券的比重50万亿的2%。所以它整个量应该是很小的，因为它的分布非常广，因为它的链条很长，所以使得风险弥漫的散开，由不确定变成了很大的风险。是在产生问题以后，各国央行采用的第一个措施是向资产注资，以欧洲为主，承诺任何人需要都可以想银行借贷，主要是解决谁的问题？主要是解决这个持有者的流动性风险问题。

　　与此同时，美联储降息，同样解决了这部分的流动性问题，但是没有全部，同时解决了居民因为利息升高，使得偿付成本升高，使得要破产的这个问题。这个暂时缓解了市场的波动，第二点我想说的是危机还要继续。很简单，最主要的原因就是因为源头的这一块的破产还刚刚开始发生。

　　我们的统计表明，在美国可调整利率的贷款，就是关键的对第一端的测试，就是看你可调整利率的住房贷款，在经过利率调整的门槛时，你所谓马克思说惊险的一跃你过不过得去，你过去的安然无恙，你过不去就只能破产，这个高潮还远远没有到来。我的统计表明，到现在为止，每个月四百亿美金要过这个坎，高潮要到07年底，最后的高潮在2008年的8月，到2008年12月，这个高潮逐渐降到100亿美元一个月，这个时候，市场基本稳定，就是这个冲击不足以影响这个市场。但是每个月有四百亿美元来考验检验这个市场有多少人能经过这个一跃，这是很大的问题。没有人知道如何回答这个问题，没有人知道每个月的四百个亿有多少人会成功的跨过这个坎，有多少人会痛苦的被迫破产。所以使得整个市场非常的紧张。

　　由于利率上升和房价的下调，是逆向而行。利率现在水平还在偏高，房价跌了17%，与此同时美国房地产的调整远远没有结束，房地产调整在美国至少是三年的周期。91—05年，整个房地产业增长速度是每年逐渐上升，最高上升12%，现在开始调整，刚刚开始第一年，16个月到现在为止，房地产的周期是25年的周期，3到5年的调整期。当房地产的调整的时候，没有人知道价格继续下跌，每个月四百亿美金有多少人可以跨过。与此同时，Stephen roach讲得很清楚，美国的消费不是收入主导，他提出的完全崭新的理论，消费不由收入决定，由资本市场决定。这是一个巨大的新的观点。

　　大家可以看到，美国的货币供应量和房地产的价格和消费是完全相关，相关非常紧密。由此当然会引起消费的下跌。

　　我们讲到这一段的风险，剩下的次债的规模还在不断的扩大，因为它当中的扩散是越来越广，越来越散，以至于没有人能够细分整个的规模会怎么样。次债还在继续，表明了两个方面的事情，第一个是四百亿美金一个月的坎过得去，过不去，不知道。这个是关于次债最大的问题。

　　第二个因为房价继续下跌，反过来对整个四百亿产生的巨大的压力。所以这是从根本、从源头上，证明次债的危机还远远没有结束。我们都不用去讲这个中间，这个后续的流动与风险等等。

　　第三个，对将来影响更大的今天面临的问题，是美联储和全球央行的政策，创造了一个特别奇特的今天的两重背离的金融市场。

　　当整个的次债发生的时候，我们前端讲到，央行第一个政策是想办法把这个知识流动性降低，解决这块人的问题。它确实解决了流动性，确实把市场稳定下来了。但是与此同时，因为次债的危机仍然在继续，央行这么做，只是继续维持了已经流动的过剩。结果我们看到第一个是在信用市场，这就是Laura D Andrea Tyson刚才讲到的，银行开始惜贷。因为整个影响到信贷的市场，银行的资本已经开始紧张，整个信贷市场都已经紧张，由于央行的降息政策，使得1997年十年以来的持续性的流动性过剩得以继续扩张。所以我们今天形成了两元的市场，它形成了一个信贷市场的紧张，形成了一个金融市场的宽松，这个特征产生了今天所有金融风险和金融不稳定的根源。

　　所以，我们讲在信贷市场的风险波动，由此宏观的流动性过剩，这不是很简单，这是在过去十年之中，我们处于过去二十年以来全世界的低利率，这是第一个，图表表示很明显。全世界的低利率是短期利率和长期利率的共同相低。这个问题就是说低利率政策是长期的和普遍的现象，它是基准利率低，它是跨部门的利率低，是跨国家的利率低是长期和短期的利率低，所以全面的低利率和全面的货币宽松政策，这个图只是表明在过去十五年里，我们的货币增长多少。

　　特别是金融衍生产品的工具创新，这个跟我这个主题有关系。大家可以看到，在十年以前，金融衍生产品大概也就是一百万亿以下，现在已经达到四百万亿。所以特别有意思的是，在金融衍生产品，在过去五年里，商品的期货交易量扩大五倍，如果和股指和期货交易量的话，大家看到股指交易量远远大于商品期货交易量。利率期货的交易量也远远超过了股指和商品的期货交易量。所以整个金融衍生产品的增长是非常的大。所以衍生产品巨大的扩张和整个的货币流量和整个的流动性应该是密切相关的。这个使得整个形成了这个两元的结果，形成了一个结果，就是金融市场的波动加大。流动性仍然在金融市场流动，它只能去股市和商品市场。因为这四百亿的每一天的变化都会引起巨大的金融产品的波动。这就是为什么仅仅1.3万亿美元的次级债券引起了今天次级债券如此的巨大波动。这个是讲股票市场的波动，大家看到波动速度远远高于区间。同时股票市场的波动大大加大，股票市场隐含着波动率超过20—30%左右。特别是美元对欧洲、对日元的扩张也在扩大。

　　从今年八月份以来，货币市场流动的指数也在急剧的下降，与此同时，商业票据和连邦票据的波动也是非常的厉害。我们今天面对的两元的世界，高度紧张的货币市场和银行的贷款市场，高度宽松和继续飞速膨胀的广义金融市场，而支撑这两个市场的是一个非常不确定的正在每时每秒变动的次级贷款，每个月四百亿美金在跨过这个要命的短命沟。

　　我觉得对未来08年，关于经济的走向，我觉得宏观经济是衰退还是放慢，大家可以形成一致或者不一致的观点。但是对全球经济的影响相对有限，金融市场的波动，特别是Laura D Andrea Tyson提出的主要的风险。因为我们从来没有见过如此巨大的金融市场的波动，以及如此巨大的幅度在波动。在这个意义上，亚洲和美洲是不是已经脱钩变得不太重要，我完全同意Stephen roach的观点，我觉得亚洲不可能和美洲脱钩，但是经济的脱钩在金融密切的相连下，全球化显得那么的微不足道，因为经济的脱钩和不脱钩对经济的影响只是一到三个百分点的增长，金融的波动会使你产生一个危机，这是1998年我们见到的，这是2001、2002年我们见到的，这是回溯以前1987年我们见到的，这是1961、62年我们见到的，这是1907年我们见到的，总结起来说的话，明年最大的风险是金融风险，而这个风险现在还没有切实可靠的政策控制和改变这个局面，因为全世界的央行，特别是美联储远远落后于对形势的分析、判断和掌控。因为它变成了一个市场的追随者，它只是通过简析来维持资产市场的稳定，来短暂的维持一个平衡，同时给未来留下了更大的祸害。所以如果展望未来的话，我觉得08年的金融风险是最主要的。谢谢！