兴业证券：江山股份 氯碱搭台草甘膦唱戏显优势

　　氯碱和农药有机结合是江山股份的特点和优势所在，草甘膦将成为未来两年利润贡献的主力。预计公司07、08、09年EPS分别为0.45、0.75、0.90元，目前的估值水平基本合理。

　　我们于11月28日赴江苏南通对江山股份进行了调研，对江山股份的经营情况和发展规划有了更加清晰的了解。主要内容和结论如下：

　　优越的地理位置构成江山股份的突出竞争优势。江山股份所在地江苏南通位于长江北岸，离长江入海口仅一百余公里，水陆交通发达，对于氯碱这一高能耗产业的重要能源——煤炭，以及生产原料——原盐的低成本运输十分有利；同时周边的江苏各地市有大量化工企业以烧碱为生产原料，产品销售便利；此外地处长江入海口附近环保压力相对较小，公司整体搬迁中的新厂房所在地南通经济技术开发区是首批国家级开发区，化工企业云集，污水处理等配套设施完备，最大限度地降低了相关成本。

　　氯碱和农药有机结合是公司的最大特点。江山股份的主营业务主要包括三大板块：以草甘膦为首的农药业务、包括离子膜法和隔膜法工艺在内的氯碱业务和氯碱下游的PVC树脂业务。氯碱业务产出的液氯95%供草甘膦等农药业务、PVC业务自用，烧碱也有30%自用。这样的业务体系与原料完全外购相比，一方面能显著降低生产成本，另一方面也有利于降低生产经营的周期性。

　　草甘膦将成为未来两年利润贡献的主力。随着草甘膦价格今年以来的持续上涨，江山的草甘膦业务毛利率由06年的9.10%提高到07年上半年的13.66%，下半年以来更是在出口退税率下调的情况下继续提高到20%以上。江山采用两种路径生产草甘膦：老厂现有的一条1.2万吨/年生产线（预计08年四季度停产）以及新厂一条3万吨/年的生产线（预计08年9月投产）走甘氨酸路径；新厂另一条1.5万吨/年的生产线（已于07年上半年投产）走IDA（亚胺基二乙酸）路径，主要原料由重庆紫光供应。公司07年草甘膦原药产量预计1.8万吨，08年预计产量在2.8万吨左右。考虑到草甘膦价格将有望维持在高位，我们预计08年草甘膦将贡献江山股份60%以上的利润。

　　烧碱业务构成第二利润增长点。受需求增加影响，06年下半年以来烧碱价格明显上涨，目前仍维持高位，目前公司的烧碱业务毛利率在30%以上，比06年上半年提高了20个百分点以上。公司烧碱产能包括老厂的隔膜法9万吨和新厂的离子膜法7万吨，未来将结合氯的消耗量决定产能的扩张速度。

　　PVC业务逐渐缩减。受VCM（氯乙烯）和电石乙炔等上游原材料涨价的影响，公司的PVC业务处于微利状态。按照公司规划，今后结合老厂搬迁进程，公司将逐步削减VCM的进口量以及乙烯法路径制PVC的产能，结合氯气的余量适度发展电石乙炔路径制PVC。

　　传统农药业务仍有开拓空间。敌敌畏作为中毒又为广大农户熟悉的农药，在国家禁止五类高毒农药使用的背景下市场扩大较快，未来仍有一定成长。此外，江山也在跟踪高效、低毒农药的技术和市场发展状况，以适时推出新产品。

　　中化国际入股有助于提升管理水平和开拓市场。07年8月23日，江山股份发布公告，中化国际收购公司28%股份已过户完成，中化国际成为公司第二大股东。我们认为，中化国际将为公司带来先进的经营理念和海外客户资源，从而有助于江山管理水平的提升和海外市场的开拓。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司07、08、09年EPS分别为0.45、0.75、0.90元，对应11月28日股价的动态PE分别为58倍、35倍和29倍，考虑到氯碱产业的周期性和草甘膦行业长期竞争环境有待观察，我们认为目前的估值水平已基本合理。

　　作者：裴力军 兴业证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。