夏斌：2008年宏观经济走势与金融市场政策

　　2007中国(深圳)国际期货大会于2007年12月3日、4日在中国深圳举办。以下为国务院发展研究中心金融所所长夏斌现场致辞。

　　主持人：各位嘉宾，本届大会闭幕论坛即将开始，请大家以热烈掌声有请闭幕论坛主持人中国期货业协会副会长邹建平先生！

　　主持人(邹建平)：受大会委托，闭幕论坛由我来主持。各位来宾、女士们、先生们，大家下午好！欢迎大家回到大会主会场。下面我们进入大会闭幕论坛环节。首先，让我们以热烈的掌声邀请国务院发展研究中心金融所所长夏斌先生做主题讲演，他的演讲题目是“2008年宏观经济走势与金融市场政策”。大家欢迎！

　　夏斌：各位开了一天的会，非常辛苦，更多的是探讨技术理论，我在这儿给大家讲点轻松的，二十分钟让我讲明年一点可能比较难，但是我想把我思考的与大家一块儿沟通一下。

　　到了年底，证券、期货、经纪各方面的公司都要预测明年，如果我们在座记忆犹新的话，好像社会上也有很多专家在2006年底以及2007年初也不断地说中国2007年中国经济会怎么样，一年快过去了，剩下二十多天，看了全面的基本情况也很清晰，今年的经济，GDP可能预测到11.5，CPI央行也好，好多专业机构都有预测4.5左右，而财经收入5万亿，达到30%左右。应该说，中国整个一年的经济增长还是相当快，并没有像年初有些经济学家说的、专家预测的，中国的经济出现了拐点，要衰退，一年过去了没有。当然，当前的问题也不少，报纸上，中央国务院的有关通讯稿里也讲到，防止了经济偏快，防止价格有结构性的上涨转为全面性的上涨的压力。当然，也有防止资产价格上升过快。对于明年来说，我们会是什么样。

　　我们知道，研究中国的经济问题已经绝对不是十年前的研究方法，中国的GDP如果不是汇率因素的话，不是汇率上涨的话，有可能到今年年底就是世界第三。贸易顺差据有关机构预测今年是世界第一。所以，在这样的背景之下，我们看中国的经济问题，不得不盯住全国的经济会是个什么状况。

　　全球的经济对中国会有什么影响，在明年？我想谈几个观点：第一，我的判断，世界经济不平衡的格局没有变，尽管世界经济的发展的引擎--中国和美国都在进行有序的结构调整，但是，没有调整到位，这样一种不平衡的格局没有解决，也就是说，美国这样一个经济发达的大国，长期的赤字，靠借钱来维持他的经济增长和他一定的就业率。而石油输出国、新兴的国家包括发展中的大国，大量的钱借给美国在维持经济增长和一定的就业，这样一种格局明年不会变，这是最大的经济格局。

　　因此，在这种背景之下，第二，我想和大家一块儿认识的，尽管布什总统在讲，在座的都清楚，从中期政策来看，这几年一直在贯彻贬值政策，推行落实美元的政策，一边推行，一边又担心上涨过快，石油的因素、能源的因素、世界粮食的因素，又担心物价上涨过快，所以利率不能太低。与此同时，次级债的危机对经济的冲击和影响又有担心，而且有关专家预测这波刚刚过，明年还有一波到期的次级债，到底对美国经济有多大的影响，还很难说。所以，在这个背景之下，他的利率又不能太高，他对经济打击太大，所以从美国政策来说，我们可以判断，美国美联储的政策始终在摇晃不定之中，始终在随即抉择，这是第二点，看待世界经济。

　　第三，在能源、粮食上涨的压力之下，明年的世界经济增长肯定是放慢。在这个背景之下，作为中国经济的宏观政策思考，可能对中国会有什么影响？这两年来，增长一直很高，今年是快要到11.5，明年世界银行预测10.8，10.8是快了还是慢了？从中国的环保、资源以及其它资源因素来看，我们认为就是世界银行说的10.8并不低，对于中国科学发展、持续发展这个角度来说，我们的10.8并不低。另外，美国经济受次级债危机的影响，世界经济放缓，对中国到底是好事还是坏事？从直接的影响来看，影响不大。但是，从中国出口的角度、美国进口的角度，由美国经济所放缓对中国经济影响有多大？罗奇曾经分析过，美国GDP减一个点，中国的出口贸易影响0.6个点，这还不是GDP，咱们可以一点点算过去。所以，我在想可能美国经济受的影响对于我们偏快转向过热的经济，可能不见得是件坏事。当然，中国目前的国家压力，包括工资等结构性的价格调整，这对人民币升值某种意义上讲是减轻了压力，这也不见得是一件坏事。

　　所以，综合这些因素，如果来判断明年的宏观政策走势会是个什么状况，首先，基本判断，中国经济当前是个什么状况，刚才有记者问我，今天中央经济工作会议召开，我也不了解，我在深圳，会怎么样，我也不了解。我个人的判断，在今年年中，国务院有关经济形势分析中谈到中国经济的问题是贸易顺差过大、投资增长过快、流动性过剩，“三过”问题。如果从这个角度来看当前的经济以及走势，现在我们更要关注的无非就是我一开头讲的“三防”，防止物价结构性的上涨转为全面上涨这样一种压力、苗头的出现；防止资产价格上涨过快；防止经济增长偏快、转热。实际上我认为从性质来说，“三防”也好、“三过”也好，其实质一样。在目前的全球经济失衡、外汇储备过多、流动性过剩这样一种大背景之下，中国经济如何保持合理的货币供应，保持经济的稳定增长是一个非常难的点。我们汇率的改革又在一个逐步的过程中，我们经济中的很多矛盾，我曾经说过，如果通俗地说，从国民经济帐户角度看是汇率惹的祸，但是据中国目前的状况，我们一边在坚持汇率改革，一边同时认识到汇率的问题不能完全解决中国贸易的问题。因此，我们要加强内部的经济结构的调整。所以，从这个角度看，我们下一步的方向，我个人认为仍然是扩大以消费需求为主的内需政策的调整，这是我们一个中心的战略，这也是解决世界经济不平衡，中国政府可以努力的方向，也是应该努力的方向。只有这样，中国经济才能够保持持续、稳定、科学的发展。

　　具体到政策方面，如何看待政策？第一，我们要认识到我们推出各方面的政策，我们丝毫不排除我们仍然在主动地进行汇率政策的调整，因为我前面提到，我们很多矛盾，国民经济内外失衡的矛盾焦点在汇率。所以，始终按照主动性、可控性和间接性的方向在调汇率，而且目前的速度调得相对过去比较快一些。但是，汇率不能解决中国经济的很多问题。所以，我们仍然要加快围绕扩大内需，特别是扩大消费需求为主的方方面面的结构调整。其中，加工贸易政策、出口退税政策，我们在调。今年把加工贸易政策调了一下，珠三角很多企业反响很大，在出口退税政策方面我给大家念一些数据，我们上半年取消了533项对于两高一资产品出口退税的优惠，就是高耗能、高污染和资源性的出口产品，取消出口退税。我们降低了2268项商品的出口退税率，对于不该支持的过去在出口主导方针之下不该支持的，有悖于可持续科学发展的战略，政府不给予优惠。对于钢胚、焦炭等142项两高一资产品我们开始加征税收，加征提高出口关税，不鼓励它出口。我们在产业借口政策方面新开工项目的审批要联合审批，当然我看到有些媒体议论这是行政调控，我想这个行政调控也好、市场调控也好、市场准入规则也好，是有利于市场经济的发展还是不利于市场经济的发展，这是我们要讨论的焦点。与此同时，最近报纸不断地说对节能减排方面想尽办法采取一系列措施，制定了统计、监测、考核的三个体系，对科学发展和可持续发展方面进一步加强调控。到10月份，关闭了电力行业的两高一资的小火电，到三季度末，关闭淘汰了水泥产量那些不应该上的小水泥厂，达到3000万吨。关闭了有些焦炭的产能达到了1000万，计划全年要淘汰污染、不符合标准的炼铁产能3000万吨，炼钢产能要达到5000万吨，该关闭的关闭，该淘汰的淘汰，这是在产能结构方面。在外资政策方面，媒体也在讲，因为中国当前不能简单地以吸引外资为主要目的，我们吸引外资的主要目的是更好的提高中国经济增长的质量，因此在外资方针上同样也是要提高外资的质量，引到中西部去，引到创新技术上去，对于重复加工的、污染的这些行业，过去是基本不管，现在也开始管，违规的坚决不批。在房地产政策方面，对于外资，过去是买房子，现在对于开发本身也在加强监管，因为中国从宏观经济数据来看，中国的经济发展不虚此行，我们如何更好地应用外资，提高中国的管理技术，主要目的是这个。与此同时，资源价格政策再调整，当然还没有完全调整到位。预示，鼓励“走出去”的政策在逐步落实，包括中国外汇投资公司被海外人士称为主权财富基金，包括现在好多企业出去收购兼并，在外汇储备上能支持的坚决支持，包括个人，除了家庭旅游、孩子教育等外汇需求外，港股直通车在研究之中，QDII在不断地鼓励之中，尽管步伐很慢，但从政策决策来说非常明显。

　　另外，在鼓励“走出去”的同时，加强外汇管理，不该进来的外汇、违法违规的外汇坚决查、坚决堵，当然，我说这些话可能在座的，包括整个证券市场听了有时候是不舒服的，我都能理解，但是宏观角度说，为了保持持续稳定的发展，必须各种政策进行协调、配合的出。

　　当前中国经济增长很快，消费增长难以起来，很多专家提出，国企的分红问题，作为公有所有制，对于一些大垄断企业，他们赚的钱该分红的分红，通过财政的转移支出来扩大内部消费，包括今年十七大专门提出基本公共服务均等化的政策方针在慢慢开始研究落实，通俗的说，发达的沿海地区，以老百姓能够享受的公共服务和不发达的西部地区、贫困地区，对于后者来说，他应该也享受沿海地区一样的公共产品，没有钱怎么办？财政应该想办法，该转移支出的转移支出，收上来的钱进行转移支出。所以，我在想从宏观调控政策来说，这些政策都在继续，有些政策都是年中定的，第三季度定的，我相信新届政府他肯定保持政策的连续性，所以，我们要研究明年的宏观政策，汇率政策毫无疑问肯定是重中之重，想尽办法解决，这个媒体每天都在报，涨多少啦，是不是十年以后人民币和美元到五块钱，我说这个有意义吗？我们解决眼前怎么办。我的意思是十年以后那是一个理论讨论，对今天来说怎么办？怎么解决当前的问题：经济过热的压力、物价上涨的压力、资产上涨的压力，在全球经济失衡的背景之下，大量的供应货币怎么收回来，这是在转轨中间非常难通过的一个课题，而且，在世界上通过转轨走过来的更多的是教训，经验不多，所以我曾经在媒体上讲过，我们不能犯人家犯过的错误，中国这样一个经济大国，我们也经不起犯大国的错误，我们刚刚走上了比较稳定发展的道路，最近这几年形势不错，绝对要小心，所以，我们的政策必须要制定得正确、判断必须要准确。

　　对于明年宏观政策讲了这么多，我相信这些政策保持连续性，你要说有多少新的，可能在有些问题上会有，但更多的2008年的经济仍然会在这些政策的思想之下进一步的贯彻落实。经济政策方向都很好，2008年的经济能不能走好，我个人认为关键是协调，关键是效率，关键是执行力度，就是如何贯穿到各个地方政府、如何贯穿到各个部门，各个部门之间的政策如何协调，协调中间如何提高效率，这是很要命的。媒体上都在说，港股直通车的问题提了很多这样的问题，这些东西静下心来想想，就是我们如何贯彻这些政策，如何把这些政策落实下去，非常之难。这是我的判断。

　　更多的是讲以汇率为中心的各种组合政策的实施，在这个过程中间，我们都知道当前的矛盾，经济内外失衡、贸易增长快、外汇多、货币供应多，人民银行想尽办法把市场上的人民币收回来。因此，如何收、如何判断，这是防止“三过”到“三防”中，我认为非常关键的事。就此谈几个自己的看法。首先，大家不要犹豫，货币政策的憧憬方针不应该变，这是我个人作为专家学者来说不应该变，我相信也不会变，大家不要寄予更多的希望，为什么？大格局没有变，外贸在不断增长，外汇在不断进来，尽管政策在贯彻落实，但是市场流动性还是太多，还是要想尽办法解决。但是在座是搞技术的，我想讲几条认识和需要思考的。

　　第一，关于存款准备金。我给大家澄清一些观念，提高法定存款准备金和保证实体经济合理的资金需求应该是不矛盾的，在座是搞虚拟经济的是另一回事，和实体经济不矛盾。实体经济需要一定的货币供应量，央行在调控，提高存款准备金，主要是更多的针对实体经济发展所需要的货币供应量超出的那块货币供应量，因为外汇多，货币供应多，要讲价格资产调查，就把超出那块的货币市场供应收回来，在这时候提高存款准备金，所以我要说清楚，提高存款准备金和对社会经济保持稳定增长本身不矛盾。

　　第二，报纸上说已经增加了几次，提高到13%，此13非彼13。1993年达到13，那时候中央银行为什么提了那么多存款准备金，因为中央银行也要进行贷款，它是为了组织贷款，为了贯彻产业政策、结构调整政策，把商业银行的钱拿过来以后搞贷款，我们现在中央银行基本不搞这些贷款，我们主要的资产增长都是外汇。所以，在这个背景之下，我提高存款准备金主要更多的是因为外汇多引起市场货币多进行了收缩，市场不应该的货币，所以，简单地看相对的比例13，不是一回事，今天的13和98年的13，和83年初的40不是一回事。我记得在哥伦比亚中共中央1972年它的存款准备金也达到了14%，这只是浮于表面的比较。

　　另外，我曾经讲过我们的货币政策要当心，要当心被结构调整政策所困，因为结构调整政策很慢，前面一些政策都很慢实施，这些政策调整都要一个时间，但是外贸增长那么快，外汇还那么多，如果央行不及时调控就要出事。因此当心货币政策被结构调整政策所困，这只是说明了中央银行在调控市场上面压力越来越大，并不意味着不要调控。现在市场上有很多认为央行已经没有调控的空间了，我反复想，我不同意这个观点。法定存款的提高仍然存在一定的空间，当然，13.5提到多少，14、15，到了16了？我没有具体的算，我想告诉大家，我们银行整个的资产收益百分之九点几仍然是利息收入，我们商业银行2006年大多数银行利润都是30%的增长。法定存款准备金的利率是1.89，银行吸收资金的成本有定期的三点几，活期更低一点，我只要算这个思路大家都明白，把定期的和活期的加起来算一算，商业银行吸收资金的成本肯定就两点几或者三，减掉1.89，它的损失可能就1个点或者多一点的利差。提高一个存款准备金，1个点，0.5就1500亿，1500亿乘这点利差，和整个银行90%资产都是利息收入相比占多大的比例？当然，我们要猜想中央银行在考虑提高法定存款准备金对商业银行的财务成本以至对股票市场的指数、上市银行来说，他会考虑很多因素，但是这是一条基本的因素，影响不影响他的收益，影响多大的收益，从这个意义讲，我个人认为还存在一定的空间，再提一点没有问题。这是我要讲的关于法定存款准备金的思考和要与大家沟通的。

　　另外，关于银行贷款的问题，确实贷款增长很快，要控制贷款。但是，我们也知道，现在的银行和五年前的银行已经不完全一样了。我们的大银行，工商银行，他50%左右的资产是贷款，有50%的资产已经不是贷款了，但是我们的货币供应量还增长那么快，也就是说贷款成数对供应量的推动今天和五年前已经完全不一样了，因此，我想告诉市场的，我们要看到创造货币的绝对不是贷款为唯一的渠道，有很多渠道，这是中央银行研究货币调控中间必须注意的。另外，我们就从实体经济来看，大家也都知道，我现在的实体经济的发展，贷款的份额只有利润的6成，股市的融资、债券、贷款，贷款在投资项目中的比例是在逐步下降，所以，我们要控制贷款，从而控制投资，我们不能仅仅看到贷款，我们更多的要看到金融市场结构深化以后，企业融资渠道的开拓，特别是当前这一年来PE，私募股权基金对于一些有希望企业的股权资金的容忍，那是很大的利润。关于控制货币供应量问题，简单讲资产价格就上涨，当然上涨的原因很多，股票为什么上涨，原因很多，货币是个基本因素，货币少实体经济就萎缩。

　　怎么样在中国当前资本市场大发展的时期，这一年股市上升很快，这一年新股发行很快，打新股就是三万多亿的资金，这在原来根本不能比的。如果说讲点旧的东西的话，十几年前在这儿搞交易所的时候，在座有个别的人可能还知道，当时一天的交易量达到1个亿就很高兴了，今天多少了？没法比了，那时候太丢脸了，没干好，中国就是这么发展的。今天是什么数你们比我还清楚。所以，在这样一种大发展之下，我想告诉市场，我们研究货币供应量，我们曾经的数据里面是不包括老百姓炒股票的股民保证金的，也就是说我的货币供应量更多是针对实体经济，今天我们的货币供应量中是包括了股民保证金，而当股市一波动，股民保证金的变化就很大，或者说目前一看行情不好，很多人又回到帐上去了，也不敢建新仓，这个数据人民银行是保密的，不公开的。我想告诉人民银行的是，我们研究货币供应量的时候，可能要保证实体经济的稳定、持续增长，在股市大发展时候要扣除股民保证金来M2的增长速度。但是，这是动态的，非常难看清楚，我无非是想这个思路。关于货币供应量的问题，我们要关注M2当中的结构变化，也就是关注扣除股民保证金以后的M2增长情况。说得通俗一点，举个例子，比方9%的GDP的增长，按照正常的物价是1.5%，我的货币供应量不算股民保证金是14%，今天股市好了，很多的定期存款变为银行的活期存款，主要是股民保证金，如果说大多数股民把这部分钱拿出来准备炒股票的，也就是说9%的GDP的增长，1%的物价上涨，14%的货币供应量是原来的M2，现在股市好了，有两个百分点的货币供应量老百姓都在虚拟经济上玩，也就是说达到了6%，同样认为物价涨不起来。那么，16%和14%中有两个点怎么变化？在多长的时间段变化？这就是决策者要认真思考和密切关注的，市场人士不知道的，你就要密切关注。

　　在关于控制货币供应量的政策上，看M2，密切关注。我个人认为，可能在当前货币市场非常活跃的情况下，要关注银行整个资产增长状况，我们的银行资产有的尽管不是在搞贷款，更多的都在媒介其他资产活动，我们要关注商业银行对央行票据的持有态度，我们有些票据是定向的，是不可流通的，商业银行买了中央银行的票据，中央银行进行对冲以后，他为什么不卖？或者说他卖出央行票据的压力有多大？这就看出商业银行的头寸紧不紧，市场利率是一个因素，但是同一市场利率更多的是跟打新股之间有关系，但是央行，特别是大银行是在同一时间拆除资金供给方，他更多对央行资金票据的持有态度能看出他资金的头寸状况，这都是从决策者角度如何进行调控进行的看法。

　　最后一个，关于市场利率问题，很多人在猜还要加几次、加多少，特别是外部的投行都在猜。我在里面要讲的中央银行应该充分关注货币市场对信用扩张的杠杆效应。今年的货币市场的成交量可能是去年的一倍，大量的钱在货币市场交易，各种各样的金融工具，短期的金融工具在交易。所以，这个对我们的信用扩张有多大？我们传统的都是在看货币成数，但是我们的货币成数都是事后的统计。第二，我们要看到在资产价格快速上涨的背景下，利率的有效性，我们也要看到在一套组合的货币政策的压力之下，我们利率的杠杆作用，什么意思？在前几个月股市大涨的时候，加0.27，大家反应都没有用，确实没有用，大量的货币在市场上面，你如果不收回来，动这点利率对它不管用，在股市涨20%、23%的时候利率涨2%，投资者根本不害怕，对房地产搞按揭也不害怕，这道理很清楚。确实在一定条件下有有限性，但是我们也要看到我们一边在进行大量的数量调控，存款准备金也好、央行票据也好，如果调控不到位，进一步还可以出特种存款，我就要求商业银行毫无保留的把钱存在银行上，不准花，惩罚性的票据购买都可以，在这样的背景之下，当物价、投资有压力，我相信央行还会加息，而且我相信此次的加息是有力的。老百姓已经开始提前还贷，已经看到利率上涨的趋势。有些城市好像深圳是有行无市，有些城市的房地产市场已经出现的微妙的变化，说明什么？说明我们要看到利率有一定的局限性。与此同时，在一定政策的配合之下绝对是管用的。

　　另外一个观点，对于当前的流动性过多，我一再提倡我们中央银行要推高货币市场利率，不要像过去那样担心中美的利差，进而担心热钱的流入，在进行对冲操作或流动性的同时把市场利率压低了，不要压，你把市场利率压低等于是效果很低，这边在收流动性，那边把利率压低，实际上就是放大的信用倍数，所以，一定要主动把市场利率推高，把银行之间、金融机构之间借钱的成本提高，缩减信用的杠杆效应。另外，个人观点，应该坚持正利率方向，方向是适当地缩小银行的利差基础之上，当前中国银行的利差是20年来最高的，也在全球是高的，不利于提高我们银行长期的竞争力，特别在外资银行逐步进来竞争的背景之下，所以，应当缩小银行的利差，在这种基础之上，如果提高利率，进而一次提高贷款利率的时候，刺激银行放贷，与此同时，又逐步真正的为存贷款利率市场进一步市场化打下基础。

　　由于时间关系，我把我对2008年宏观政策的思想，实际上也包括自己的一些判断和建议和大家沟通一下，讲错了请大家批评。谢谢大家！

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