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光大证券:华能国际 公司新技术提升盈利能力

  公司新机组投产提升公司盈利能力,给予“增持”评级:

  华能玉环电厂#1~#4百万千瓦超超临界机组自2006年11月~2007年11月相继投产。新机组是国内技术最先进的火电机组,主要特征是高效、节能、环保。
新机组盈利能力强,2007年1-9月,#1、#2机组实现利润总额89986万元,盈利能力大大超过常规机组。

  由于玉环电厂及其他新机组投产,我们预测华能国际2007~2009年的每股收益分别为0.50、0.63和0.70元,目前公司动态市盈率分别为26倍、21倍和19倍,在电力行业中估值偏低,维持“增持”评级。

  新机组新技术超盈利新机组将极大提高公司的盈利能力,主要原因在于:(1)新机组的节能高效符合国家政策,可争取更多的电量;(2)新机组可获取超额利润:华能新机组的发/供电煤耗大大低于当地平均水平,而新机组的上网电价为燃煤标杆电价,即按照当地新机组的平均造价、技术水平、平均投资回报核算的电价;(3)新机组煤耗大幅降低可部分或全部抵消煤炭价格上涨的不利影响。

  华能国际是我国火电行业的技术领先者华能国际是中国技术最先进的火电运营商,其平均单机容量、供电煤耗、发电设备利用小时均处于火电类公司最优之列。政策支持大型火电机组的发展,预计随着《节能发电调度办法》的推广,大型火电机组的盈利能力将得到提升。

  电力行业将在2008年回暖受2006年、2007年大量机组投产影响,2007年全国发电设备利用小时持续下滑。预计2008年全国发电设备利用小时将触底回升,而第三次煤电联动也有望在2008年启动。作为电力行业的龙头企业,华能国际将受益于行业回暖。

  风险分析煤炭价格对公司的业绩有重要上涨。煤炭价格的上涨幅度难以确定,若煤价继续大幅上涨,将会降低公司的业绩。

  新机组新技术超盈利

  2007年11月11日和11月24日,华能国际所属的玉环电厂#3、#4机组相继投产。

  华能玉环电厂位于浙江省台州市,是我国首次建设的百万千瓦超超临界机组,共有4台100万千瓦的机组,其中一期工程于2004年6月28日开工,#1、#2机组分别于2006年11月28日、12月30日投产,二期工程#3、#4分别于2007年11月投产。

  华能玉环电厂具有“高效、节能、环保”的特点:

  高效:华能玉环电厂的机组设计主蒸汽压力达到26.25兆帕、温度达到600度,机组热效率设计值45.16%,比亚临界机组提高6%,比常规超临界机组提高4%。

  节能:华能玉环电厂通过提高发电设备的主蒸汽压力和温度,大大提高燃煤效率,从而节约煤炭资源。玉环电厂设计供电煤耗为290.9克/千瓦时,性能考核试验供电煤耗仅为283.2克/千瓦时,比2006年全国平均供电煤耗(367克/千瓦时)低83.8克/千瓦时,可节约煤炭资源22%。

  环保:玉环电厂超超临界机组大量减少污染物的排放。其脱硫率设计不低于95%,氮氧化物设计排放量仅为360mg/Nm3。工业废水及生活污水重复利用率100%,实现废水零排放。

  华能玉环电厂“高效、节能、环保”的特征,符合当前我国节能环保的政策要求,有利于“节能减排”的推进,因而华能玉环电厂的技术优势必然会转化为经济优势——

  (1)有利于公司争取更多的电量;2007年1-9月份,华能玉环电厂完成发电量86.26亿千瓦时,累计发电设备利用小时为4313小时,比当地火电设备平均利用小时(4227)高86小时。若浙江省实施《节能调度发电管理办法》,玉环电厂的发电小时数会更高。

  (2)更低的煤耗可使公司获得超额的收益。根据政策,新投产燃煤机组均执行当地的燃煤标杆电价,而燃煤标杆电价是按照当地火电机组发电平均成本核定的,由于华能玉环电厂采用新技术,其供电煤耗低于当地平均水平,因此可以获得超额收益。

  2007年1-9月份,华能玉环电厂发电煤耗累计完成285.55克/千瓦时,供电煤耗累计完成301.25克/千瓦时,比当地平均水平(341克/千瓦时)低40克/千瓦时。按玉环电厂2台百万千瓦机组年发电5750小时、标煤单价620元/吨计算,仅此玉环电厂可获得超额收益2.7亿元(注:玉环电厂的所得税率为15%,并且自2006年起享受“两免三减半”的所得税优惠政策)。

  (3)更低的煤耗可部分抵消煤炭价格上涨的不利影响。

  2007年1-9月份,玉环电厂累计完成销售收入290363.2万元,累计实现利润总额89985.62万元,据此测算,2007年、2008年玉环电厂将分别为公司贡献净利润13亿元、21亿元,将成为华能国际的利润贡献第一大户。

  华能国际:中国火电行业的技术领先者

  华能国际不仅是中国最大的独立发电商,也是中国技术最先进的火电运营商。

  公司坚持技术创新,率先发展大容量、高参数、高效率、环保型燃煤发电机组,使电源结构不断得到优化。公司是中国火电行业的技术领先者。

  1992年,华能率先引进建成了我国第一台世界最先进的60万千瓦超临界燃煤机组――华能上海石洞口二厂一号机组。

  2004年11月,我国“九五”9大装备国产化项目之一——首台60万千瓦国产化超临界燃煤机组在华能沁北电厂投产。

  2006年11月,代表国际燃煤发电最先进技术、标志着我国电站设备制造和电力工业装备最高水平的两台国产化百万千瓦超超临界机组,率先在华能玉环电厂投产。

  2007年8月,我国第一台国产化超超临界600兆瓦机组(华能营口3号机组)顺利投产,标志着我国600兆瓦燃煤机组的设计、制造、安装和调试水平又上了一个新台阶。

  公司的电源结构得到优化。截至到目前,公司拥有的60万及以上机组占公司可控装机容量的36.5%,30万(含)~60万千瓦机组占59.5%,30万千瓦以下机组仅占6%。

  由于公司采用了国内最先进的技术,公司在供电煤耗、平均单机容量、发电设备平均利用小时均处于中国火电企业的前列。

  供电煤耗:凭借先进的技术和科学的管理,公司的供电煤耗处于火电类上市公司的最低水平。2006年末,公司的综合供电煤耗为335.6克/千瓦时,比全国平均水平低8.55%。

  平均单机容量:华能国际平均单机容量达到368MW,在火电类上市公司中排名第一。顶点财经

  发电设备平均利用小时:由于机组的高效、节能,华能国际的发电设备平均利用小时数高于全国平均水平。2006年,全国火电设备平均利用小时数为5633,华能国际的发电设备平均利用小时数达到5903,比全国平均水平高4.8%。

  政策支持大型火电机组发展

  当今世界火电机组的发展方向是大容量、高参数、高效率、环保型燃煤发电机组。在我国电力行业“十一五”规划中也提出,要优化发展火电,以大型高效环保机组为发展重点,加快淘汰落后的小机组。

  其中,最能体现国家支持大火电发展的政策是《节能发电调度管理办法(试行)》(国办发200753号)。该办法明确提出“按照节能、经济的原则,优先调度可再生发电资源,按机组能耗和污染物排放水平由低到高排序,依次调用化石类发电资源”。该办法实施后,高耗能高污染的发电机组获得的发电小时数将越来越少,而大火电机组将凭借其在煤耗和环保方面的优势,获得更多的发电小时,取得更好的经济效益。

  目前,节能发电调度已经开始在广东、贵州、四川、江苏和河南五省开始试点,预计在不久的未来能够在全国推行。由于华能国际的机组具有节能、环保的特征,因而将显著受益于新调度办法。

  电力行业将在2008年回暖

  2006年、2007年是我国发电机组投运的高峰。其中,2006年我国新增装机10117万千瓦,增长幅度达到20.3%;2007年我国预计新增装机1亿千瓦,增幅为16.1%。由于大批电源项目的相继建成投产,电力供需形势进一步缓和,发电设备利用小时数大幅回落,2006年全国平均发电小时数同比下降203小时,下降幅度达到3.74%;2007年全国平均发电小时将继续回落。

  2008年,我国电力工业将进入供需基本平衡的状态。一方面由于经济快速发展,特别是重化工业发展迅猛,对用电需求拉动很大,预计我国明年的用电需求不低于13%。另一方面,电力建设经过2006、2007年的高峰期后有所回落,预计2008年全国新增装机为8000~9000万千瓦,考虑到另有约1000万千瓦的小机组将被关停,实际的电力装机增速约为11%,低于用电需求的增长,因而全国平均发电小时将会出现小幅回升,我们预计2008年、2009年全国发电设备的平均小时分别回升1.15%、3.6%。

  华能国际是全国性发电公司,其机组分布于全国辽宁、山东、江苏、上海、浙江、福建、广东以及河南、湖南、江西等十四个省市,发电设备利用率将随之回升。

  盈利预测和估值

  主要预测假设:

  (1)发电小时:我们预测2007年~2009年全国发电小时同比下降3%、上升0.5%和2%,华能电厂的利用小时基本上和全国电厂同步变化,但根据各地的电力供需形势不同有所变化。

  (2)煤炭价格:假设2007年~2009年华能采购的煤炭价格上涨幅度分别为8%、5%、2%。

  我们预测公司2007年~2009年的净利润分别为6055百万元、7642百万元和8042百万元,每股收益分别为0.50、0.63和0.70元。

  目前华能国际的动态市盈率分别为26倍、21倍和19倍,在电力行业中估值偏低。我们认为在目前情况下,电力行业已处于谷底。预计明年将实施第三次联动,使得电力行业整体好转,作为行业龙头的华能国际业绩亦将有所提升。

  根据绝对估值法DCF和相对估值法计算,我们认为公司合理的价值在17.5元,维持“增持”评级。

  风险提示

  第三次煤电联动的时间难以确定。目前,燃料成本已占公司经营成本的63%,若煤炭价格继续大幅上涨,同时第三次煤电联动未能启动,公司的业绩将可能低于预期。
作者:崔玉芹 光大证券

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(责任编辑:张雪琴)

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