招商证券：香江控股又一地产航母正式起航-搜狐财经

　　11月29日香江控股的定向增发获得了中国证监会的通过。至此香江控股的管理层利益、公司利益以及投资者的利益获得了最大程度的一致；香江控股凭借独特的商业模式和上市公司这一平台未来有望获得快速的发展。公司每股重估净资产值（RNAV）为35.97元。

我们预计公司08年和09年的经营性的EPS分别为：1.68元和2.45元。我们给予股票强烈推荐A的投资评级。

　　又一地产航母正式起航。11月29日，香江控股的定向增发获得了中国证监会的通过。仅凭借现有的289万平米的权益建筑面积和600万平米的土地一级开发，公司已经成为了和招商、保利、万科、金地并列的地产行业龙头公司。

　　强大的土地获取能力。南方香江主要通过商贸地产和旅游地产的项目建设来进行大规模的土地开发。地方政府非常欢迎南方香江和他们进行土地的合作开发。相较其他主要以招拍挂拿地的房地产公司而言，南方香江具有强大的土地获取能力。未来公司的土地储备规模有望快速扩大。

　　公司“土地一级开发+房地产开发+商贸地产”的商业模式具有独特的竞争优势。土地一级开发在为公司提高高额利润的同时，也为公司提供了强有力的土地保障；房地产开发则为公司提供了当期的高盈利；商贸地产为公司提供了稳固的租赁现金流。从投资角度而言，这不但有利于公司业绩的平稳，而且为公司提供了较高的重估净资产。

　　RNAV及盈利预测。公司每股重估净资产值（RNAV）为35.97元。我们预计公司08年和09年的EPS分别为：3.02元（其中经营性EPS为1.68元）和2.45元。

　　给予公司股票强烈推荐A的投资评级。增发过会后，香江控股的管理层利益、公司利益以及投资者的利益获得了最大程度的一致；凭借公司独特的商业模式以及上市公司这一平台，香江控股未来有望获得快速的发展。我们对公司股票的估值结果为45.99元，我们给予公司股票强烈推荐A的投资评级。

　　一、公司简介

　　（一）借壳山东临工

　　2002年12月25日，南方香江受让公司控股股东山东工程机械集团有限公司5095万股股份，成为公司第一大股东。山工集团持有1500万股,占公司总股本的8.53%,成为第二大股东。南方香江正式借壳山东临工。

　　持股比例进一步提高。2004年9月28日，南方香江发出全面要约收购，收购了公司另外3家非流通股股权，南方香江持股数达到了6837万股，占公司总股本的38.87%。

　　（二）不断置换出山东临工原有业务

　　（1）2003年12月11日，南方香江以其拥有的聊城香江光彩大市场与公司进行资产置换，涉及金额29019.53万元。

　　（2）2006年10月，公司以其拥有的98.68%的山东临工工程机械有限公司的股权与控股股东南方香江持有的郑东置业90%的股权、洛阳百年90%的股权、进贤香江90%的股权、随州香江90%的股权和东北亚置业60%的股权进行了置换。

　　（三）定向增发使得房地产成为公司主业

　　本次定向增发简介。香江控股向大股东南方香江集团发行新股来购买其拥有的5家地产公司的股权资产，共作价14.79亿元。本次定向增发成功后，公司完全转型成为一家房地产公司。

　　同时，大股东持股比例进一步提高。公司以10.32元/股的价格认购本次发行的全部股份。本次认购不超过1.4334亿股，本次发行后南方香江所持股份数达到2.8008亿股，持股比例达到52.89%。

　　二、又一地产航母正式起航

　　2007年11月29日，香江控股的定向增发获得了中国证监会的通过。

　　在这次的定向增发中，公司大股东南方香江向上市公司注入了：

　　9000亩（600万平米）的土地一级开发项目（成都香江项目）；

　　212.65万平米的权益建筑面积（番禺锦江、增城香江和保定香江项目）；

　　3.7626亿元的投资收益（天津华运项目）。

　　此次定向增发完成后，香江控股正式成为了一家房地产公司。目前公司的土地储备情况如下：

　　公司权益建筑面积为289万平米；

　　9000亩（600万平米）的一级土地开发项目；

　　此外还有至少117万平米权益面积的待注地产项目；

　　未来大股东旗下的房地产业务将逐步装入上市公司，南方香江新的房地产业务的开拓也将在上市公司的名下进行。

　　在中国A股市场上，又一艘房地产航母正式起航。

　　三、公司强大的土地获取能力

　　（一）中国土地供应紧缺已经成为常态

　　中国土地的供应紧缺成为常态。根据国土资源部提供的土地变更调查结果，到2006年底，中国的耕地面积为18.27亿亩，而在1998年，中国的耕地数量还维持在19.45亿亩，9年间中国的耕地少了1.18亿亩。今后一个相当长的时期，中国人口将继续增加，人地矛盾将更加突出。国务院已经明确表示一定要守住中国耕地不少于18亿亩这条红线。

　　（二）公司强大的土地获取能力

　　在土地供应日益趋紧的情况下，土地已经成为了一种稀缺资源。对房地产公司而言，土地是重要的战略筹码。因此土地获取能力的高低就直接决定了房地产公司竞争能力的高低。

　　南方香江主要通过商贸地产和旅游地产的项目建设来进行大规模的土地开发。这样：

　　有利于区域规划的合理布局；

　　有利于商业、金融、信息、物流等新兴业态的引入，从而改造了原有传统服务业，为当地现代服务业的发展搭建了良好的平台；

　　更重要的是促进了当地第三产业的快速发展，提高了当地的经济发展水平和就业率。

　　因此，地方政府非常欢迎南方香江和他们进行土地的合作开发。相较其他主要以招拍挂拿地的房地产公司而言，南方香江在土地获取方面具有强大的能力。

　　定向增发过会后，南方香江新的房地产业务的开拓将在上市公司的名下进行。香江控股就具有了强大的获取土地的能力。

　　未来公司的土地储备规模有望快速扩大。

　　四、独特的商业模式——土地一级开发+房地产开发+商贸地产

　　（一）土地一级开发具有极高的利润

　　土地一级开发在房地产项目中处于行业产业链的上游，具有极高的利润。

　　案例1：绵世股份成都土地一级开发

　　绵世股份全资子公司成都天府新城房地产开发有限公司现正与政府相关部门合作，在四川省成都市成华区保和乡进行土地一级开发项目的开发工作。

　　2007年9月14日，由成都市土地拍卖中心主持，依法定程序完成了该项目二期土地中又一地块的拍卖工作。该地块拍卖面积为133.413亩，最终成交价为每亩人民币1270万元。

　　根据天府新城公司与政府相关部门的协议约定，拍卖收入在扣除土地出让金、相关税费及建设开发成本等后，将由成都市征地事务中心、成都市成华区国土资源局与天府新城公司按2:2:6比例进行分配。

　　案例2：招商地产成都土地一级开发

　　2007年9月30日，招商地产与成都市土地储备中心、成都市成华区人民政府签署了三方《战略合作框架协议书》，就成都市成华区北湖片区的共5000亩土地的土地一级开发，达成了初步合作协议。最后进行收益按约定比例分成。土地一级开发完成后，土地处置收入扣除整理成本、政策性收费以及其它相关费用后的土地收益，按照审计结果由成都市土地储备中心、成都市成华区人民政府和本公司三方按照约定比例分成。

　　公司在成都9000亩（600万平米）的土地一级开发未来无疑也具有极高的利润水平。

　　（二）公司商业模式评价

　　公司“土地一级开发+房地产开发+商贸地产”的商业模式具有很强的竞争优势：

　　土地一级开发在为公司提高高额利润的同时，无疑也为公司提供了强有力的土地保障；

　　房地产业务为公司提供了当期的高盈利；

　　商贸地产为公司提供了稳固的租赁现金流。从投资角度而言，这不但有利于公司业绩的平稳，而且为公司提供了较高的重估净资产。

　　五、公司每股净资产值（RNAV）：35.97元

　　我们计算了公司的净资产值：

　　物业的权益评估溢价为170.53亿元；

　　公司账面净资产为19.93亿元

　　合计公司重估后的净资产值为190.46亿元。

　　按增发后5.295亿股的总股本计算，重估后每股净资产为35.97元。

　　六、公司盈利预测：08和09年经营性EPS分别为1.68元和2.45元

　　（一）公司当前房地产开发和商贸地产的权益建筑面积情况

　　公司目前房地产开发和商贸地产的权益建筑面积为289万平米。其中已开发未售建筑面积为74万平米，未开发建筑面积为215万平米。

　　（二）房地产开发业务预测

　　我们预计08年到09年公司住宅类房地产业务结算面积分别为35万平米和53万平米，相应的主营收入为31.50亿元和47.45亿元。

　　（三）商贸地产出售预测

　　我们预计07年到09年公司商贸地产业务结算面积分别为7万平米、23万平米和36万平米，相应的主营收入为3.81亿元、12.30亿元和16.46亿元。

　　（四）租赁业务预测

　　公司的租赁业务主要来自于商铺的出租。我们预计07年到09年公司租赁业务的主营收入分别为1.16亿元、1.22亿元和1.28亿元，相应的主营成本为0.56亿元、0.56亿元和0.57亿元。

　　（五）盈利预测

　　我们预计公司2007年到2009年，

　　主营业务收入分别为：4.97亿元、45.02亿元和65.19亿元；

　　主营业务利润分别为：2.06亿元、17.13亿元和24.69；

　　投资收益分别为0亿元、9.41亿元和0亿元；

　　净利润分别为：0.88亿元：16.23亿元和13.45亿元；

　　EPS分别为：0.23元、3.02元（其中经营性EPS为1.68元）和2.45元。其中07年EPS按原先的38618.64万股计算，08年到09年的EPS按增发后52952.64万股计算。

　　七、公司股票估值：45.99元

　　（一）当前行业龙头08年平均市盈率法估值：40.89元

　　地产行业4大龙头公司08年动态PE简单平均值为24.34，按此估值水平以及香江控股08年1.68元的经营性EPS，香江控股合理的股价水平为40.89元。

　　（二）当前行业龙头平均股价/RNAV法估值：51.08元

　　地产行业4大龙头公司当前股价/RNAV的简单平均值为1.42，按此估值水平以及香江控股当前35.97元的RNAV，香江控股合理的股价水平为51.08元。

　　（三）综合估值：45.99元

　　取行业4龙头当前08年平均PE水平的估值结果为40.89元；

　　取行业4龙头当前股价/RNAV平均值的估值结果为51.08元；

　　我们取以上二者的平均值作为综合估值结果：45.99元。

　　八、投资建议：强烈推荐A

　　（一）定向增发过会的深远意义我们认为，公司定向增发过会对于公司的发展有着深远的意义：

　　定向增发获得通过以后，凭借现有的土地储备，香江控股成为了房地产龙头公司；

　　南方香江持有公司52.89%的股权，成为了第一大股东；

　　更重要的是，香江控股成为了南方香江旗下唯一的房地产平台；

　　再加上公司强大的土地资源获取能力以及上市公司这一平台，香江控股有望快速发展、迅速做大做强。

　　（二）给予公司股票强烈推荐A的投资评级

　　我们给予公司强烈推荐A的投资评级，理由如下：

　　香江控股的管理层利益和公司利益以及投资者的利益获得了最大程度的一致；

　　凭借公司强大的土地资源获取能力以及上市公司这一平台，香江控股未来有望获得快速的发展；

　　公司独特的“土地一级开发+房地产开发+商贸地产”模式不但为公司提供了强有力的土地保障，而且为公司获得了高额的盈利水平，以及较高的净资产重估水平。

　　公司过会前的股价为27.26元。现在过会后，我们给予的目标价为：45.99元。我们给予公司股票强烈推荐A的投资评级。