兴业证券：上实医药 现有业务稳定发展

　　公司通过收购大股东拥有的优质中医药资产将使公司的盈利能力大幅提高。假设资产注入在明年一季度完成，07、08和09年EPS可达0.32、0.56、0.60元。目前公司的股价相对低估，给予“推荐”的评级。

　　投资要点：

　　公司是上实控股（0083.HK）的医药产业投资平台，主营业务为医药产业的制造、医疗器械。2006年实现主营收入达24.35亿元。

　　公司将以向特定对象非公开发行10722万股的方式筹集15.15亿元收购大股东拥有的优质中医药资产。收购的标的物包括正大青春宝55％股权、胡庆余堂药业51.0069％股权、厦门中药厂61％股权、辽宁好护士55％股权以及胡庆余堂国药号29％股权。

　　收购后将使公司的主营业务和盈利能力大幅增长。2006年上述资产共实现主营收入14.71亿元，净利润2.14亿元。按持股比例，上述资产实现的净利润达1.12亿元，甚至超过公司2006年的1.1亿元净利润水平。假使收购在明年一季度完成，预计公司的净利润在2008年超过2.6亿元，净资产收益率有望由6.30%提升至9.96%。

　　收购进展按部就班。目前收购已经得到了公司以及控股股东的批准，处于商务部报批阶段，我们预计收购进程将于明年一季度完成。

　　公司现有业务发展稳定。公司目前主要的盈利来源于下属的常州药业、广东天普、医疗器械股份有限公司和联华超市的投资收益。

　　公司目前的股价相对低估。假使收购在2008年一季度顺利完成，07、08和09年公司的每股盈利预计可达0.32、0.56、0.60元。以2008年公司收益的30～35倍PE计算，公司的合理价值应该为16.8~19.6元。目前公司的股价相对被低估，安全边际较高，因此给予“推荐”的评级。

　　上实医药是香港上市的上实控股（0087.HK）的子公司，主要定位于上实控股在医药产业的投资平台。公司通过收购兼并、投资等方式，取得海内外优质资产，形成在医药行业拥有占领导地位企业之投资组合。

　　上实控股的全称是上海实业控股有限公司，其控股股东是上海市国资委全资拥有的上实集团。上实集团是上海市政府于1981年在香港注册成立之商营企业，也是上海市在海外建立规模最大、实力最强的综合性企业集团。目前已经形成基建、医药、消费品和信息技术四大产业集群。

　　一、资产注入进行时

　　1.1公司资产注入条件及进展

　　公司在2007年5月发布公告称公司将向特定对象非公开发行不超过10722万股，以筹集15.15亿元用于收购实际控股股东上实控股的相关医药资产。其中4677万股向此次资产出售人，上实控股的全资子公司上实健康发行，向上实健康以外的机构投资者发行不超过6045万股。

　　发行的条件为，上实控股的全资子公司上实健康以相关资产以14.13元/股的价格认购，向社会投资者发行的价格则以不低于14.13元/股的价格进行竞价发行。

　　虽然公司积极推进资产注入，但是涉及的环节较多，因此落后于我们原先估计的今年内完成。假使一切顺利，公司或许可在明年一季度完成资产注入。

　　1.2注入的资产大大提升公司的主营业务盈利能力

　　公司拟收购的资产包括1）上实控股全资附属的上实健康持有的下列资产：正大青春宝55％股权、胡庆余堂药业51.0069％股权、厦门中药厂61％股权、辽宁好护士55％股权；2）上实控股全资附属的运诚投资持有的胡庆余堂国药号29％股权。

　　本次收购的资产为上实控股下属的优质中药资产，2006年共实现主营收入14.71亿元，净利润2.14亿元。按持股比例，上述资产为上实控股贡献的净利润达1.12亿元。相比之下，公司在2006年实现的主营收入24.35亿元，净利润仅1.1亿元，因此资产注入后相当于再造一个上实医药。

　　增发完成后，公司的主营业务收入、资产质量、每股收益以及净资产收益率均大幅提升。

　　以增发的15.15亿元估值计算，上述资产仅相当于2006年盈利额的13.5倍，远低于医药板块的市场平均估值。摇钱树下教你摇钱术

　　1.2.1正大青春宝

　　正大青春宝药业有限公司的注册资本为12850万元，是国内规模最大、设备最先进的中药制药企业之一。公司的主要产品是青春宝抗衰老片系列和登峰牌系列中药注射液。2006年实现主营业务收入8.72亿元,净利润1.39亿元,净资产收益率36.37%。

　　由于鱼腥草事件，青春宝药业的中药注射液产品销售近两年受到很大影响。但是随着鱼腥草事件的影响逐渐减弱，以及公司逐步调整复方中药注射液为单体中药注射液，公司的中药注射液恢复增长。2007年上半年，公司的登峰参脉注射液和登峰丹参注射液分别同比增长1.4%和4.6%。同时公司的青春宝系列在原有产品保持增长的同时，新开发的青春宝永真片销售增长迅速，2007年上半年销售收入达2547万元，同比增速达41.14％，成为新的利润增长点。

　　1.2.2厦门中药厂

　　厦门中药厂拥有中药保护品种有6个,被列入国家基本医疗保险药品目录的产品有15个。2006年实现主营收入1.37亿，营业利润3000万，净利润2800万元。公司的主营收入保持稳定增长，但是由于公固定资产投入较多，因此盈利能力有所降低。

　　其主导产品新癀片持续保持高增长，在2006年销售超过8000万的基础上，2007年上半年销售4451万元，同比增长达12.84%。

　　为了提高生产水平，厦门中药厂投资3.2亿元在厦门兴建现代化中药制剂项目。建成后，对于提高公司产能和产品质量具有重大意义。

　　1.2.3胡庆余堂药业

　　胡庆余堂药业是2003年由胡庆余堂制药厂改制而成的中外合资企业，是以天然药品为主的现代化综合性制药企业，主要产品包括胃复春片、铁皮枫斗晶等。

　　2006年实现主营收入2.51亿，营业利润2300万，净利润1500万元。

　　胃复春片是浙江省内最大的中成药门诊胃药，被认定为浙江名牌产品。2006年，其主要产品胃复春片、铁皮枫斗晶、强力枇杷露的销售额分别达到8218万元、498万元和3020万元。

　　1.2.4辽宁好护士

　　辽宁好护士于2004年改制为中外合资企业，目前是辽宁省重要行业的龙头企业，形成了从中药材种植到药品生产和销售为一体的经营格局。2006年实现主营收入1.47亿，营业利润1000万，净利润230万元

　　主要产品有乳癖消片（胶囊）、强肾片、复方丹参片等十余个品种。其中，好护士牌乳癖消片（胶囊）是治疗乳腺病的首选药物，在治疗乳腺病的中成药产品的市场占有率达30％，乳癖消的同名产品市场占有率达70％。2006年，好护士牌乳癖消片（胶囊）年销售额超过1亿元，占公司总销售额的75％。

　　1.2.5胡庆余堂国药号

　　胡庆余堂国药号于2001年改制，现为上实控股附属公司。经营各种中药材、中药饮片、中成西药及保健食品，以销售参茸产品为主，现有连锁门店30多家，销售区域以杭州及周边地区为主，其中门诊部两家。2006年主营收入7900万，营业利润880万，净利润670万元

　　1.3发行后公司的股权变化结构

　　由于募集资金额已经明确，因此向社会投资者的发行的股数与发行的价格成反比。本次发行后上实控股通过全资子公司，ShanghaiIndustrialLimitedYKB和上实健康持有公司不低于43.6%的股权，发行后仍保持对公司的实际控制权。发行的特定对象所持有的增发股票的锁定期为12个月。原有流通股股东的持股数虽然不变，但是持股比例则被稀释到43.65%。

　　二、未来可能注入的优质资产

　　公司已经被确认为上实控股旗下的医药资产整合平台，因此我们认为上实控股拥有的其他优质医药资产可能将会逐步注入。

　　2.1三维生物（70.41%）

　　三维生物作为国内领先的生物技术制药公司，主要开发用于治疗肿瘤的H100系列生物基因工程腺病毒药物。应用成熟的基因工程腺病毒平台，目前已成功开发三个具有自主知识产权的基因工程腺病毒注射液药物：H101、H102、和H103。其中H101（安柯瑞）是国家一类新药，在2005年获得新药证书，并于2006年底正式上市销售。作为全球第一个正式投入市场应用的腺病毒类抗癌药物，H101的适应症目前仅用于鼻咽癌。由于H101所搭载的靶基因为最常见的肿瘤突变基因，P53，因此未来H101的适应症有望扩展到各种肿瘤病症，成为抗肿瘤的首选生物药品。

　　H103目前也已进入一期临床阶段，H102则已开始临床前的研究。我们认为三维生物的核心价值在于成熟的基因工程腺病毒平台，在未来将源源不断产生具有自主知识产权的创新药品。

　　2.2微创医疗（19.14%）

　　微创医疗器械（上海）有限公司，由留美科学家常兆华博士创办于一九九八年五月。主要产品有冠脉药物支架系统、冠脉金属支架系统、PTCA球囊扩张导管、血管造影导管、导引导管及其相关附件、腹主动脉瘤和胸主动脉瘤等支撑型人造血管支架、各种管腔支架及支架置入器、心胸外科用牵开器及颈椎盘假体等手术器械。公司的产品以自有知识产权为主，已取得多项国家和国际专利。产品不但占领了国内市场，还得到了国际市场的认可，2006年公司的药物支架累计销量已经超过十万条。

　　高速成长的微创医疗正在推行上市计划，由于公司成长性良好并且在药物支架领域具有自主知识产权的核心竞争力，因此上市后很有可能获得较高溢价。

　　三、现有业务平稳发展

　　公司主要是以控股或参股的形式投资于医药产业，目前公司的业务主要包括生物医药、化学药、中成药、医疗器械以及参股联华超市的商业流通。

　　3.1医药收益和投资收益两分天下

　　以2007年公司中报为准，公司实现营业收入136729万元，实现营业利润12840万元，分别同比增加8.14%和21.50%。公司的主营收入主要来源于医药产业和医疗器械产品。

　　虽然公司的主营收入超过20亿，但是盈利能力不强，每年的盈利仅6000余万。公司参股21.17%的联华超市的投资收益每年可贡献净利润超过4400万元，占比超过40％，堪称是公司的现金奶牛。

　　3.2主营的四大支柱

　　受限于历史原因，公司的医药产业投资主要是以撒胡椒面的方式进行的。虽然公司控股了多家子公司，但是大多数子公司规模较小，盈利能力不强，无法对公司的发展做出贡献。公司的主营利润主要由广东天普、常州药业、医疗器械股份所贡献的，这三家子公司的盈利占比超过90％。

　　公司通过不断的整合和调整战略，目前已经形成了比较明确的四块业务：化学制药，以常州药业为核心；生物制药，以广东天普和深圳维康；医疗器械，以上海医疗器械集团为核心。未来的资产注入将进一步将大大加强第四块业务，现代中药制剂，以青春宝、胡庆余堂、厦门中药为核心。

　　3.2.1化学制药

　　常州药业虽然是老牌的国有企业，但是在在被上实控股收购后，一直保持稳定的主营收入和净利润的增长，形成了在普利类产品的独有的竞争优势。近三年来，公司的营业收入和利润水平在持续提高。

　　蒙欣药业位于内蒙古的赤峰市，是全国最大的麻黄素供应商。主要产品包括雷蒙欣，土黄素等。由于产品结构比较单一，利润水平不尽如人意，对公司盈利影响不大。

　　3.2.2生物医药

　　生物医药是公司的投资亮点，公司控股70％的广东天普是一家具有强大研发能力的生物制药公司。广东天普的主营产品是独有产品天普洛安（通用药品名称“注射用乌司他丁”），作为胰腺炎的急诊首选用药，年销售额已经突破一亿。

　　作为以研发见长的生物技术公司，广东天普的杀手锏是于2005年获得的国家一级新药批文的“凯力康”，现已于去年十月正式投产。凯力康的适用症是急性溶栓性疾病。我国每年患脑梗死病人超过600万，多数病人由于抢救不及时以及药物疗效不佳等原因，留下偏瘫、四肢不便等后遗症，严重后果甚至导致死亡。

　　传统上的急救用药主要作用于病人发病后的24小时。凯力康作为疗效确切的新药，能够处理发病后48小时的病人，大大的增加了病人的生存概率。目前公司推广的难点在于脑梗死是致死性急症，因此临床上用药的习惯偏向于保守。倘若公司经过学术推广后将产品确立为脑梗死病人的首选用药，那么我们预计会出现爆炸性增长。

　　公司同时拥有深圳维康生物的28％的股权。作为全国最大的乙肝疫苗生产企业之一，在国家加大卫生医疗体系建设的环境下，未来发展前景看好。

　　3.2.3医疗器械

　　医疗器械业务的主体是医疗器械股份有限公司，其主要产品是以出口为导向的基础医疗和口腔护理产品。受到成本上升，出口退税率下调，以及人民币升值的影响，公司的出口产品遭到很大的困难，近两年公司的主营收入逐渐下滑。公司的目标是将医疗器械逐渐清理整顿，将下属企业进行整合，充分发挥公司的产品种类齐全，质量好的优势。因此在未来两年医疗器械业务以恢复为主，我们预计对公司的盈利贡献有限。

　　公司持股28％的上海德尔格医疗器械有限公司是与世界医疗器械巨头德尔格合资的公司。目前作为德尔格在全球的四大生产基地之一，每年可以产生数百万元的投资收益，是医疗器械业务的主要利润来源。

　　3.2.4中药制剂

　　上实医药全资拥有的上海实业联合集团药业集团是主营业务为中成药制剂、营养滋补品、保健食品、协定处方药开发等业务。其处境和医疗器械股份类似，都是下属企业多，盈利能力差。2007年上半年实现的销售收入达3.16亿元，但是营业利润仅为1442万元。我们认为中药制剂业务只有在资产注入完成后才会成为公司的利润增长点。

　　3.3稳定的投资收益

　　公司占股21.17%的联华超市是国内最大的商业零售企业之一，2006年实现销售收入130亿元，实现净利润23212万元。作为公司的现金奶牛，投资于联华超市每年带给公司稳定的约4500万净收益，大大弥补了公司在医药主营业务上的盈利不足。在没有找到可以替代的新项目之前，预计公司未来仍将保持这部分的股权以保证盈利水平。

　　四、公司估值我们对公司的估值基于以下假设：

　　公司的资产注入将于明年一季度完成，并且予以并表处理

　　公司的所得税率在2008年由33％降至25％

　　公司在未来没有新的大型资本项目运作

　　医疗改革，以及居民医疗消费的增长将促进医药产业稳定增长

　　公司现有子公司的股权结构和投资收益没有出现重大变化为了便于预测我们先将现有主营业务进行了分拆预测：

　　其次我们对注入资产的在过去三年的营业收入和盈利能力增长进行了分析

　　我们预计随着资产注入的完成，公司在2008、2009年的EPS相应的提高至0.56、0.60元。

　　五、风险提示

　　资产注入方案无法获批，或者注入进程慢于我们的估计

　　突发性的医药产品安全事故

　　公司未来出现重大资产重组行为

　　六、估值讨论

　　由于公司是综合性的医药投资公司，主营业务包括化学药、生物医药、中药和医药商业流通。因此市场上同类的公司较少，为了便于更准确的对公司的价值进行估计，我们将公司和医药板块和A股市场的整体平均值进行了比较。

　　截至11月26日，公司的股价仅为15.63元。在不考虑资产注入的情况下，公司2007年的市盈率预计为49.2倍，低于生物医药板块的平均值。特别是其市净率仅为2.91甚至远低于A股整体的平均值。假使2008年资产注入顺利完成，公司的市盈率将大大降低至约26.16倍，不但低于行业平均值，并且与整体A股相比亦有近40％的折让。以2008年公司收益的30～35倍PE计算，公司的合理价值应该为16.8~19.6元。我们认为，目前公司的股价相对被低估，安全边际较高，因此给予“推荐”的评级。

　　作者：李劲松 兴业证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。