广发证券：深天马Ａ 中小尺寸龙头地位进一步巩固

　　第4.5代TFT-LCD将进一步巩固中小尺寸龙头地位

　　公司第4.5代TFT-LCD生产线已经建成，正在试生产。由于4.5代TFT-LCD生产线是生产中小尺寸产品的最高代生产线，具有生产效率较高和玻璃基板利用率高的特点，与低世代生产线相比，第4.5代生产线投入产出高、规模效益显著等优势。当今世界上第1代至第3代生产线都已生产了8～12年，设备已逐渐老化，因此未来几年第4.5代生产线所定位的目标产品制造与销售上最具竞争力。

　　中小尺寸厂商盈利良好，主营08年后增幅将加快

　　胜华和信利的经验表明，中小尺寸厂商盈利能力稳定，盈利状况良好。公司通过产品的不断更新换代和调整结构，保持了稳定且较高的盈利能力，第4.5代TFT-LCD生产线投产后，制约公司产量的瓶颈－TFT-LCD屏问题将迎刃而解，公司从2008年开始主营增幅将加快。

　　给予持有的投资评级

　　按照我们的盈利预测，公司目前的股价对应2007年动态PE为54.77倍，对应2008年动态PE为37.14倍，对应2009年动态PE为29.01倍，尽管与同行业平均水平相比仍偏低，考虑到公司的成长性可能在2008年以后才能体现，因此给予持有的投资评级，目标位12.80元。

　　一、公司综述

　　（一）股权结构

　　公司控股股东为深圳中航集团股份有限公司（00161.HK），中航集团控股股东为中国航空技术进出口深圳公司，作为中国航空技术进出口深圳公司母公司的中国航空技术进出口总公司，是由中国航空工业第一集团公司和中国航空工业第二集团公司分别持有50%股权的大型企业集团，因此公司的实际控制人为中国航空工业第一集团公司和中国航空工业第二集团公司。

　　作为中国航空工业的电子业务平台，深天马的实际控制人和大股东对公司给予了资金和产业上的大力支持，1984-2005年中航技深圳公司的资金投入合计达1.7亿元，中国一航按照“专业化整合、资本化运作、产业化发展”的思路，充分借助现有平台对各专业板块进行整合，集团内的电子类企业和研究所与深天马保持高度的合作与交流，互相配合做大做强。

　　中国一航在集团战略转型中要求实现航空工业与非航空工业的良性互动，目前也在酝酿利用资本市场实现整体上市的计划。

　　（二）主营业务

　　公司主营中小尺寸液晶显示产品，包括TN、STN、CSTN、TFT及各种显示模块，产品主要应用于移动电话、工业仪表、无绳电话、汽车仪表、PMP等领域，主要客户为华为、夏新、中兴通讯、康佳、三星、松下、sandisk、vtech、优百特等公司。

　　自1995年上市以来，主营业务不断增长，2006年公司实现主营收入151118万元，2007年前三季度公司实现主营业务收入123306万元，同比增长20.73％。

　　（三）主要优势

　　1、规模优势

　　深天马是国内规模最大的液晶显示器及模块专业制造厂家之一，拥有二十余年的LCD（液晶显示器）及LCM（液晶显示模块）产品研发和生产经验，在生产规模、技术水平、产品档次和经济效益等方面，深天马都位居国内前列。

　　2、中小尺寸LCD领域领导企业

　　多年专注于中小尺寸客制化LCD产品，已在销售、研发设计、物流管理、生产管理、售后服务上形成一套适应于中小尺寸产品的成熟体系，得到了包括国外许多知名客户的广泛认可，是大陆中小尺寸LCD领域领导企业。

　　3、销售网络优势

　　公司销售网络覆盖到全球各地，并在美国、德国、韩国设立销售分公司；拥有长期稳定的中小尺寸LCD客户资源，客户包括松下、西门子、中兴通讯、华为、TCL、康佳、厦新等国内外知名公司。

　　4、研发优势

　　公司研发实力雄厚，拥有一支研发能力强，职业素养高的研发队伍，确保深天马能够为客户提供从咨询、设计、制造、销售全方位的服务和专业的技术支持。公司是唯一拥有省级液晶技术研究中心的专业制造厂家，同时为中国光电子协会液晶分会理事长单位，公司还设立了经国家人事部批准的液晶显示专业博士后流动站。

　　5、管理优势

　　公司拥有一支具有专业知识和丰富经验的管理团队，拥有具有先进技术能力和创新精神的专业研发团队，公司内部管理得到了不断提高和完善，建立企业资源管理体系（ERP）、全面质量保证体系、快速反应的组织架构、完整的绩效考核体系和员工培训和激励机制，积极推进精益六西格玛管理理念，公司目前实现了专业化管理、个性化管理、精细化管理和人性化管理。

　　二、公司战略选择中小尺寸LCD

　　（一）我国LCD产业现状

　　平板显示（FPD）是信息社会发展最为迅速的高新技术之一，与集成电路产业一起成为信息产业两大支柱，其中液晶显示（LCD）市场约占整个平板显示市场份额的80％以上，居于绝对优势地位，2002年以后LCD的销售额超过阴极射线管（CRT），成为世界第一大显示器件产业。

　　LCD源于上个世纪60年代，在美国人乔治·海尔迈耶把液晶用于显示领域后，很快形成产业，70年代液晶显示器的重心转移到日本、韩国，80年代FPD产业又向中国台湾倾斜，90年代末，中国大陆兴起了TFT-LCD产业。

　　我国LCD产业已经走过了20余年的历程，从1984年深天马建成第一条4英寸规格的TN-LCD生产线开始，我国LCD产业逐步发展，目前我国内地已经成为全世界最大的TN-LCD(扭曲液晶显示器)生产基地和主要的STN-LCD(超扭曲液晶显示器)生产基地，在TFT-LCD(薄膜晶体管液晶显示器)方面，从1998年中国吉林彩晶兴建了第一条TFT-LCD一代生产线开始，中国大陆TFT-LCD产业便蓬勃发展起来，到2005年，中国大陆顺利的实现了上广电，京东方两条五代线量产。

　　LCD中占主导地位的是薄膜晶体管液晶显示器（TFT-LCD），近年来，TFT-LCD产品性能日臻完善，TFT-LCD大规模生产技术已经成熟，同时产品良品率和生产自动化程度也已达到较高水平，随着技术进步和工艺逐步优化，TFT-LCD产品正在大幅度降低生产成本，其市场已经进入快速增长期。目前TFT-LCD显示技术拥有笔记本市场全部的份额，并开始大比例渗透台式电脑CRT监视器市场，另外，TFT-LCD电视市场也已经进入快速发展期。在中小尺寸显示产品方面，随着移动终端、数码相机、车载显示、便携式DVD、工业仪表、游戏机等产品的兴起，TFT-LCD已经成为显示市场应用的主导产品。

　　目前我国已经开工和在建TFT-LCD高世代线有山东东营的六代生产线、江苏苏州光腾光电五代线，江苏昆山一期工程竣工的龙腾光电五代厂，作为中小尺寸的龙头深圳天马微电子的4.5代生产线已经建成。LCD的制造基地与需求市场正逐渐向中国转移，为国内企业提供广阔的成长空间。

　　TFT-LCD产业相关的上游原材料生产商也纷纷兴起，玻璃基板厂商有新建中的安彩，美国康宁正考虑包括上海在内的4个地方建厂。在前、后段模块制程上，台湾厂商在大陆兴办了许多LCM代工厂。

　　在产业政策方面，液晶显示器是我国政府重点发展和扶持的产业，国家“九五”、“十五”和“十一五”规划中，LCD都是重点发展领域，根据我国发展战略，对LCD行业实行税收优惠，设立产业发展基金和风险基金，发展配套产业以及加强人才培养等举措，将其发挥产业导向作用。

　　在中国LCD的产业发展过程中，天马微电子与我国的LCD发展史密切相联系：1984年，天马微电子公司建成我国第一条4英寸规格的TN-LCD生产线，之后很快又建了一条7英寸生产线，在20世纪90年代初又建成一条12英寸生产线，1993年以后，深圳天马又建成了我国第一条12英寸×14英寸STN-LCD生产线，2003年建成一条14英寸×16英寸的CSTN生产线，生产以手机屏、PDA为主的彩色STN-LCD，2006年开始兴建TFT-LCD第4.5代线。

　　（二）公司战略选择中小尺寸LCD

　　经过二十三年的稳步发展，天马在中小尺寸LCD显示领域积累了丰富经验，积聚和培养了一批专业人才，目前拥有近200人的研发团队；天马产品一直走客户订制的产品路线，个性化的设计与服务使天马拥有相对成熟及稳定的客户群；天马布局的销售网络已经形成了以中国为中心，覆盖全球的营销网络。目前天马已经成为大陆本土企业中的领导者，在全球市场上有一定影响。

　　同时我们也注意到，随着STN，CSTN产业在国内的成熟，其技术的相对先进性和投资规模也在下降，日本即将淘汰的旧CSTN线有向大陆转移的必然性，在该领域必将面对国内小厂的竞争。经验表明，与他们相比，在某些低端应用领域，天马不具备竞争优势。

　　在大型LCD领域：Sharp、Samsung、LG-Philips、AUO等企业有其绝对优势，天马或一般国内企业尚无足够的资金实力与其竞争。

　　因此天马根据自身的情况进行了战略选择，定位在中小尺寸的中高端产品领域。

　　根据公司的战略选择，公司在对LCD行业进行精确分析后，进行了战略布局，并明确了公司未来的发展方向，即把天马从低成本与柔性制造型企业转化为一个技术引领的，为客户提供全方位技术支持与优质服务的企业，在市场中提升公司的品牌与形象。

　　公司战略核心是技术领先，速度制胜和个性化服务，并确立了战略目标：

　　在2008年之前优化现有产品，在2008年4.5代TFT-LCD线大批量生产后，实现跨越式增长，到2010年成为国际知名企业。

　　（三）公司发展战略融入国家LCD产业链

　　我国TFT-LCD产业已经形成了环渤海、长江三角洲、珠江三角洲三大光电产业群落区，在环渤海地区，京东方投资建成了5代TFT-LCD线；在长三角地区，上广电与日本NEC合资成立了上海SVA-NEC液晶显示公司，投资9.55亿美元兴建了一条第5代TFT-LCD产生产线，目前在建的主要是高世代线，而相对缺乏较低世代线。

　　目前深圳天马已在上海张江高科技工业园投资兴建第4.5代TFT-LCD生产线，建成后将成为我国中小尺寸TFT-LCD的主力供应商，形成国内TFT-LCD生产多足鼎立发展的局面，基本奠定产业格局的态势。该项目不仅符合国家TFT-LCD宏观发展战略，且由于项目市场定位与目标产品基本上能够与上广电、京东方和龙腾光电产品形成市场互补，将进一步优化了国家TFT-LCD产业布局，对促进国家TFT-LCD产业健康发展具有显著的作用。

　　（四）4.5代TFT-LCD将进一步巩固中小尺寸龙头地位

　　深天马公司经过多年LCD产业发展，其行业经验、销售渠道及客户资源基本上集中在中小尺寸产品市场上，目前已发展成为国内地区中小尺寸产品制造商中的领导者。

　　近几年全球共计新建三十余条第5代及以上TFT-LCD生产线，大尺寸产品的竞争已达到白热化的程度，而中小尺寸TFT-LCD生产线相对较少，因此专注于中小尺寸产品的TFT-LCD生产线，可最大限度地发挥深天马既有的比较优势，并与第5代以上生产线在产品类型上形成市场互补。

　　1、中小尺寸与大尺寸LCD具有截然不同的市场特性中小尺寸与大尺寸LCD在投资规模、技术特点、商业模式、市场特点、客户关系和增值模式方面具有截然不同的市场特性。

　　2、大尺寸生产线很难改做中小尺寸产品

　　5代以及以上世代的生产线，目前全部面向大屏规划。如要改做中小屏，生产线必须进行大的改造和调整。由于大屏和中小屏除面积大小的差别外其制造工艺等还有很多的不同，例如基板厚度、解像度等都存在差异，对设备的规格要求也不尽相同，从而导致经济上不划算。因此，未来5代线转做中小屏的可能性很小。5代及以上世代的生产线由于基板尺寸较大，其生产出来的显示器厚度总体厚于4.5代产品，相比较而言，4.5代更适用于要求轻、薄的便携式移动终端等中小尺寸产品。

　　3、胜华和信利经验表明，中小尺寸厂商盈利状况良好

　　除深天马外，专注中小尺寸LCD其它厂商主要有胜华、信利、凌巨等，与大尺寸LCD厂商不同，这些中小尺寸厂商盈利状况良好，盈利能力稳定，近几年均呈现快速增长态势。

　　胜华科技（2384.TW）是在台湾地区上市的专注中小尺寸LCD的厂商，多年来，主营收入逐步增长，2004和2005年出现了超过100％的高速增长，2006年由于行业的原因，主营出现下降，财务指标显示，盈利能力稳定。

　　信利国际（0732.HK）是一家在香港联交所上市的公司，近年来，公司盈利能力不断上升，最近两年的净利率均达到15％的较高水平。2007年前三季度主营收入45.77亿元港币，净利润6.10亿元港币，同比增长38％，每股收益1.30元。

　　4、4.5代TFT-LCD线将进一步巩固天马中小尺寸龙头地位

　　在TFT-LCD方面，目前国内投产的生产线只有上广电、京东方两条5代线，国内中小尺寸TFT-LCD基本依靠国外进口，天马4.5代TFT-LCD是国内真正意义上的第一条专注于中小屏的TFT-LCD生产线，填补了国内中小尺寸TFT-LCD生产领域的空白，将替代该领域产品的进口，其市场定位与目标产品基本上与上广电、京东方产品形成市场互补，更有利于国内制造商之间的非竞争性合作及协同发展。

　　中小尺寸市场前景广阔，同时，随着电子加工制造业向中国大陆的转移，随着中国消费类电子产品需求的迅猛增长，中小尺寸产品客制化、个性设计与服务的特点将使该项目本土化优势更为突出。

　　第4.5代TFT-LCD生产线是生产中小尺寸产品的最高代生产线，具有生产效率较高和玻璃基板利用率高的特点，与低世代生产线相比，第4.5代生产线投入产出高、规模效益显著等优势。当今世界上第1代至第3代生产线都已生产了8～12年，设备已逐渐老化，因此未来几年第4.5代生产线所定位的目标产品制造与销售上最具竞争力。

　　天马4.5代TFT-LCD项目主要目标产品定位在中小尺寸TFT-LCD产品上，与深天马现有的无源领域有诸多共性，如都是客户定制产品、两类产品所服务的基本是相同的客户源，产品应用领域与产品标准也相同或相似。因此，可充分利用深天马的销售网络与客户资源，为产品开发、市场拓展奠定了良好的基础。

　　根据深天马在中小尺寸产品上的经验，该项目将继续实行以产品策划为核心，通过先行的市场分析与相应的研发技术、生产、资源准备，实现高效率的项目管理，引导客户在公司已经形成的产品系列上进行个性化选择，以实现资源共享与高效的资源整合，提高公司在中小尺寸市场上的竞争能力，使公司的中小尺寸龙头地位进一步巩固。

　　需要说明的是，TFT-LCD生产线各世代的划分是以基板尺寸大小为依据的。第4.5代与5代线以上生产线之间的差别与技术水平没有太大关系，它们之间更多的是在基板尺寸大小上的差别；由于基板尺寸的不同，其在基板运输、设备配置、生产组织上存在较大不同。

　　在产品定位上，第5代TFT-LCD生产线是一个分水岭，第5代及以上生产线是制造大尺寸产品的（一般为15英寸以上的监视器和电视），在技术上要求采用宽视角和快速响应，在工艺上（如制作的均匀性和液晶灌注等方面）和玻璃基板运输上与低世代生产线有很大的不同。而第5代以下生产线是制造15英寸以下的笔记本电脑和中小尺寸产品，技术上要求相对较低（一般不需要宽视角和快速响应），工艺上相对较简单（一般采用TN模式），运输容易。

　　中小尺寸LCD的周期性波动也明显小于大尺寸LCD。TFT—LCD产业市场因产品供求关系变化而出现的明显周期性变化，往往体现在笔记本电脑和台式电脑监视器等大尺寸标准产品价格的周期性波动；而中小尺寸产品价格因其具有客户定制型及个性化设计与服务的特点，价格跌幅一般较小且平缓，客户稳定程度高。

　　工艺成熟度方面，第4.5代生产线技术更多的固化在生产设备上，相比5代以上各世代技术更成熟稳定、设备更先进、自动化程度更高、合格率更高，其产能及产品合格率的提升速度亦快，技术风险小。

　　技术专利方面，第4.5代TFT-LCD生产线所涉及的技术专利相对较少，一般工艺制造专利可由引进TFT-LCD制造设备时设备供应商提供的相关技术专利使用授权解决；对于应用TN模式的中小尺寸TFT-LCD产品的制造可不涉及专利使用权，从而可不涉及技术专利。即使对部分需要宽视角的产品，也可采用膜补偿的方式加以解决；至于液晶快速滴注技术，只要购买其设备，设备供应商即提供该技术专利使用授权，亦可不付专利许可费。

　　从以上特点比较可以看出，4.5代与5代及以上各世代所面向的目标产品不同，因而产品特点、营销特点存在较大差异，4.5代更适于中小尺寸领域，以客制化、个性化产品为主。同时，4.5代生产线技术、设备更加成熟，涉及专利少、投资规模较小、风险程度较低。

　　三、主营业务长期稳步发展

　　公司主营由液晶显示器（LCD）和液晶显示模块（LCM）构成，近几年的主营构成如下图。

　　公司专注于中小尺寸LCD产品领域，主要应用于移动终端、车载显示、便携式DVD、数码相机、摄像机、工控仪器仪表、游戏机等领域，经过多年的稳健经营，公司已经成为国内LCD行业规模最大的液晶显示器及模块专业制造厂家之一。

　　（一）LCD行业背景及市场需求

　　作为一种先进的显示方式，LCD正处于高速成长阶段，CSTN-LCD和TFT-LCD已经抢占了无源产品（TN、STN）的中高端市场，成为主流产品，尤其是TFT-LCD市场需求旺盛，其产业规模正在快速增长，成为现在乃至今后相当长的时间内平板显示的主流产品。

　　笔记本电脑、台式电脑监视器、LCDTV等大尺寸产品方面需求庞大，在中小尺寸显示产品方面，随着移动终端、数码相机、车载显示、便携式DVD、工业仪表、游戏机等产品的兴起，中小尺寸LCD的市场需求更是持续增长。

　　1、国际市场需求

　　目前TFT-LCD在笔记本电脑、台式电脑监视器、电视等大尺寸产品方面需求庞大，而且在移动终端、车载显示、便携式DVD、数码相机、摄像机、工控仪器仪表、游戏机、钓鱼器等方面亦获得广泛应用。由于TFT-LCD具有轻、薄和可悬挂等优点，致使在许多无法使用CRT的地方均可使用TFT-LCD用于信息显示；除了信息显示用途外，TFT-LCD还可拓展至娱乐广告、甚至装饰显示领域，广泛应用于宾馆、酒楼、娱乐场所、机场、车站、码头、飞机、火车、轮船、长途大巴、轿车、商场、银行金融、医院等。

　　（1）手机市场需求：未来几年内，手机产量因显示屏彩色化已成潮流，预计彩屏将以5.3%的年均复合增长率并占绝对优势地位，至2008年彩屏部分占手机市场需求的87.2%。预计2008年TFT型手机市场份额约占43.2%，市场需求较2004年增长35.4%。

　　（2）车载显示市场需求：目前TFT-LCD产品广泛应用于汽车的汽车卫星导航系统（GPS）、电子多功能显示（NAVI）、监视器、电视、里程表、音响、后座娱乐设施、空调显示、数字钟等。

　　据国际汽车制造商协会（OICA）统计资料显示，全球汽车市场1980～2003年以2%的年均复合增长率稳定增长，2004年全球汽车总产量约5,577万台，其中约332万台（约占总产量的6%）汽车应用了GPS或NAVI，约980万台（约占总产量的17.6%）汽车配置了5.8英寸以上（主要是7英寸宽屏）的TFT-LCD监视器，包括中国在内的亚洲将成为未来几十年内最具增长潜力的车载显示市场。

　　未来数十年全球车载显示市场将快速增长，其中用于车载监视器和车载电视的TFT-LCD产品需求亦将逐年快速增长。以小轿车用液晶电视为例，预计2004～2008年其所用5.8～8英寸TFT-LCD产品的市场需求量将以10%的年均复合增长率成长，至2008年全球小轿车液晶电视需求量将达到1,561万台，比2004年增长46.9%。

　　2、国内市场需求

　　国内大尺寸TFT-LCD产品市场正由原来主要应用于笔记本电脑逐步向台式电脑、电视等应用领域扩展。国内中小尺寸TFT-LCD产品，诸如手机、PDA、车载显示、摄像机、数码照相机等消费类产品也逐渐开始广泛应用，具有庞大的市场需求。

　　A、车载显示：据国家统计局统计资料显示，2006年国内汽车产量727.9万辆，较2005年增长27.62%，其中轿车产量为386.9万辆，同比增长39.7%，总销量为721.6万辆，2007年1－10月份国内汽车产销量分别为722.3万辆和715万辆，预计2007年国内汽车产量将超过850万辆。车载监视器、GPS/NAVI及多媒体等显示应用TFT-LCD的速度逐渐加快，2006年全球GPS市场预计规模可达1,700万～1,800万台。日本目前使用率达59%，欧美25%。而中国不到2%，预计2006年～2009年中国汽车GPS导航系统市场年增长率将超过50%，2009年中国汽车GPS导航系统终端的销售额将接近100亿元。

　　未来车载显示对TFT-LCD将有很大的需求。

　　B、手机市场：据国家发改委公布信息，国内移动通信网络的规模和用户总量均居世界第一，截至2006年底国内手机用户已达4.61亿户，较2005年新增约6767万用户，2007年10月，国内手机用户已达5.23亿户。同时中国已成为全球最大的手机制造基地，2006年度累计生产手机4.8亿部，同比增长58.2％，约占全球手机产量的47%；2007年1－9月累计生产手机4.05亿部，同比增长25.4％。

　　在彩屏手机中，TFT-LCD将随着价格的下降逐渐占据主导地位。预计未来几年国内彩屏手机的比重将迅速提高，市场对TFT-LCD的需求亦会越来越大，巨大的潜在市场将会逐渐转化为现实市场。

　　中国是世界上人口最多的国家，随着全面小康社会的到来，对电视、电脑、手机、便携移动终端等的需求将极大增加，中国将成为全球最大的TFT-LCD产品消费市场，因此中小尺寸TFT-LCD细分市场前景广阔大有可为。

　　3、中小尺寸TFT市场容量

　　TFT-LCD产品一般按产品对角线长度划分为大尺寸产品和中小尺寸产品两类。习惯上以10.4英寸为分界线，10.4英寸（含10.4英寸）以下为中小尺寸产品。大尺寸TFT-LCD产品主要应用于笔记本电脑、监视器、电脑显示器和液晶电视等方面，大多为标准产品，其生产技术要求、工艺路径选择、市场开发及销售模式均与中小尺寸产品有着显著的差别。

　　中小尺寸显示产品主要应用于移动终端、数码相机、车载显示、便携式DVD、工业仪表、游戏机、MP3、打印机、掌上电脑等方面，大多为客户定制型产品。2004年中小尺寸TFT-LCD产品销售规模已达到150亿美元，预计2010年可达到260亿美元，较2004年增长73%。

　　中小尺寸TFT-LCD产品按其应用类型划分的需求预测，2004～2010年各类型产品市场需求的年均复合增长率：手机/PDA为19.5%，数码相机/摄像机为8.1%，MP3为142.0%，游戏机为21.1%，便携式DVD为20.9%，车载显示为9.5%，工业仪表为15.3%，中小尺寸TFT-LCD显示产品总体年均复合增长率达到19.4%。

　　由Displaysearch预测中小尺寸TFT-LCD产品需求的应用类型比重来看，自2004年到2008年，尽管各类型应用产品绝对量在增长，但所占比重有所变化：手机、PDA、便携式DVD、工业仪表所占比重基本保持不变，MP3、游戏机所占比重有不同程度的上升，数码相机、数码摄像机、车载显示所占比重有不同程度的下降。

　　手机用中小尺寸显示产品所应用的多种技术类型，据Displaybank对手机用中小尺寸显示产品应用技术类型预测，2003～2010年总体年均复合增长率为12.7%，其中采用TFT-LCD显示技术的产品年均复合增长率为24%，2010年市场占有率上升至61.6%。有源驱动有机发光显示器（PMOLED）及无源驱动有机发光显示器（AMOLED）年均复合增长率虽然很高，但绝对量仍然偏小，2010年TFT-LCD显示技术在中小尺寸显示领域仍属占据绝对优势的主流技术。

　　（二）主营业务分析

　　公司主营由LCD和LCM构成，LCD方面，包括TN、黑白STN、彩色STN，目前生产能力为黑白显示屏20万平方米/年，彩色显示屏（CSTN）

　　5.6万平方米/年，LCM方面，包括普通模块、快速响应模块和TFT模块，生产能力6000万片/年，其中COG5500万片/年。

　　随着STN，CSTN产业在国内的成熟，其技术的相对先进性和投资规模也在下降，日本即将淘汰的旧CSTN线有向大陆转移的趋势，在该领域必将面对国内小厂的竞争。经验表明，与他们相比，在某些低端应用领域，天马不具备竞争优势。

　　模块方面，由于投资小，技术门槛相对较低，众多厂商介入TN-LCD和STN-LCD的模块生产领域，早期的模块厂以个人或小企业投资为主，规模较小。但近几年，随着中国内地手机生产数量的大幅增长，对配套器件本地化需求的增加，以及模块产值较大和直接面对终端客户的吸引力，使很多拥有屏生产线的厂家和下游整机厂家也都开始兴建自己的模块厂。

　　在TFT模块方面，LG.Philips、翰宇彩晶、友达在苏州、中华映管、日立、夏普等一些企业也纷纷将生产线转移到我国内地。

　　公司在上海张江建设的4.5代TFT-LCD生产线已经建成，开始试生产。

　　1、公司产品应用领域分析

　　公司产品应用领域主要是手机市场、MP3/MP4/PMP、无绳电话、车机前装等方面。手机市场多年来一直保持快速增长；MP3整体市场彩色化速度加快，出货量不断增加；无绳电话彩色化逐步推进，车机前装具有庞大且稳定的市场，且有一定的进入壁垒。日系供应商占绝对优势，但其他厂家也都看好这一市场，如精电、超声等公司在低端产品上都有了一定的基础。

　　信利2006年5月专门成立了车载显示器产品事业部，加大这一市场开发力度。天马在全球车机前装领域市场占有率还不到1％，具有较大的拓展潜力。

　　2007年上半年公司主要受到TFT-LCD屏资源紧缺价格上涨的影响，造成综合毛利率出现下降，随着公司4.5代TFT-LCD线的投产，预计TFT-LCD、TFT-LCM将成为公司收入增长最快的产品，毛利率也将出现明显的回升。

　　公司产品的价格总体呈现下降趋势公司产品的价格总体呈现下降趋势，新型产品比旧产品高，但由于产品类型的不同，近三年TN-LCM单价较MSTN-LCM单价高，主要原因为公司主要TN-LCM产品类型为车载仪表用模块，产品档次较高，产品面积较大（对角尺寸约3.5英寸），而MSTN-LCM主要产品的面积较小（对角尺寸在1.8英寸至2.5英寸之间），因此TN-LCM平均单价比较高。

　　2006年MSTN-LCD大部分应用于税控机和出口欧美的工业仪器仪表类产品，产品面积大（对角尺寸在3-5英寸之间），大幅拉高了平均单价，所以价格比前两年高出不少。

　　公司目前的CSTN-LCD、CSTN-LCM和TFT-LCM主要用于手机类产品，全球手机行业的激烈竞争导致成本压力向上传导，公司产品价格总体逐步走低。2006年CSTN-LCM和TFT-LCM的平均价格与上年相比有大幅下滑的原因还包括产品结构的因素：2006年公司MP3/MP4类产品与无绳电话类产品销售增幅较大，且MP3/MP4类产品主要为彩色（CSTN-LCM和TFT-LCM），无绳电话也由黑白向彩色升级；上述两类产品与手机类产品相比屏尺寸较小，单价较低。此外，2006年部分手机制造公司推出低价产品争夺市场，舍弃了部分功能，导致对液晶显示屏和液晶显示模块的档次要求也有所降低、尺寸相对较小，拉低了平均单价。

　　另一方面，公司通过与原材料供应商结成战略伙伴关系，争取到具有市场竞争力的原材料采购价格。液晶显示屏主要材料为导电玻璃、液晶、偏光片。液晶显示模块主要材料构成为液晶显示屏、集成电路（IC）、印刷线路板（PCB）、背光源、柔性印刷线路板（FPC）等其他电器元件。一般而言，公司主要原材料的价格呈逐年下降趋势：导电玻璃年均降幅2%左右、偏光片年均降幅4%左右、液晶年均降幅在8%左右、IC年均降幅在16%左右、背光源年均降幅在13%左右。

　　近三年分产品毛利率及综合毛利率情况显示，尽管产品价格总体呈下降趋势，但由于产品的不断更新换代和调整产品结构，公司仍能保持稳定的盈利能力。

　　2、收入增长的主要驱动因素分析

　　根据对主营收入增长因素的分析，深天马收入增长的主要驱动因素来自规模增长和产品更新换代。

　　作为电子消费品，LCD产品的价格总体处于不断下降过程中，但由于下游需求不断更新换代，公司的盈利能力仍能保持稳定的状态。

　　根据权威机构的预测，手机市场2006年全球9~10亿部，2010年增长20%，至12亿部；无绳电话2006年全球9000万～1亿部，2010年增长至1亿～1.2亿部；MP3：2006年全球2000万台，后续将保持增长，同时彩色化的趋势使MP4/PMP出现快速增长。

　　针对主营收入主要驱动因素，公司对产品结构和客户结构进行调整。

　　3、产品结构的调整

　　公司产品调整的方向是彩色化、模块化和TFT化。

　　彩色化：是指将黑白产品转化为CSTN产品，进入该市场的中高端产品领域。目标市场定位于无绳电话、MP3、游戏机/学习机/数码相机等。这些市场之前一直以黑白屏为主流，但近两年已开始彩色化的转换，天马的目标是抢占市场先机，争取客户彩色产品的市场份额。一方面，从产品角度看，彩色产品较黑白产品有较好的市场价格与利润；另一方面，从市场角度，彩色产品是这些市场的高端产品，除了销售额与利润的提升外，对天马品牌形象的提升也很有帮助。目前在无绳电话、MP3市场彩色化的推进已取得较好成绩，在游戏机、学习机、数码相机市场的彩色化产品也进入批量阶段。

　　模块化：是指将LCD产品转化为LCD模块产品。这一结构调整主要是针对黑白产品。黑白产品中目前有许多仅卖LCD，如果制成模块出售，售价和利润都会上升，对提高公司的销售规模和利润水平有很大作用。

　　目标市场定位于办公自动化产品、工业仪表类产品、以及车载前装产品。尤其是车载前装产品，如果将目前的LCD产品制成模块，从而提高产品的附加值。

　　TFT化：是指将CSTN产品转化为TFT产品。目标市场定位于手机、GPS、车载后装市场。手机市场的中高端产品都已开始TFT转换，天马目前已经进入。

　　针对市场的风险，公司还采取了下列对策：

　　（1）、市场波动的风险通过细分市场的均衡发展，避免单一市场波动造成的影响。

　　（2）、中尺寸LTPS对a-Si的市场冲击MobileTV市场未来采用LTPS的PANEL趋势明显，必须同LTPS制造商建立战略合作关系，转移技术。

　　（3）、原材料价格波动市场跌价作为重要的因素加以考虑，同时通过与关键供应商建立战略合作关系转移和化解风险。

　　在新的增长点方面，根据公司的战略规划，2006年以前，无源显示的中高端产品仍是公司的主要利润来源；2006年之后，TFT产品将成为公司新的利润增长点。

　　随着3G的启动，新的电子消费品不断涌现，公司的的新产品体系会更加丰富，MP4、PMP等显示产品领域也是公司未来的重要增长点。随着国防信息化水平的不断提高，飞机座舱仪表、航空设备显示、坦克、舰艇仪表、信息终端、头盔显示、GPS等国内航空电子和军用电子对高端显示屏需求迫切，由于高端显示屏是航空及军用电子设备中的关键部件，现几乎全部依赖进口，作为中国航空工业电子业务平台，深天马在这些领域将大有作为。

　　（三）竞争环境和竞争对手分析

　　1、竞争环境

　　公司的主要竞争对手是台湾地区和韩国、日本的厂商。

　　中小尺寸市场前景广阔，随着电子加工制造业向中国大陆的转移和中国消费类电子产品需求的迅猛增长，中小尺寸产品客制化、个性设计与服务的特点将使本土化优势更为突出。

　　中国企业的竞争优势表现在：

　　（1）、低成本的个性化技术支持优势优秀的工程师队伍，能够为客户提供全面、快速的技术支持与服务。

　　（2）、多方面的服务优势针对LCD广泛的应用领域，国内企业为客户提供从原料供应到售后服务的完整供应链服务能力，已逐步确立了企业在无源显示领域的优势。

　　（3）、生产成本优势中国大陆低成本的劳动力，使国内企业具有较强的生产成本优势。

　　（4）、靠近需求市场的产地优势和快捷服务的优势全球终端整机生产企业向国内转移，国内企业可更好的发挥产地优势和快捷服务的优势。

　　（5）、LCD产业格局的转移，为国内企业提供了快速发展的机会。

　　2、竞争对手分析

　　公司在中小尺寸LCD显示屏和LCM领域的主要竞争对手是胜华科技、信利国际、凌巨、久正等。

　　天马4.5代TFT-LCD线的主要竞争对手分析

　　自1991年日本率先实现TFT-LCD量产后至2006年间，TFT-LCD生产线已由第1代发展到第8代。各世代TFT-LCD生产线的划分以制造产品用基板尺寸大小为依据，并不完全代表技术水平的高低。目前国内投产的TFT-LCD生产线主要有上广电、京东方两条5代线，5代以上TFT-LCD生产线由于布线规划及经济性等原因一般只能生产大尺寸LCD产品。

　　国内中小尺寸TFT-LCD除吉林彩晶的第1代生产线和京东方2002年收购的韩国现代电子第2代生产线有少量中小尺寸产品供应外，基本依靠从台湾地区进口，公司4.5代TFT-LCD线是国内真正意义上的第一条专注于中小尺寸的TFT-LCD生产线，将全面替代该领域产品的进口，其市场定位与目标产品基本上与上广电、京东方产品形成市场互补，更有利于国内制造商之间的非竞争性合作及协同发展。

　　目前全球第4.5代以下（含第4.5代）TFT-LCD生产线主要集中在日本、韩国和台湾地区，2006年中小尺寸产品全球供应实际产出预计约426万平方米，而市场需求预计为390万平方米，总体供略过于求，但国内市场的供货则略显紧张。

　　由于设备老化的原因，全球第1、2代TFT-LCD生产线在未来3年左右时间将逐步退出市场，预计2008年中小尺寸产品市场供求基本达到平衡。

　　天马4.5代TFT-LCD线在全球范围内的主要竞争对手包括：

　　日本：三洋爱普生映像元器件株式会社、夏普电子部品、东芝松下显示技术公司、日立显示、卡西欧电子部品、NEC；韩国：三星电子、LG-Philips、三星SDI、LG光电、现代LCD；中国台湾地区：友达光电股份有限公司、群创光电股份有限公司、统宝光电股份有限公司、中华映管股份有限公司、元太科技工业股份有限公司、胜华科技股份有限公司；中国香港：信利半导体股份有限公司。

　　由于LCD行业市场前景被普遍看好，随着消费类电子产品不断推出升级，中小尺寸液晶产品的市场潜力巨大，必将不断吸引投资资金进入，发行人TFT-LCD项目可能面临主要或潜在厂商的竞争,存在潜在市场风险。

　　主要或潜在竞争对手新建4.5代及以下世代TFT－LCD生产线对公司的TFT业务冲击有限，其影响在短期内较难显现。由于主要或潜在竞争对手暂时并无投资新建4.5代线的计划；即使主要或潜在竞争对手决定兴建TFT－LCD生产线，从投资到量产至少需要18到24个月的时间,加上前期的准备工作，需时更久，届时天马在成本控制、销售网络、客户关系服务方面已确立了先发竞争优势。

　　此外，全球绝大多数第1、2代TFT-LCD生产线将于2009年前全面退出市场，第3代生产线则将于2010年左右逐步退出市场。由于在生产线改造、盈利模式和客户关系管理模式的转换上面临较大障碍，4.5代及以下世代TFT－LCD生产线转产对上海天马4.5代线的冲击也不会很大。

　　面对资金实力雄厚、技术全面领先的强劲对手，天马将以全球电子加工制造业向中国大陆转移为契机，把握国内消费类电子产品需求迅猛增长的有利因素，发挥自身的本土化优势。

　　对于客户定制的中小尺寸产品，强调个性化设计与服务，要求新品开模周期短、产品交付快、技术服务便捷快速，本土化企业在这方面将比国外企业具有明显的竞争优势。

　　同时，中小尺寸产品品种多且成系列化，其客户数量亦很多，其所要求的产品设计、销售及售后服务人员相对较多，一般工程师队伍可达到数百人规模，国内拥有丰富廉价的研发设计及销售方面的人力资源，其薪酬仅为国外同类TFT-LCD工程师薪酬的1/8左右。

　　中小尺寸LCD产品中后工序的特性决定了难以进行全面自动化操作，手工操作成为必然，因而需要雇佣大批劳动力，而中国大陆劳动力成本远低于日本、韩国、台湾地区等竞争对手的劳动力成本。一般而言，日本、韩国、台湾地区制造商中小尺寸产品生产成本中的人力成本约占生产成本的7%～12%，而天马项目中同类产品的人力成本约占生产成本的3%，因此在人力成本方面的优势将大大增强产品的竞争能力。

　　（四）公司建立了全球营销网络体系

　　对于客户定制型中小尺寸产品，强调个性化设计与服务，要求新品开模周期短、生产转换快、产品交付快、技术服务便捷快速、原材料品种与工夹具储备要多，要求拥有比较稳定的销售渠道。一般情况下中小尺寸产品的品种很多且成系列化其客户数量亦很多，其所要求的产品设计、销售及售后服务人员相对较多，因此公司销售方式以直销为主。

　　经过长期的建设，公司已经形成以中国、欧洲、美国、韩国为基地，覆盖全球的营销网络，未来将不断完善全球销售网络，充实销售力量，由单纯的产品提供商向方案服务商转化，进一步提高盈利水平。

　　（五）增发项目已经建成，正在试生产

　　以深天马公司为主导引入战略合作投资者，在上海合资兴建了一条第4.5代TFT-LCD生产线。目前已经建成，正在试生产。

　　该条线产品市场定位于以10.4英寸以下的移动终端、车载显示、便携式DVD、工业仪表、游戏机等中小尺寸产品，产品销售以欧美、日、韩及港台等地区为主，部分销往国内市场。

　　项目建设规模拟定为月产3.0万张730mm×920mm玻璃基板，相应配置所需的生产设备与动力设施，同时整体规划并建设生产厂房及配套辅助设施，形成月产3.0万张730mm×920mm玻璃基板的生产能力，代表产品为3.5～10.4英寸显示屏及模块。

　　项目定位于中小尺寸显示领域的全球市场。中小尺寸TFT-LCD前景广阔，广泛应用于移动终端（手机等产品）、车载显示、便携式DVD、数码相机、摄像机、工控仪器仪表、游戏机、钓鱼器等方面，并逐步运用于MP4、PMP（个人数字助理）等电子产品上，随着信息时代的来临，具有很高的成长性。

　　市场定位于中小尺寸显示产品领域的全球市场，重点聚焦于TFT模块的个性化设计领域。

　　（三）经营效率较高

　　在行业平均水平不断下降的情况下，公司存货周转率和净资产周转率逐步上升，表明公司的经营效率不断提高。公司一直重视加强营销的管理和创新，使得内部管理水平不断提高，销售能力也不断提高，从而不断提升公司的经营效率和竞争能力。

　　（四）费用率呈逐步下降趋势

　　多年以来，公司三项费用率呈振荡下降的走势，2007上半年，公司的总费用率为10.26％，继续呈现下降走势。在主营业务不断快速增长的情况下，费用率不断下降，表明了公司通过不断加强管理来提高盈利水平取得了较好的效果。

　　（五）主要财务指标的同行业比较

　　沪深股市中目前约有60余家电子元器件行业上市公司，为了保证样本代表性，我们在剔除了一些异常样本（主要是亏损公司）后，筛选出50家电子元器件类同行业上市公司进行比较。

　　与同行业平均指标相比，在盈利能力方面，尽管公司所处的LCD子行业的毛利率水平与电子元器件行业整体水平有一定差距，但公司的净资产收益率仍高于行业平均水平，体现了公司具有较强的盈利能力；前几年公司存货周转率与行业平均水平有一定差距，但由于一直处于上升趋势，2006年已经与行业平均水平相近，表明公司经营效率不断提高；总费用率明显低于行业平均水平，且呈不断下降趋势；每股经营性现金流保持在正常水平，表明经营质量有保证。

　　总体上看，公司的财务指标正常稳定，公司的经营效率较高，财务状况良好。

　　五、盈利预测

　　（一）盈利预测假设

　　1、主营业务毛利率

　　公司主营由LCD和LCM构成，从分产品的毛利率走势来看，两者均处于小幅下降趋势，长期走势呈现周期性波动，且小幅下降。

　　由于公司把产品定位在中小尺寸的中高端，随着公司4.5代TFT-LCD线的建成，毛利率将出现明显的上升，因此预计未来各分产品毛利率稳定，2008年之后出现回升的可能性较大。

　　在预测时我们假设2007年综合毛利率仍下降，2008年开始小幅回升，主营业务综合毛利率分别假设为：2007年16.80％、2008年18.00％和2009年18.20％。

　　2、所得税

　　公司天龙分公司06—08年所得税率为7.5%，其它子公司的所得税率为15％。

　　（二）盈利预测

　　（三）敏感性分析

　　在盈利预测中，影响预测结果的主要因素为主营业务的毛利率假设，下面给出有关敏感性分析的结果。

　　六、风险分析

　　（一）原材料供应风险

　　公司生产所需的主要原材料包括导电玻璃、液晶、偏光片和集成电路(IC)等，大部分原材料主要从日、韩、美等国进口，供应渠道比较集中。

　　原材料成本占产品制造成本的70％以上，原材料的质量、价格及供货发生波动，可能影响本公司的正常生产。

　　（二）汇率变动风险

　　公司大部分产品外销，主要原材料和设备又需要进口，在生产经营和项目投资的过程中都涉及外汇的收付，而且出口销售和进口采购都将随公司业务的发展而逐步增加，外汇汇率的波动将直接影响到公司出口产品的销售价格和进口原材料采购成本，从而影响到公司产品的价格竞争力，为公司的经营带来一定风险。

　　（三）行业周期波动风险

　　LCD产品作为电子元器件，是一个中间产品，对下游行业如通讯、仪器仪表、家电等具有一定的依赖性，因此产业市场因产品供求关系变化而出现的明显周期性变化，主要体现在产品价格的周期性波动，相对而言，笔记本电脑和台式电脑监视器等大尺寸标准产品价格的周期性波动更加明显，而中小尺寸产品价格因其具有客户定制型及个性化设计与服务的特点，价格波动幅度相对较小且平缓。

　　七、估值分析与投资评级

　　由于沪深股市中同类上市京东方（000725.SZ）目前仍处于初步扭亏状态，不具有直接可比性，因此我们选择沪深股市同行业和世界同行业两个方面进行相对估值的比较。

　　（一）与沪深50家电子元器件类公司比较

　　我们在沪深股市中筛选出50家电子元器件类同行业上市公司进行比较，为了保证样本代表性，我们在计算各行业平均指标时已经剔除了一些异常样本，主要是亏损和微利公司。

　　与沪深同行业或相近行业的平均水平比较，深天马2007和2008年的动态市盈率低于同行业平均水平，公司的近三年平均净资产收益率(ROE)高于行业平均水平，体现了公司高于行业平均水平的盈利能力。

　　（三）给予持有的投资评级

　　按照我们的盈利预测，公司目前的股价对应2007年动态PE为54.77倍，对应2008年动态PE为37.14倍，对应2009年动态PE为29.01倍，尽管与同行业平均水平相比仍偏低，考虑到公司的成长性可能在2008年以后才能体现，因此给予持有的投资评级，目标位12.80元。

　　作者：惠毓伦 广发证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。