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广发证券:江淮汽车 践行自主品牌 谋求品质发展

  建设自主品牌,拓展国内外市场

  公司立足于整合全球资源,以品质建立自主品牌。在多年底盘技术积累的基础上,自主创新,同时推进国内外两个市场的发展。

  各项业务系列化渐进延伸

  公司在产品路线上采取逐步延伸的策略。
目前各项业务占细分市场的份额分别为:中轻型客车底盘28%,轻卡占11%、中重卡11%、MPV18%、SUV2%。

  “宾悦”上市,等待市场的考验

  2007年11月18日“宾悦”正式上市,10.77万元到13.17万元的售价低于市场预期。产品将以沿海地区的二线城市为主体,在一定程度上能够降低品牌知名度不够所带来的市场压力。

  项目投入造成盈利能力下滑

  在产业链的外延式发展中大量的项目投入以及重卡和SUV产品还未实现规模化,公司盈利能力出现下滑。但是随着轿车业务的展开以及重卡与SUV的系列化发展,2008年有望成为公司业绩的拐点。

  盈利预测与投资评级

  预计公司未来三年的每股收益分别为0.31元、0.42元和0.53元。

  按照2008年23倍的市盈率,公司一年内的合理价值是9.69元。考虑到公司轿车项目存在一定的市场导入风险,因此我们给予公司“持有”的评级。

  主营产品构成中轻卡占59.40%,是公司产销量最大的业务。公司产品主要销往华东地区,占48.22%,海外市场表现突出,2007年中期实现出口4.91亿元,同比增长218.25%。

  我国的汽车行业的产量从1979年18.5万辆增长到2006年的728万辆,产量逐年提升。尤其是在2002年以后,汽车产量增速明显加快,2002年-2006年平均增长速度达到25.94%。借鉴日本汽车行业发展的经验,日本汽车行业起步于20世纪50年代初,产量增长缓慢;20世纪60年代开始的成长阶段,产量出现快速增长,并持续了大约30年的时间,此阶段平均增长率达到了24.38%;20世纪90年代后的成熟稳定期,产量趋于平稳。那么,我们可以初步判断,我国的汽车行业已经进入快速成长阶段。在一段时间内我国的汽车行业将保持高速的增长。

  (二)高经济增长支撑行业的持续增长

  截止到2006年底,我国汽车市场保有量达到3586万辆,按照全国13亿人口计算,我国的汽车保有量仅27.6辆/千人,相对国外的成熟汽车市场:美国769辆/千人,日本(526),德国(526),韩国(256)相差很大。可见,我国的汽车市场没有饱和。那么,国内经济的高增长将一方面在推动城市化进程不断深入的过程中,使得乘用车市场享受层级式消费能力释放所带来的需求增长,另一方面在加快基础设施建设等的进程中,使得商用车市场尤其是大型专业化的商用车市场充分受益。

  因此,我们结合发达国家的经验以及自身发展的特点,认为在国内汽车市场没有饱和的背景下,经济高增长将保持汽车在成长阶段保持20%左右的增长速度。

  (三)自主品牌建设受到国家政策的扶持

  目前国内汽车板块中自主品牌最具竞争力的行业集中在中重型载货汽车以及大中型客车。如解放、东风、中国重汽、宇通、金龙等都是商用车板块的知名品牌。在这些板块中,自主品牌几乎垄断了全国市场,并且在海外取得了良好的成绩。而在轻型商用车和乘用车领域,外资品牌则占有较高的市场份额。其中,轻型载货汽车领域主要是日本的五十铃品牌,乘用车领域则是日、韩、欧美等合资品牌。合资品牌在国内的迅速发展,不仅加剧了行业的竞争激烈程度,也在一定程度上限制了国内汽车产业的国际化发展。因此,我国的汽车行业要做强做大,自主品牌建设是根本。

  根据近期颁布的汽车行业相关政策,我们可以看出,国家对自主品牌建设的扶持力度已经加大。

  (四)品质是自主品牌建设的根本

  建设自主品牌是行业发展的基础,高品质则是自主品牌建设的发展方向,目前我国的自主品牌的虽然在数量上增长很快,但是在品质上与合资品牌、国际品牌存在着很大差距。品质的不足严重影响了我国自主品牌在国际市场上的竞争力。

  首先,品质的不足体现在出口市场的局限性。主流的汽车发达国家市场对汽车品质的高要求使得我国汽车出口的市场集中在亚洲、非洲、南美洲等国家。

  其次,品质的不足体现在技术的差距。技术的差距使得我国的自主品牌汽车企业在进行海外投资时遇到阻碍。例如前不久俄罗斯对我国自主品牌在俄建厂的政策限制。

  因此,品质建设是我国自主品牌建设的根本,是我国自主品牌提升核心竞争力的关键。

  三、竞争优势:建设自主品牌,拓展国内外市场

  (一)品牌建设:着力于高品质的自主品牌建设

  江淮汽车在品牌建设上走的是引进技术、消化吸收、再创新,形成独立自主品牌的道路。旗下轻卡、中重卡、MPV、SUV等产品均属于自主品牌,拥有完全的自主知识产权。在刚刚结束的第六届“车坛奥斯卡”颁奖中,公司新上市的“宾悦”获得了“年度自主品牌中级车”大奖。

  在自主品牌建设的过程中,江淮汽车始终贯彻以品质树立品牌的思想,定位国际化发展。公司通过了ISO9000(2000版)认证,在公司内部持续推进TQM活动,逐步导入“6西格玛管理法”,实施了CIMS示范工程,全面实现从产品开发到经营管理的信息化,形成了快速设计及制造体系。据公司介绍,江淮汽车的产品要走出国门,至少要经过7道质量检验关。

  因此,我们认为在推动汽车行业健康发展的背景下,江淮汽车的自主品牌建设将得到国家的有力扶持,而江淮汽车以品质建立自主品牌的文化将推动江淮汽车的国际化发展。

  (二)产品技术:动力总成自主研发

  发动机是关系到汽车动力性能的核心零部件。江淮汽车立足于整合全球资源,建立了多层次的研发体系,以支撑动力总成以及相关产品的技术研发。

  多层次的研发体系包括:(1)国内综合研究机构;(2)国外的研发机构;(3)国内的产学研合作;(4)与国外先进企业、国内研究机构的合作。

  其中,国内综合研究机构在整个体系中统筹协调、全程主导,国外研发机构有效整合国际化资源。

  目前,依托国际化的研发平台,江淮汽车已经在动力总成方面自主研发和制造了2.4CBR(可控燃烧速率)发动机和2.0T发动机。据悉,新产品在节能及动力提升方面获得重大技术突破,处于国内领先、世界同步水平。目前,两款发动机已经开始量产。此次江淮汽车2.4CBR发动机的量产标志着公司核心零部件品牌化、系列化的提升。

  (三)产品市场:国内外市场双向驱动

  产品的销量与品质往往互为影响。公司的产品的品质已经得到了国内外市场的认可。从公司各项产品上市以后的市场表现来看,底盘、轻卡、重卡、MPV在国内各细分市场均处于领先地位。同时,2007年上半年实现海外收入4.91亿元,同比增长218.25%。

  在江淮的出口市场中,最先出口的是轻卡产品,出口地区已经覆盖东南亚、中东、非洲以及南美洲等50多个国家及地区。凭借着产品高品质的保证,目前公司的重卡、SUV产品都已经加入到了出口的行列,2007年1-8月份公司出口1.3万辆,预计全年出口将达到1.5万辆。并且随着明年公司与现代合作到期,公司的主要盈利产品瑞风系列也将加入到出口的行列,公司的海外拓展速度有望进一步加快。

  四、主营业务:系列化渐进延伸

  (一)专用底盘:系列化发展的根基,自产化趋势明显

  江淮汽车的底盘包括主营6-12米的客车底盘,系列覆盖普通客车底盘、公交客车底盘、旅游客车底盘以及国Ⅲ标准系列和天然气底盘。同时,公司在专业底盘领域40多年的积累,为公司其他产品提供有力的技术支撑与品质保证。目前,公司其他产品的底盘基本由公司内部配套生产。

  从公司底盘的产销量来看,2007年前3季度产销19554辆、19811辆,在中轻型客车底盘市场占有27.85%的份额,预计公司全年销售25000辆,与2006年产销基本持平。公司2007年中期报表显示,底盘业务毛利率为8.06%,比2006年全年底盘业务的毛利率高了2.04个百分点,但是根据该细分市场的发展情况,预计毛利率将维持在6%-7%的水平。整体业务应该对公司盈利贡献不大。

  从市场上中轻型客车底盘与整车的销量增长情况看,全国中轻型客车底盘2007年1-9月份销售70566辆,同比增长7.15%,远低于相应客车整车21.12%的增长水平。可见,出于成本控制的考虑,在技术水平提高的前提下,国内整车厂家逐渐开始了底盘业务的内部配套,专用底盘业务的市场空间相对萎缩。基于公司其他各项业务的开展,以及产能的扩展,底盘业务自产化趋势明显。

  从轻卡行业产品的销量来看,行业增长率从2002年的41%一路回落到2005年的5.64%。2006年开始,由于国外市场的拓展,轻卡市场出现了复苏性增长,2007年1-9月,累计销售83.32万辆,同比增长18.17%。

  从轻卡市场的分布来看,市场竞争相对激烈,除福田轻卡占有较高的市场份额外,其他市场份额相对分散。正是由于市场竞争的激烈,中低档轻卡的毛利率已经很低。市场竞争的热点已经由价格向技术与服务转移,主流轻卡厂家已经开始对产品进行升级换代。与此同时,传统轻卡在驾驶空间、承载能力与动力性能方面已经不能满足现代物流的运输需求,产品显现出向宽体、高吨位发展的中型化趋势。

  基于轻卡行业的发展背景,江淮汽车的JAC轻卡进行了产品结构化升级。目前公司的产品谱系包括:高端轻卡——帅铃(Ⅰ、Ⅱ)、宽体——威铃(Ⅰ、Ⅱ)、中体——骏铃(Ⅰ、Ⅱ)、窄体——康铃(Ⅰ、Ⅱ)、微卡——小微。

  根据目前JAC轻卡的销售情况来分析,2007年1-9月份累计销售92950辆,同比增长13.37%,占公司总销量的59.40%,是公司出口的主力产品。JAC轻卡以整车和KD组装的形式出口到东南亚、中东、非洲以及南美洲等50多个国家和地区,出口量占公司轻卡总销量的15%左右,占公司出口产品中85%-90%的份额。据公司介绍,今年轻卡销量增长的动力主要来自于出口的拓展,国内市场增量不大。

  因此,根据公司目前的销售情况,我们预计公司2007年全年轻卡销售在12万辆左右。并且根据行业出口的趋势,以及JAC的品牌效应,公司在国内销量将保持稳定,国外市场将进一步打开。预计2008年,2009年均能保持10%左右的销量增长。

  (三)瑞风系列:以商务用车诉求定位,创造公司主要利润来源

  江淮瑞风系列是在与韩国现代汽车合作开发,以现代的成熟车型“H1”为原形,定位于商务、政务的MPV产品。2002年上市以来,销量增长稳定。2007年1-9月份,瑞风系列累计销售30536辆,同比增长27.75%,在MPV细分市场占有25.68%的份额。

  目前商务MPV市场的主流车型包括别克GL8、奥德赛、江淮瑞风、东风风行和金杯阁瑞斯。其中,GL8与奥德赛属于合资品牌,基于轿车底盘的生产平台,以舒适型定位高端的MPV市场,市场价格基本在20万元以上;江淮瑞风、东风风行和金杯阁瑞斯属于自主品牌,基于客车底盘,价格在10-20万区间。从各品牌车型的产品结构来看,与瑞风系列形成全线竞争的是东风风行系列;从细分市场份额分析,瑞风系列的市场份额要高于东风风行与金杯阁瑞斯,与奥德赛和GL8的市场份额相当。

  目前,瑞风系列是公司利润的主要来源,销量占公司总销量的20%不到,但贡献了公司70%的利润。主要原因在于瑞风系列已经实现了动力总成等核心零部件的自产化,加上在配套成本的控制和部分相关资产折旧摊销到期,产品系列毛利率达到25%-30%。

  结合目前市场上现代商务政务用车在满足出行要求的同时,开始追求舒适性与美观性的趋势,商务MPV对传统的轻客产品存在一定的替代性,商务MPV将保持一个稳定的内需市场。因此,根据2007年前3个季度销量的增长,我们认为今年全年的销量增长应该在20%左右,达到4万辆。并且随着明年瑞风项目与现代的合作到期,瑞风有望走出国门,因此,我们预计公司2008年、2009年瑞风系列将稳定在20%的增长水平。

  (四)格尔发重卡:增长迅速,有待规模化扩张

  2007年由于固定资产投资的拉动以及计重收费的实施,国内重卡市场呈现出爆发性增长。2007年1-9月份全国销售重卡54508辆,同比增长71.54%。在此背景下,江淮格尔发重卡2007年1-9月,累计销售7991辆,同比增长306.46%。

  格尔发重卡是江淮汽车通过引进戴—克与韩国现代公司联合开发的重卡技术,进行消化、吸收,结合国内路况研发出来定位中高档市场的重卡产品。上市以来,市场占有率从2005年的0.84%,增长到2007年9月底的11.42%。

  从格尔发的各季度的产销情况来看,表明产品仍处于市场的开发阶段,规模效应还没有充分展现出来。并且格尔发重卡在市场上还没有形成像斯太尔系列重卡的品牌知名度,产品的销售方式更多的采取的是借助JAC轻卡形成的知名度带动重卡销售的以需定产的方式,格尔发重卡还未参与市场的全面竞争。

  目前,公司针对市场定位与目标客户的差异性,已经开始搭建重卡业务专门的分销渠道,一旦重卡自身的销售渠道建立完备,再结合轻卡品牌的溢出效应,我们预计格尔发重卡2007年销量在10000辆左右;2008年可以达产,到15000辆左右;2009年格尔发重卡在形成一定品牌知名度以后,海外业务将展开,销量达到20000辆左右。

  (五)瑞鹰SRV:获得市场认可,产品缺乏系列化

  目前国内的SUV市场是乘用车市场中增长最快的市场,2007年1-9月份,SUV累计销售25.18万辆,同比增长54.55%。其增长主要得益于SUV城市功能的定位以及消费者消费理念的更新。随着年轻一代消费需求的释放,2008年行业有望维持50%左右的增长。从SUV产品的市场结构来看,2.0-2.5L排量的产品占47.57%,是市场的主流。

  瑞鹰SRV2.4L四驱手动2006年底上市,2.0L两驱手动2007年6月上市。两款均是汽油机型,价格分别为13.98万元和11.98万元。产品主打华南市场,是一款定位城市运动的SUV产品。截止到2007年9月份,瑞鹰产销量实现5432辆、5188辆。

  根据2007年各月份的销量来看,瑞鹰SRV的单月销量在8月突破1000辆,9月稳定在这一水平。而SUV市场一款有着日产“帕拉丁”血统的自主品牌“奥丁”在9月上市,我们预计会对瑞鹰产生一定的影响,导致瑞鹰10月-12月的销量不会出现大幅增长,维持在单月1000辆的水平,全年的销量应该在8000辆左右。

  从国内SUV市场的竞争情况来看,价格在10-15区间的SUV品牌包括长城哈弗、陆风X6、奇瑞瑞虎、东风奥丁以及江淮瑞鹰,均属于自主品牌。从2007年1-9月的累计销量来看,哈弗与瑞虎是该价格区间中份额最大的品牌。从增长率来看,哈弗与瑞虎的增长也高于行业的平均水平。

  从两个品牌的产品系列来看,哈弗包括2.4—2.8L8个不同配置的手动车型;瑞虎则包括手动与自动档车型。

  因此,根据瑞鹰的销售情况,以及市场的竞争格局,我们认为瑞鹰SRV还没有实现规模效应,并且产品系列单一,远不能满足国内市场多样化的需求。据了解公司计划明年会陆续推出自动档、柴油机型以及带涡轮增压的系列化产品。那么,如果瑞鹰在品质上能被市场认可,2008年销量增长应该能保持与行业的增长同步。目前瑞鹰SRV的毛利率仅在10%左右,还没有为公司带来赢利能力,预计产品系列化推进实现产品规模化生产以后,瑞鹰的毛利率能够达到15%。

  五、轿车业务:“宾悦”上市,等待市场的考验

  从江淮汽车的业务系列化推进的过程,我们可以发现,公司未来会立足于商用车发展,进一步深化乘用车事业的发展,尤其是轿车业务的开展。

  江淮汽车轿车项目筹备从2004年11月开始,历经三的时间,首期投资为20亿元,研发中心投资6亿元。公司的轿车基地位于合肥经济技术开发区,占地3500亩,具备汽车生产4大工艺(冲压、焊接、涂装和总装)生产线,规划产能达20万辆。2007年以C级车导入;2008年推出A级车;2008年年底或2009年初推出B级车,届时,江淮汽车将形成3个平台5个系列的轿车生产线。

  江淮的轿车业务从筹备到“宾悦”上市历时三年。“宾悦”的成败关系到江淮能否树立良好的品牌形象,进而关系到后续轿车系列化的展开。

  因此,江淮汽车在轿车业务推进的过程中,采取的是谨慎的态度。从公司了解到,宾悦从设计、生产到经销商的选择都在品质上严格把关。

  从此次“宾悦”上市的定价来看,要低于上市前公司公布的“宾悦”预售价,但是跟市场中自主品牌的定价相当。因此,按照“宾悦”目前的售价,我们认为“宾悦”得到能否得到市场的认可取决于市场对“宾悦”品质的认定与品牌的认知。

  据了解,“宾悦”的主要市场将放在东南沿海二线城市,以政府与中小型企业用车为消费主体,然后再向一级市场渗透和三线市场延伸。随着我国一线城市汽车市场逐渐饱和,东南沿海的二线城市的消费需求开始释放,并且二线城市市场对品牌的敏感程度要远小于一线城市,那么,“宾悦”的这种市场定位将在一定程度上避开激烈的竞争,并缓解品牌知名度不足带来的市场压力。“宾悦”的品质如果能保证,将能保证市场的需求。参考公司的产品瑞鹰的销量,我们估计2008年“宾悦”单一品牌实现10000辆的销售,2008年实现20000辆。

  六、风险评估

  (一)战略转型期,盈利能力下滑、营运能力下降

  从江淮汽车上市以后的毛利率变化情况来看,2002年公司推出瑞风系列以后,毛利率大幅增长,2004年达到19.78%,2005年公司战略转型,毛利率开始下滑,到2007年1-9月份毛利率为15.24%。

  目前公司各项业务中,毛利率较高的是瑞风系列,能达到30%,但是随着市场的竞争加剧,国内市场产品的价格将出现下滑的趋势,那么瑞鹰的毛利率可能会有小幅度的下滑;轻卡业务的毛利率基本维持在行业的平均水平在8%左右,伴随着JAC轻卡的出口拓展,毛利率水平应该基本稳定在8%的水平;重卡业务由于没有实现动力总成的自产,毛利率应该不会超过8%;底盘业务的毛利率将维持在6%左右。目前瑞鹰SRV由于规模效应还没有实现,毛利率只有10%左右,轿车业务刚刚展开。因此,公司未来毛利率的增长应该是依靠瑞鹰SRV与轿车业务。战略转型的成功与否将决定公司未来的盈利能力。

  同时,由于公司在新产品的投入市场以及为新产品搭建营销渠道所形成的应收账款急剧增加,造成了应收账款周转率自2004年后急剧下滑,从76.45次到2007年9月底为20.16次,仅略高于行业的平均水平17.83次。根据目前公司的战略布局,未来两年公司将继续推出新产品,但是重型卡车与轿车的营销渠道已经基本搭建完毕,因此应收账款周转率应该会有所回升,营运能力将会得到改善。

  (二)新项目的折旧与费用将构成后期的财务压力

  公司自2005年开始战略调整,产业链不断延伸。由最初的底盘业务到轻卡产品,然后不断上马重卡项目、运动型多功能车瑞鹰项目、轿车项目。公司在建工程净额不断增加,截止到2007年9月底,公司在建工程净额达到19.53亿元,同比增长了47.06%。因此,公司的在建工程项目一旦转为固定资产,后期的折旧费用将构成公司的财务压力。

  同时,新项目的大量研发投入以及渠道建设投入使得公司的营业费用与管理费用增长显著,2007年1-9月,公司营业费用5.09亿,同比增长75.42%;管理费用4.25亿,同比增长29.97%。预计公司后续新产品的推出力度不会减弱,营业费用与管理费用将继续保持一个稳定的增长。

  (三)中高端轿车市场的竞争激烈程度将会增加

  轿车销量占整个乘用车市场的75.32%,是乘用车市场的主导,也是竞争最为激烈的板块。从轿车市场的产品结构来看,1-1.6L的经济型轿车占52.53%,是轿车市场的主体,但是伴随着经济型车市场竞争加剧,利润相对微薄,市场的竞争热点会逐步向利润稳定的中高端轿车市场转移。

  统计数据显示,2007年1-10月轿车市场中1.6L-2.0L以及2.0L-2.5L排量所占的比重分别为29.93%和11.52%,而2006年这两个板块的比重为25.31%和10.43%,可见轿车市场竞争有向中高端转移的趋势。

  目前,中高端市场的主力无疑是凭借外资技术以及品牌效应获得市场认可的合资品牌。同时,近年来凭借成本优势以及经验积累的自主品牌也开始崛起,市面上已有的中高端的自主品牌包括奇瑞的东方之子、一汽的奔腾、上汽的荣威750、中华等等,比亚迪也即将推出F6。

  那么面对合资品牌的高知名度、已有自主品牌的低成本以及相关市场经验,江淮汽车在没有任何品牌积累和轿车市场运作经验的情况下,能否开拓出一片市场还需要时间的检验。

  七、盈利预测与投资建议

  (一)盈利预测假设

  1在经济稳定增长的背景下,公司产销量保持与行业同步增长。

  2汽车市场竞争在逐步向高端化转移,企业通过不断的结构升级来维持产品价格的稳定。

  3根据公司的目前各业务的产能,部分业务还未实现规模化,因此假设公司未来两年内毛利率略有上升的趋势。

  4公司A级与B级车推出的时间还没有确定轿车业务中,因此仅假设了C级车的销售情况。

  5由于未来2-3年,公司轿车系列产品的投入使公司营业费用和管理费用维持在较高的水平。

  基于我们的假设,我们预测公司2007年-2009年实现主营业务收入实现114.08亿元、172.89亿元、207.47亿元,实现净利润4.02亿元、5.42亿元、6.84亿元。按照目前的总股本12.89亿股计算,公司未来三年的每股收益分别为0.31元、0.42元和0.53元。

  八、估值分析

  根据业内主要汽车整车制造上市公司的估值预测情况分析,行业2008年的相对估值PE的平均值在27.64,中值在23.50;载货汽车类上市公司的2008年相对估值PE的平均值与中值为21.7;乘用车类上市公司的相对估值PE的平均值为29.20,中值是24.88。从估值预测情况,我们可以看出,乘用车类汽车企业相对载货汽车类享有较高的估值水平。

  江淮汽车目前的产品系列包括中轻型客车底盘、轻卡、中重卡、MPV、SUV,其中卡车系列销售占到64.51%,是公司的主导产品,但是从公司的发展战略来看,公司产品在逐步向乘用车系列发展,目前MPV瑞风系列已成为公司的主要盈利产品,SUV瑞鹰系列已经得到市场的认可,并且公司的轿车业务即将展开。

  因此综合考虑相关汽车企业的估值情况,我们认为江淮汽车应该享有高于载货汽车类汽车企业的平均估值水平,2008年的合理估值水平应该在22-25倍之间,按照2008年23倍的市盈率计算,公司一年内的合理价值是9.69元。我们认为公司轿车项目存在一定的市场导入风险,因此给予公司“持有”的评级。

  作者:汤俊 广发证券 搜狐证券声明:本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构,不代表搜狐证券自身观点与立场,建议投资者对此资讯谨慎判断,据此入市,风险自担。
(责任编辑:郭玉明)
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