申银万国：潞安环能 集团扶持切实长远

　　投资要点：

　　冶金煤年内涨价近百元，继续提价预期强烈。07年，公司洗精煤和喷吹煤累计提价90元，累计涨幅达到20%，显示了公司产品突出的溢价能力。在冶金行业景气度持续向上的预期下，08年冶金煤价格仍存在涨价预期。

　　屯留矿即将并表，潞宁矿纳入带来惊喜。目前屯留矿股权转让相关工作已经进入最后冲刺阶段，有望在年内纳入公司体系；其次，股东大会决议，公司将从集团受让获得潞宁煤业51%股权，此行为显示了集团以上市公司为煤炭生产运作平台的决心，也为公司增长带来新的亮点。

　　集团储备丰厚，十一五规划产能超过7000万。除公司控制的5对矿井外，集团尚控股矿井4对，参股矿井2对；改扩建完成后，规划产能有望超过7000万吨（含上市公司）；除此之外，集团还积极在内蒙古、新疆等地寻求资源，2007已先后获得200亿吨地质储量，为今后延伸煤电、煤化工产业链打下基础。

　　煤制油项目有望在08年投入示范性生产。依据初步规划，集团将在2008年着手建设300万吨/年油品的产业化工厂，并力争在"十一五"期间投产；其后投入二期工程建设，最终达到540万吨油当量规模。

　　维持买入评级。运用三阶段FCFF模型，我们得出公司的合理股价为83元；同时，资源价值比较显示，公司内涵资源价格与公司煤炭综合售价的比率处于较低区间，同时也远远低于公司目前11%左右的净利率水平；绝对估值及相对比较均显现公司投资价值，维持买入评级。

　　风险来自于下游需求及提价幅度的不确定性。

　　投资案件

　　投资评级与估值

　　结合提价预期及未来产量规划，我们运用三阶段FCFF模型给公司估值，得出公司的合理股价为83元；同时，资源价值比较的结果显示，公司内涵资源价格与公司煤炭综合售价的比率处于较低区间（仅为5%），该比率也远远低于公司目前11%左右的净利率水平，显示出目前股价具备相对投资价值。

　　综上所述，我们对公司维持“买入”评级，6个月目标价83元。

　　关键假设点

　　公司生产的喷吹煤具有较高的性价比优势，市场竞争力较强。屯留矿收购落实，将保证公司未来三年喷吹煤产量稳步提升，使公司喷吹煤进一步发挥竞争优势，提高市场占有率。

　　从需求来看，“十一五”期间，我国钢产量依然保持增长，冶金煤需求旺盛。

　　喷吹煤用于调节焦比，质优价廉，而且能够适应节能降耗的要求。冶金需求与环保要求都将拉动喷吹煤需求与价格进一步走高。

　　有别于大众的认识

　　自我们4月份推荐以来，公司股价涨幅已经超过1倍，相对估值水平从20倍左右提升到40倍以上。估值风险使部分投资者对公司投资价值产生了犹豫。

　　结合资源估值比较及现金流贴现模型结果，我们认为公司目前股价仍然具备空间，也具备相对比较优势；另外，集团盈利能力突出、对公司扶持切实而长远，持续的注资行为将为公司提供丰富的超预期因素，潞宁煤矿股权转让正是其中一例。

　　股价表现的催化剂

　　催化剂来自于08年合同煤定价可能超出预期，也来自于屯留矿、潞宁煤矿股权转让的最终实现。

　　核心假设风险

　　风险来自两点：冶金行业受国家宏观调控的影响比较大，如果国家遏制高耗能行业的发展速度，喷吹煤市场可能受到一定影响；08年资源税及矿产资源补偿费等存在调高预期，其他各项成本上升因素也相对明确，公司新签合同价格是否能够将成本上升完全化解仍然存在不确定性。

　　07年11月30日，潞安环能股份有限公司（以下简称“公司”）参与了投资者一对一交流会，会议中相关负责人对公司近期生产销售情况以及未来发展规划跟投资者进行了详细的沟通。

　　根据最新交流情况，我们对公司的看法依然是：屯留矿仍然是近三年产量增长的主要来源，因此公司中短期增长明确；近期,集团采用股权转让方式将潞宁煤矿纳入公司表内，充分显示了集团以上市公司为煤炭发展主要平台的战略思路。

　　喷吹煤良好的性价比优势，以及集团切实长远的扶持方式，将使得公司竞争优势更不断加强。我们看好公司未来的发展态势，现将此次交流内容情况沟通如下：

　　1.冶金煤年内涨价近百元继续提价预期强烈

　　公司目前销售的商品煤半数为冶金煤，半数为动力煤。其中冶金煤品种分别是洗精煤，以及贫瘦煤喷吹而成的洗粉煤，二者售价和毛利率较高。

　　受冶金行业需求快速增长影响，公司近两年冶金煤销售情况良好，提价频率高、幅度大。2007年以来，公司分别在1月、7月和12月份对洗精煤和喷吹煤进行提价，平均每次提价30元，年内累计提价90元，累计提价幅度达到20%左右，显示了公司产品突出的溢价能力。

　　据预测，2008年我国冶金行业产量增速依然维持在12%-14%左右，冶金煤需求依然旺盛，供需缺口仍将延续。我们初步了解到，近期西山煤电已经与冶金企业签订的08年供销合同，重点合同涨价幅度在15%左右。在此指导下，各冶金煤生产企业都有提价预期。

　　依据行业惯例，12月份的销售价格将成为公司明年合同定价的重要参考；即便08年定价依照12月份销售价格执行，价格同比涨幅已经超过10%。结合供需环境预计，公司新签合同定价将比12月份价格更高，提价预期依然存在。

　　2.屯留矿即将并表潞宁矿纳入带来惊喜

　　2.1新会计准则允许屯留矿全年收益纳入合并报表

　　在集团和公司的共同努力下，屯留矿股权转让的相关手续已经进入最后冲刺阶段，有望在年内纳入公司体系。

　　根据新会计准则规定，同一控制下的控制权转让，受让方可以将子公司全年收益纳入合并表。屯留矿与公司存在同一控制关系（实际控制人均为潞安集团），因此完成股权转让后，屯留矿07年收益将在公司合并报表中体现。

　　公司规划表明，07年屯留矿产能达到270万吨，实际生产200万吨；08年实际产量将超过300万吨；09年有望达到600万吨；2010年最终达产产能将超过800万吨。这一投产计划较我们原先的估计推迟了半年左右。

　　2.2潞宁矿将成为公司又一增长亮点

　　依据股东大会近期决议，公司将对集团控股的潞宁煤业有限责任公司增资扩股。目前，集团已聘请相关机构对潞宁煤业资产情况进行评估，公司将依据国资委认可的评估结果购买股权。转让完成后，公司将持有潞宁煤业51%的股权，将其纳入合并报表。

　　潞宁煤业前身为山西省宁武县县营煤矿，2002年，集团根据发展煤焦化的战略规划，与宁武县政府达成协议，购买该煤矿全部产权和资源。经过近几年扩产改造，潞宁矿年产原煤产量由原来的20万吨增加到120万吨，经营管理与安全生产水平全面提高。

　　宁武县煤炭资源丰富，为大宁煤田的主要组成部分，初步探明可采储量达230亿吨，且质量优良，覆盖浅，是山西省重要的产煤县之一。鉴于潞宁矿经营的良好示范性作用，当地政府与潞安集团签署了整合煤炭资源，发展区域经济框架协议，决定由集团以潞宁煤业为平台，通过收购、控股等方式对宁武县的煤矿和煤炭资源进行整合，最终形成1200万吨生产能力的高效现代化矿区。

　　按照上市承诺，集团在山西境内的煤炭产业将统一划归或委托公司全面管理。

　　为此，集团在初步完成扩产整合之后，将潞宁煤业控股权转让给公司，为公司注入新的增长亮点。

　　2.3股权转让模式提高资产注入效率

　　值得思考的是，屯留矿与潞宁煤矿转让都采用股权转让模式，资产注入效率明显提高。公司能够实现股权转让的主要前提条件有两个：

　　第一，集团资产质地良好，盈利水平较高，且采矿权使用费已于先期支付。

　　以大同煤业和国阳新能为例，二者资产注入之前必须完成非煤资产剥离，以便改善拟注入资产的盈利能力。然而潞安集团的资产盈利能力本身与公司相当，是可以直接注入的优质资产。其次，两矿的采矿权问题早已解决，无须在采矿权转资本金问题上陷入被动，此举也是集团实力的充分体现。

　　第二，公司运营健康，可以采用自有现金流完成增资收购。屯留矿股权收购本身为募集资金项目；而潞宁煤业的收购将主要依靠公司自有资金，无需启动增资扩股。未来公司将利用充裕的现金流，继续扩大潞宁煤矿的生产规模，从而形成外延式扩张与内涵式增长并重的发展模式。

　　3.集团储备丰厚十一五规划产能超过7000万

　　秉承“集团运作在先，优质资产注入”在后的战略发展原则，我们必须十分关注集团资源扩张以及中短期生产规划。

　　目前，除上市公司拥有的老四矿及屯留矿之外，集团还拥有矿井6对，其中绝对控股4对，参股2对。依据规划，集团到“十一五”末可拥有煤炭产能超过7000万吨。届时，集团将依据煤炭行业景气情况，逐步释放产能。

　　我们将集团各矿井（不含上市公司下属矿井）扩产计划罗列：

　　上述矿井是集团煤炭生产的主要来源。除此之外，集团还积极在内蒙古、新疆等地寻求资源，2007已先后获得200亿吨地质储量，为今后延伸煤电、煤化工产业链打下基础。

　　4.煤制油项目有望在08年投入示范性生产

　　集团煤制油项目进展也是投资者普遍关心的问题。目前，我国批准开展煤制油项目研制的企业有四家，分别为：神华集团、兖矿集团、潞安集团和伊泰集团，其中前三家皆为国有重点煤矿企业，项目进度比较接近。

　　集团煤制油项目投产建设始于2006年2月，其间接液化技术基础来源于山西省煤化所煤变油技术及天脊化工集团煤变气的技术。目前，集团技术攻关和设备建设已经进入冲刺阶段，有望在2008年8月份投入示范性生产阶段。首次示范规模为年产原油16万吨，其后公司将视经济效益扩大生产规模。

　　依据初步规划，集团将在2008年着手建设300万吨/年油品的产业化工厂，并力争在"十一五"期间投产；其后投入二期工程建设，最终达到540万吨油当量规模。

　　另据测算，目前每桶油的盈亏平衡点在40-45美元左右，但由于固定资产摊销额度较大，经济效益显然小于煤炭采掘，因此短期内集团尚未考虑将煤制油项目注入上市公司。

　　5.两种估值方法佐证公司价值

　　结合公司最新情况及集团规划，我们对公司价值评估也作了进一步探讨。通过资源估值比较，我们发现公司股价依然相对便宜；而三阶段FCFF模型结果显示，公司的合理价格区间应该在83元左右。

　　5.1资源估值突出比较优势

　　资源估值方法中，我们选择了8家国有重点煤矿上市公司与公司作比较，它们与公司的相同点在于：都是集团煤炭资产运作的唯一平台，都有比较明确的资产注入预期；公司所属集团资源获取能力较强，目前剩余可采储年限都远远超过30年。

　　具体比较方法如下：

　　首先将公司目前市值分为资源市值和非资源市值两部分。其中非资源市值是指除煤炭开采以外的电力、化工等业务。我们认为，单纯对这些业务采用PE估值是合理的。实际上，涉及到大量非煤业务的公司只有中国神华和西山煤电，我们对他们的电力业务采用PE估值(估值倍数采用08年电力行业平均水平，即25-30倍)，得出非资源市值。而总市值减去非资源市值即得到煤炭资源所对应的市值。

　　其次，我们按照各煤炭集团的30年规划产能测算公司的资源储量，如此测算的隐含假设如下：第一，假设集团能够达到规划产能，且集团煤炭资产都将最终注入上市公司；第二，公司拥有且能够获得可供30年开采的煤炭资源——采矿权使用费是按照30年测算并交纳的。

　　再次，用资源市值除以30年核定资源量得到内涵资源价值，这个变量代表股东购买一吨煤的花费，花费越少表示股东支付相对越“经济”。测算结果表明，公司内涵资源价格与公司煤炭综合售价的比率处于较低区间（仅为5%），同时也远远低于公司目前11%左右的净利率水平。因此，公司具备相对投资价值。

　　5.2FCFF模型给出合理股价参考为83元

　　运用三阶段FCFF模型探讨公司价值时，我们的假设如下：第一，公司显性增长期的产量增长主要来自于屯留矿，为考虑潞宁煤矿纳入报表带来的近期影响；第二，公司煤炭生产具备内涵式发展条件，半隐性增长期产量增长持续但增速逐渐下降；第三，国家继续对煤炭资源采用“限量保价”政策，煤炭价格能够在相当长的阶段处于温和上升的通道在以上假设下，我们得出公司的合理股价在83元左右，具体模型见附表。

　　6.核心假设的风险

　　公司产品提价能力一贯良好，因此我们在模型中假设，公司未来提价基本能够弥补成本持续上升。然而，08年资源税及矿产资源补偿费都存在调高预期；同时，“两费”征收及人工、耗材涨价都将带来新的成本压力。而这些成本上升是否能够通过提价完全转移掉仍然存在不确定性。

　　公司未来产量增长将主要用于生产冶金用喷吹煤，因此冶金行业的需求增长对公司未来销售构成重大影响。近两年，喷吹煤提价幅度都超过20%，其背景是冶金行业扩产迅速，产量快速增长。众所周知，冶金行业属于节能降耗的调控重点，也是波动性较大的周期性行业。虽然提高喷吹煤用量、降低焦炭使用比率符合节能降耗导向，但仍不能排除当钢产量增速大幅下降时，喷吹煤需求增量低于供给量增加的可能。若此情况出现，涨价风险将出现。

　　7．关键结论与投资建议

　　屯留矿有望在年内完成股权转让，从而保障公司未来三年产能快速提升。同时，公司煤种结构将向以高技术、高附加值的喷吹煤倾斜，预计收入与业绩的提升将较销量提升更快。

　　近期潞宁煤矿控股权转让已在股东大会上讨论通过。此举证明了集团向公司持续注入煤炭资产的战略规划正在稳步推进。我们在业绩测算时，并未考虑此注资事件的影响；一旦纳入报表，将带来超预期增长。

　　股价表现的短期催化剂来自于08年合同煤定价可能超出预期，也来自于屯留矿、潞宁煤矿股权转让的最终实现。现金流贴现模型中，我们仅考虑了屯留矿带来的产量增长，得出公司的合理股价为83元；而资源估值比较，又显现了公司具备相对投资价值。综上所述，我们对公司维持“买入”评级，6个月目标价83元。

　　作者：詹凌燕 申银万国 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。