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国联证券:康美药业 全国布局、王者上路

  投资要点:

  中药饮片二期项目顺利投产,预计今年年底可逐步投入运营,今年产能约为1000-2000吨,明年大概在5000-6000吨,巨大的市场前景和公司强大的区域垄断竞争优势,使得公司提高到广东省40%-50%的市场份额比例是完全有可能的。


  公司的物流配送项目将建成为公司乃至全国的中药材和中药饮片物流、交易和信息中心和大本营。

  公司目前正在为设立四川子公司而积极努力,采取本土化的运作模式和当地政府合作的模式,积极收购当地的合格中药饮片企业,并且在条件允许情况下建设中药材采购点和中药饮片初加工厂。

  公司将逐步成为行业标准制定者,这将成为潜在的垄断优势。国家总共拿出120个常规品种来做标准,康美目前已经完成了60多项的标准制定。

  随着中药饮片二期项目在2008的全面投产,公司业绩将会有大幅提高,同时广发基金也为公司带来了稳定的投资收益,我们预计2007年和2008年的每股收益约为0.28元和0.48元,长期的产业整合优势明显,给予"强烈推荐"评级

  首先我们愿意介绍一下中药饮片和中成药的脉络,从下图中我们可以看到,说白了,中药材和中药饮片就是中成药的原料,如果康美药业能够顺利地实现全国扩张,我们将会发现一个紧紧控制着中药产业根本-"地道中药材"和"中药饮片"的优秀企业,这将是一个控制中药2/3产业天地的市场空间。当我们将投资视野一直紧盯下游的云南白药、天士力等中成药白马,并不断赋予它们天价估值时,殊不知中成药的上游即将发生着重大的变革,一个新的行业王者和龙头即将诞生,这就是康美药业,有关于行业的变革请参见我们的另一篇行业报告。

  我们在前面的报告中重点分析了公司整体经营情况及两个增长点,二期扩产工程和医药物流配送中心项目,我们此次也就这两个项目的进展情况前往上市公司,与公司的管理层进行了交流,并对公司未来的发展方向和趋势进行了沟通。

  一、中药饮片二期扩产将为公司带来饮片产业的快速扩张

  该项目是2006年公司通过增发募集资金建设的项目,预计工期计划为24个月,从2006年6月到2008年6月,目前扩产工程进展顺利,其中原生产厂区改造工程部分已完工并产生效益,新建厂区工程土建已完工,正进入全面装修和设备安装阶段,预计今年年底可逐步投入运营,今年产能约为1000-2000吨,明年大概在5000-6000吨。我们从下图中可以看到这几年由于产能不足已经严重影响了中药饮片的收入和利润增长。我们判断二期工程的完成将缓解公司中药饮片产能不足的问题,此举无疑进一步奠定了中药饮片在企业经营中的核心地位。

  我们通过和公司的沟通,了解到公司的中药饮片目前大概占有广东省市场份额的10%左右,未来计划做到40%-50%。目前主要是提供给广东省一些大中医院,对于一些小医院只是保持客户关系。这主要方面是由于前期产能供应不足所致,其次是因为,公司目前提供的中药饮片由于质量品质优异,因而要高于市场上购买的饮片价格,所以对于一些小的医院来说可能就会选择在市场上购买质量较差的产品。不过从目前的发展趋势来看,由于中药的根本是中药材和炮制后的中药饮片,只有地道药材才可能为病人提供确切的疗效。公司饮片使用的是地道中药材,并且生产流程严格控制质量。因而产品质量得到保证,对病人很有吸引力,所以目前很多医院都主动和公司谈合作事宜。我们认为公司新增8000吨是有市场需求和保障的。预计项目全面达产后可以新增销售收入约5亿元,公司的中药饮片产能将扩大到11000吨。这相当于现在产能的2倍多,结合行业的变化和公司稳定的客户资源,预计可带来每年新增利润18000万公司目前中药饮片销售绝大部分产品供应广州、珠江三角洲地区的中医院和综合性医院;广东省是我国中医药大省,全国中药饮片的市场需求规模约为300亿元,广东省中药饮片约占全国10%的市场份额,在《广东省工业九大产业发展规划(2005年-2010年)》中,医药产业被明确列为广东省的第九大产业,而且针对的主体就是中药。到2010年,全省将建成20所现代化综合性中医院,并在现有17个重点专科基础上将建成120个重点专病专科,并建设"岭南中药物质资源库"。公司已经与广东省中医院、广东省人民医院、广州中医药大学第一附属医院、中山大学附属医院等达成了长期合作的意向,约定由公司向以上医疗机构长期稳定地供应各种规格的合格中药饮片,以上将成为公司中药饮片产品的巨大需求。此外,我们还了解到,医院药房目前还很难做到自己完全供给和制作中药饮片,医院自己做中药饮片的成本要大大高于从公司采购,医院不可能自己建设仓储中心,另外医院自己加工的人工成本也高于公司。另外,医院大概需要的产品品种在500-600个品种,每个品种所分到的量则是非常少的,因此如果医院自己做是得不偿失的一件事。所以未来公司将极有可能垄断或部分垄断广东省医院的中药饮片供应业务。巨大的市场前景和公司强大的区域垄断竞争优势,使得公司提高到40%-50%的市场份额比例是完全有可能的。

  二、物流配送项目-建立全国中药材配送大本营

  公司拟通过向不特定对象公开募集不超过11,000万股(含11,000万股)的股份建设中药物流配送中心项目,该项目总投资大约为100,000万元,其中固定资产投资大约为75,000万元(含征地费),铺底流动资金大约为25,000万元。

  现阶段中药材贸易主要还是通过有形的交易市场完成,全国依托药材产地和传统集散地已经形成了17个主要的药材交易市场,其销售额占全国中药材销售总额的70%以上,年交易额上千亿。目前的中药材交易存在着交易周期长,货物多次往来运输,储运管理高;中药材产销脱节,价格传导机制实效,价格波动巨大;交易模式落后,不适应现代发展需要等众多问题;更为严重的是部分市场交易参与者职业道德低下、法律意识淡薄、见利忘义,导致质次、掺假伪劣药材混迹市场。上述状况长此以往将最终威胁到整个中药产业持续稳定发展。国家药监局最近出台的《中药材物流公司准入标准》大大的抬高了中药材贸易企业的起点和要求,而目前的中药材贸易中心和个人中药材商都无法满足这些要求,而且以前的模式出现大量的弊端,中药饮片质量低下、严重影响了下游企业的产品质量,成为源头的隐患,同时国家也无法针对中小饮片企业采取有效整顿措施,因此需要采取一种新的替代模式来改变现状。目前的模式未来必然会被淘汰,这大概需要3-5年时间,未来的趋势是由一批符合要求的大型中药饮片和商业公司来实现中药材交易、物流配送等目标。

  因此公司看准中药材交易流通发展的方向趋势,率先实施"物流港"项目,通过中药物流配送中心这个统一的交易平台、物流管理和信息中心,联系客户,服务客户,从而构建一个完整的中药材流通体系,该项目建设完成后,将满足每年中药材经营配送8万吨,中药饮片配送8000吨的需要。项目建设投产后,满负荷运营年收入为180,000万元,税后平均投资利润率20.11%,税后财务内部收益率27.4%,税后投资回报期6.27年(含建设期2年).今年前八个月的中药材价格一路攀升,远远超过了同期的CPI上涨速度,这也为公司的中药材贸易带来较为丰厚的回报。上半年中药材贸易收入同比约增长43%。

  另外我们通过和公司的沟通,希望公司可以采用农产品类似的模式,去收购当地的中药材交易中心。但是通过公司的分析,我们认识到由于现在的中药材交易中心的主体是各个散户,其提供的中药材质量标准差别不一,如果公司收购当地的药材交易中心,出现问题很难追究到其责任,此种模式不可行。即使未来是由各规范的公司来做,但是由于各公司都需要自己建设仓储、质检等设施,因此即使收购现在的专业中药材贸易中心,也无法做到像农产品那样成为一个交易中心的模式。公司目前的电子交易系统,还仅仅是一种电子商务模式,用作销售公司自己的中药饮片产品,因为只有自己的产品才可以提供质量保证,可以追溯到原材料产地的等产业链上问题环节。而其他公司的产品无法做到这一点。公司通过自己设计的信息管理系统,可以严格控制产业链上每一个环节的质量和标准检测。我们认为这里未来将成为公司乃至全国中药材的物流、交易及信息的中心和大本营。这就是我们下面要分析的第三部分:"四川试水,全国布点"。

  三、设立子公司,拉开全国扩张大幕-"四川试水、全国布点"

  我们通过与公司的沟通,了解到公司目前正在为设立四川子公司而积极努力。公司采取和当地地方政府合作,在当地选取最大和最重要的中医院等提供免费试用等方式,试图打开市场空间,一则好的质量,免费提供会降低医院成本,同时会吸引更多的用户。二则一旦市场打开,医院就很难再将产品降回到质量比较差的公司产品了,形成了品牌垄断性。当地的中药材采购则采取和农村信用合作社合作,药农从农信社借款购买种子和农产品等,康美和药农、农信社签订长期合同,从药农手中收购地道药材,然后将货款付给农信社,实现三方共赢。公司准备首先做医药商业,推广自己的产品(化学药和中药饮片),建立销售网络和采购网络,取得土地后建设中药饮片厂,约到明年9-10月可以投产生产,不可入药的残次品和边角料还可以用来做提取物和肥料用。公司今明两年主要看四川模式的运作情况再决定下一步的扩张模式变化。公司采取的都是本土化管理,本部只派一个财务经理,充分调动各子公司的积极性。公司未来将以本部为主点,在全国各地布局,通过网络实现全国交易和物流信息配送体系。

  从目前四川子公司和其他地区的进展来看,各地政府还是非常支持公司的项目,尤其是公司以标准制定者填补空白的姿态进入,各地政府都给予了很多政策优惠。例如成都开发区的土地,公司取得成本很低,用以建立国家级中药饮片研发中心,还同期建设一个中药饮片厂,公司曾经考察过四川资阳的一些中药饮片企业,但是由于基础条件太差从而放弃,决定自己重新建设。公司进行中药材粗加工,然后将公司需要的一些中药材物流回广东。其余都在当地销售,公司计划以四川子公司为点,覆盖整个西南片,四川子公司的中药饮片厂将建设成为集加工、销售、物流配送为一体的多功能中心。公司以四川为一块"试验田",重新建设一个小康美,如果此种模式可行将迅速在全国复制,未来可能的布点地区有江西、山东、福建和广西等中药材重要产地。

  其实此种模式的根本除了可复制外,就在于公司加强了对原材料的控制,公司目前每年都有大量技术人员在各主要中药材产地进行基源调查,及时掌握每年各重点药材的种植面积、产量、农药含量、天气变化和市场需求等,这是其他公司所无法做到的,在掌握这些信息后,公司就可以针对某些重点品种,重点储备。我们根据估算,只要控制其中的30%总量就可能对市场产生一定的影响,这也就是所谓对某些重点产品中规模最大化的真正意义。而影响的不仅是中药材,公司的中药饮片也就可能随行就市。这是公司的第一步,通过对原材料的控制实现对中药材市场进行有效整合和规范。公司更深远的考虑,是通过对标准的制定、品牌的输出和推广、统一行业标准、统一品牌、统一包装、统一配送销售,既保障了公司产品的品质,以引导行业的良性发展,也将会对部分产品价格和中药饮片市场形成潜在影响,从而最终实现在行业内成为真正具有影响力的龙头企业,成为行业的风向标和领导者。而这里的一个关键就是标准的制定,这也是我们第四部分要重点分析的,"行业标准制定者,潜在的垄断优势"。

  四、行业标准制定者,潜在的垄断优势

  国家总共拿出120个常规品种来做标准,康美目前已经完成了60多项的标准制定,预计在GMP认证完成后,将会实施。我们认为这将是两个淘汰过程,第一步,通过GMP认证淘汰一批中小企业,第二步,通过行业标准再淘汰一批无法满足行业标准的企业。以色谱为例,公司是我国十五"中药指纹图谱技术应用到中药饮片检测"项目的攻关者。而每天色谱检测仪高达几百万,很多公司很难会愿意拿出这么多投资。每个地区的中药材峰值面积是不同的,从而可以鉴别出分别是哪个地区的药材,中药材只有某些地区生产的才能称之为"地道",而价格差可能会高达3倍。

  另外公司目前主要销售的是10g的小包装,为医生提供了一种开方标准规范,病人每次用药更少了,成本降低了,因而吸引更多的病人,目前广东省中药局在广东全省推广使用,这对于很多中小企业来说无疑增加了成本,但是如果形成规模化经营,单位成本就被摊薄了,因此公司的竞争力更加增强,行业标准的威力就显现了公司从原材料采购开始就重视质量检查,在每一个产业链环节上都有质检和代码标示,在每个小包装上都有代码,一旦出现问题,通过信息系统可以迅速追踪到是哪个环节出现了问题。可以确保每批产品的质量,这也是公司相对于其他中药饮片的核心竞争力之一。

  五、公司的其他竞争优势

  公司根据客户回款信用制定相关级别来设置最大出货数量,以此来加强应收账款管理。公司根据客户需要来安排生产计划,由于不同的医院所需要的品种和数量都是不同的,公司既要保证每个周期的供给,又要避免大量压货,这需要公司对客户需求的深度理解和内部生产管理制度的严格执行,这是其他中药饮片企业所无法做到的。很多中药饮品企业有心无力,根本没有足够的资金来做产业链的拓展,公司在这方面具有绝对的优势。公司除了通过资本市场融资外,还可以通过发行短期融资券来实现资金供给,因此未来公司的资金问题并不大。但是资产负债率倒是值得密切关注。

  至于公司开发的下游品种,目前也有一些药膳产品,主要是开发出了"动力"牌凉茶,但是主要是在内部推广,以尝试口味,我们认为公司未来的主要精力还是在产业链的上游,当全国布局完成后,才会将精力放到下游中药材开发产品上,近几年这些项目包括中药注射剂都很难给公司带来实质的利润贡献,而且现在"王老吉"在凉茶系列中已经做的非常极致了,很难再有多少市场份额留给康美。

  六、康美药业的业绩预测与投资评级

  我们认为主要是公司的二期工程将全面投产、中药材贸易快速增长,同时四川子公司的建设投产,将为公司带来一定的收入,而在原产地收购地道药材,又将会为公司的中药饮片和中药材贸易提供原料,降低成本,提高毛利率。广发基金公司也将为康美带来稳定的投资收益,2007年上半年广发的管理费用收入高达2.71亿元,同比增长316%,我们预计全年可达5亿元。因此我们通过对公司07和08年陆续完工的中药饮片二期工程和中药材贸易的经营趋势对公司的未来两年业绩作了一个简单的预测,公司2007年和2008年的每股收益分别为0.28和0.48元。从目前的市场来看,没有和公司处于完全相同的中药材及其饮片行业,所以我们引入相近的中药和市场指数沪深300作为估值参考,从下表中,我们可以看到公司在整个市场中处于低估的水平,而在中药行业中甚至是严重低估的,我们考虑到公司未来两年项目的爆发性增长和全国扩张带来的市场份额大幅提升,因此给予公司"强烈推荐"评级。
作者:洪阳 国联证券

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