长江证券：从盈利模式变化看牛市演变

　　⊙长江证券 张凡

　　我们继续维持关于市场基本面的判断——宏观经济未见顶，虚拟经济的繁荣仍将继续，近期的调整乃是牛市中途休息。有一个很有意思的现象，就是银行股的走势可以看作是大盘的风向标，这里面以工商银行和建设银行为代表。

这两个大盘蓝筹股在近期调整中跌幅相当小，用句专业术语就是波动率非常小，这预示着后市有较大的波动率。在业内一致看好的背景下其产生向上波动的概率较大，工商银行调整到60日均线即形成了强力支撑，后市继续看好银行股。

　　临近年底，我们有必要对这两年的牛市做一下总结，以迎接后面仍将继续的牛市。随着牛市的演绎，有一些侧面的现象可以帮我们理顺牛市的发展脉络，最典型的一个例子就是市场的盈利模式。在股票市场上，投资者有几种赚钱的方法：第一就是赚取二级市场差价，这是有股票市场以来的传统盈利模式；第二是上市公司的定向增发，投资者可以套利二级市场；第三，打新股，这是中国市场特有的盈利模式；第四，套利封闭式基金的大比例分红。当然，还有其他模式，我们就不再探讨了。

　　这四种模式占据了牛市不同阶段的主要盈利模式。在牛市初期，上市公司定向增发是利润最为丰厚的投资方式，因为这个时候上市公司增发的股票有较少的投资者认购，而且往往折价比例较大，虽然锁定期至少一年，但是随后的二级市场上涨能使投资者获得更多的利润。随着牛市的发展，二级市场差价获利将更为丰厚，因为整个市场出现了普涨，此时定向增发价格也水涨船高，套利二级市场的利润越来越小。再接下来，当二级市场出现大幅上涨后，将酝酿比较高的系统性风险，因此，一级市场“打新”开始成为资金追逐的焦点，主要表现就是中签率越来越低，新股发行市盈率也越来越高。最后，当“打新”收益降低后，资金开始博弈封闭式基金的大比例分红，因为封闭式基金的契约规定，其每年必须进行分红，而受益于前期二级市场大幅上涨的封闭基金也累积了丰厚的利润，这时候封闭式基金的折价率会越来越低，当出现溢价情况时，市场将达到顶峰。在最后两个阶段，上市公司股价会经常性的跌破增发价格，定向增发已经无利可图，二级市场波动剧烈，一改单边运行的状态，呈现上窜下跳的猴市特征。

　　综上所述，牛市的发展格局从盈利模式可见一斑。所以我们观察现在的市场就会发现，二级市场的股票价格波动剧烈，经常跌破增发价格，并且定向增发价格水涨船高，新股发行市盈率高企，封闭式基金又迎来了年底分红行情。因此，从这几个特征看，市场确实需要经历一轮中期调整，只是我们已经习惯了两年多来的上涨，对下跌显得毫无防备。我们预计，下一轮行情仍将以定向增发的利润丰厚开始，主要表现是上市公司的定向增发鲜有认购，当然，这种情况要结合市场的基本面以及宏观面来看。

　　

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