经济增速放缓制约2008年证券市场

　　当前以美国经济为中心的世界经济共生模式正面临着美国信用危机的威胁，国际金融动荡的趋势可能被美国经济减速的进程所左右，这从根本上决定了2008年全球资本市场的走势。而现阶段国内通货膨胀和本币升值的共存、央行调控政策对实体经济所带来的累积效应，也将打破2008年中国经济的高位平衡。

　　2007年以来世界经济和金融形势的种种动荡，我们需要一个框架和一个长期的视角，从而在纷繁的因素中梳理出本质的线索，否则，纷乱的经济数据与政策将使投资者无所适从，而对经济现象的研究最基本的就是经济周期的框架。世界经济的长周期波动能够为我们提供更加清晰的视角，如果将上个世纪70年代发生的国际金融体系的动荡置于长波周期的框架下来看，即是资本主义黄金增长20年后经济转向衰退的一种反映，日本正当其时崛起。当前，世界经济中发生的美元贬值、大宗商品价格上涨以及流动性泛滥等现象，与上一个周期发生的一样，无论从国际经济环境还是中国在世界经济中扮演的角色看，中国都与日本20世纪70年代的境况颇为相似。

　　20世纪70年代日本牛市的前因后果

　　1970年后，经济增长的国际环境发生了很大变化，布雷顿森林货币体系崩溃、美元信用出现危机、全球通货膨胀到来。1971年8月的尼克松冲击更导致了世界货币体制的震荡，日元兑美元从固定汇率制转向浮动汇率制，日元由原来的1美元兑360日元区间大幅升值，年末升值达16.88%，基本稳定在1美元兑300日元水平。

　　为了抑制高通胀，日本银行实施了史无前例的货币紧缩政策，1973年一年内连续5次提高利率（共4.75%），5次提高存款准备金率，加强对城市银行、农村信用社的窗口指导，实行融资方案的区别对待，同时从行政上直接抑制设备投资，强化公共投资等。虽然以上措施基本消除了流动性过剩，对企业融资状况也更为严格，但见效还是晚于预期，1973年后期才正式见效。

　　然而在日元升值的背景下，其外贸顺差和外汇储备却增加了。1971到1972年间，由于贸易收支的短期需求价格弹性较小、长期需求价格弹性较大，其贸易收支不但没有下降，反而有所上升，这也带动了外汇储备的大幅上涨。同时，当时世界各国都出现了较高的通货膨胀，各国货币都不同程度地兑美元出现上涨，这也部分抵消了日元兑美元的单方面上涨所带来的压力。根据日本经济企划厅的推算，1972年世界性的通货膨胀导致各国工业出口商品价格上涨了3.4%，给日本带来了9.6亿美元的贸易顺差，而各国货币兑美元不同程度的上涨，还给日本带来了4.4亿美元的顺差收入。

　　回顾上个世纪70年代日本的大牛市，1970年4月后，随着金融紧缩政策的出台、欧美股市的快速下跌，日本股市出现了跳水，5月国际基金IOS的破产更引发了外国投资者大量卖出日本股票，日本股市在30日内出现了暴跌，后半年股市依然低迷。1971年，以投机德国马克为起点，世界卷起了一股预期日元等货币兑美元升值的货币投机之风，于是市场上大量买入因日元升值而大幅获益的石油股票，随着对景气上升认同程度的增加，仓储、铁路等以内需为中心的股票也出现了上涨。1972年，以流动性过剩为背景，日本企业法人大量买入股票，外国投资者也不断追高，伴随着通胀的高涨，散户的参与更将股市推向新高，以钢铁、重电机械、造船为中心的大盘蓝筹股出现了持续高涨并持续到1973年，但大盘蓝筹股已出现了泡沫。于是，1973年初政府便不断出台打压政策，同年2月份，对国际货币体制的不安更使得股市出现大幅下跌。伴随着国际市场不断抛售美元，日本和欧洲的汇市不得不相继停止交易，在通胀危机达到顶峰的2、3月份，以大盘蓝筹股为中心的股票反复出现上涨下跌的行情，交易量急剧萎缩。虽然6月末股市底部出现了反弹迹象，但好景不长，10月第一次石油危机的爆发更加深了日本股价的大幅下跌，除了一些资源股，其它板块的股票都直线下跌。

　　美国信贷危机导致世界金融体系动荡

　　当前中国经济所面临的世界经济环境与20世纪70年代初期有着本质的相似。以美国经济为中心的世界经济共生模式正面临着美国信用的危机，而这种危机在次贷危机、全球通胀的推动下极有可能进一步压缩美国货币政策的调控空间，而由此显现出的国际金融动荡的趋势很可能被美国经济减速的进程所左右，这可能是一个平衡被打破的过程，国际金融体系的动荡是其中的关键。

　　目前资源核心国、制造核心国在对美国贸易顺差的过程中积累的大量外汇储备基本以美国国债的持有方式存在。在美联储的加息周期中，美元的强势使得美国国债等资产的吸引力更强，长期收益率的压低也直接导致了利率决策紧缩效应的累积需要更长的周期。而在美联储的降息周期中，美元贬值直接引致美元资产吸引力的降低尤其是针对国债市场，在这种背景下，实体经济中充斥的流动性只能遵循两种路径，抛弃美元抑或是在美国国内寻找收益率更高的资产类型，前者就直接衍生出美元的进一步滑落和世界经济共生模式的瓦解以及由此带来的增长机制的衰竭，而后者就衍生出房地产、股市的资产价格膨胀过程。

　　但从目前的情况来看，这种可能性已变得愈发渺茫。一方面，次级债危机与1998年、2001年危机的最大不同是源于房地产市场的泡沫破灭，在大量银行机构参与了这一膨胀机制之后，泡沫破灭引发“资产负债表”问题所导致的信贷紧缩要远强于之前的危机，这也就决定了需要更大的降息空间。目前“金砖四国”内在经济增长与美国经济周期的不同步导致了原材料需求放缓，一般要滞后于美国经济的回落，在经济增长并未呈现明显放缓和通货膨胀存在压力的背景下，美联储的利率决策处于两难困境，预计美元贬值与美国经济增速放缓将会交织存在，而随着利率调整期限，明年上半年次级债将进一步爆发，美国经济大幅回落的风险在明年二季度或将集中显现。

　　经济增速放缓将制约证券市场的滞后繁荣

　　上个世纪日本大牛市的兴起和发展都体现了国际化日益加深的特征，这个特征在当前的中国市场相当突出。考察日本1973年牛市见顶的原因，流动性过剩所引发的蓝筹泡沫以及由此而导致的管理层打压政策，是市场调整的内在基础，但真正引发市场调整的，却是美国的经济问题及所引起的国际金融市场的动荡，这显然对2007年末和2008年初的市场具有极强的启示意义，这一点将决定2008年全球资本市场的走势，2008年中国证券市场的走势将系于美国。

　　基于对美国经济将在明年初释放风险的判断，中国经济随后也将步入减速期，这是看待明年市场趋势的最基本出发点，虚拟经济的趋势会受到实体经济减速与治理通货膨胀的货币政策的影响，其繁荣程度必然会受到实体经济变化的抑制。但根据上个世纪对日本经验的理解，流动性因素、升值因素和外资投资的增加可能会使股市在经济减速的过程中滞后于实体经济，仍表现繁荣，但这种繁荣不会走太远。

　　现阶段中国也采取了紧缩的货币政策，央行年内已经9次上调存款准备金率，4次调高基准利率，并加强了窗口指导等行政手段调控，十分类似于1973年时的日本。在日元升值的第一阶段，由于升值引致的利率敏感度降低而导致货币紧缩政策的效力不甚明显，但其累积效力在面临阶段性转折时会与美国经济溢出效应一起构成外部冲击，进一步考验实体经济的承受力。在此种逻辑预测下，人民币升值与通货膨胀并存的趋势将在第一阶段长期存在，所以明年货币政策趋紧的状况不会改变。如果美国经济溢出效应所带来的冲击真快于劳动力重构过程带来的竞争力优势，那么出现贸易顺差增速下滑和人民币升值趋缓的风险是需要更多重视的。