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东方证券:武汉凡谷 关注华为之外的新增市场空间

  公司是移动通信射频器件和射频子系统的独立提供商,产品主要包括射频子系统、滤波器、双工器等射频组件,主要应用于GSM、CDMA、及各种3G系统。公司伴随着移动通信的蓬勃发展和华为的崛起而迅速成长。

  公司的核心竞争力在于:生产技术和工艺水平达到国内领先;快速、稳定、批量供货能力;机制灵活、管理精细、成本控制到位。
产品性价比高是公司成为华为核心供应商并拓展新市场的竞争利器。

  近三年内,公司前五大客户合计销售额占主营业务收入比例分别为99.16%、96.37%、97.32%,其中华为占比分别为65.23%、79.21%、70.65%。独特的客户结构大幅度降低了公司的销售费用和期间费用,但也存在客户集中度过高的风险。

  我们建议公司重点拓展华为之外的市场空间,我们认为新的市场拓展情况将最终决定公司的发展前景和核心价值。

  我们谨慎预测公司07年至09年EPS摊薄分别为0.87元、1.01元和1.24元。参考通信设备行业主流公司估值,我们建议给予公司08年28倍EPS的估值,即28.27元。建议上市首日24.23元以下买入(24倍08年EPS),32.31元以上卖出(30倍08年EPS)。

  风险提示:

  竞争加剧之后毛利下降的风险;

  对单一大客户过度依赖的风险;

  原材料价格波动。

  1、与大众观点不同之处

  公司的核心竞争力主要在于:能够提供生产技术和工艺水平达到国内领先;快速、稳定、批量供货能力;机制灵活、管理精细、成本控制到位。产品性价比高是公司成为华为核心供应商并拓展市场的竞争利器。

  公司过去三年的高速发展主要依赖于华为的高速发展,05年和06年来自华为的销售收入占公司营业收入总额的比例分别达到79.21%和70.65%,年度增长率分别为89.5%和50.6%。但我们预计在未来三年内,公司在华为的销售收入增长空间可能存在一定的风险。公司的最大机会点在于尽快拓展华为之外的市场空间。

  能够成为华为的主流供应商代表了公司质量控制和成本控制的能力。随着通信设备市场竞争的进一步发展,国际主流的通信设备集成商(如爱立信、诺基亚等)面临巨大的成本压力,通信设备制造向国内转移的趋势有望给公司带来较大的新增市场空间。

  我们对公司未来三年收入预测的核心预测假设是:

  1、未来三年内,公司来自华为的主营业务收入年度增长率为5%;2、未来三年内,公司来自华为之外的主营业务收入增长率为45%。

  2、移动通信射频器件将获得大发展

  2.1移动通信产业高速增长

  通信产业是现代社会信息流通的主要渠道,已经成为国家的支柱产业。移动通信已经成为电信行业发展最快的领域,中国近几年用户规模都持续快速增长。目前仍保持14%左右。移动通信规模的大幅增长带动了移动通信设备的迅猛发展。

  2.2中国3G将为公司带来另一增长良机

  目前无论是中国移动和中国联通,建设的重点都是GSM网络。两张网络不断地扩容、华为不断提升的国内市场份额(华为在2007年6月中国移动GSM集采中获得23.6%的市场份额,一跃成为第二大供应商,市场份额较之2006年翻番)都给公司带来良好的增长机遇。

  虽然目前形势尚不明朗,但我们相信在未来的某个时点,中国3G必将放行,2008年发放牌照的可能性极大。届时,中国电信、中国网通都将加入到移动通信运营商的行列之中来,中国移动和中国联通也将启动3G网络建设。3G一旦启动,中国将进入到移动通信的下一个建设高潮之中。

  正如我们前文所提及的那样,射频器件本身处理的是无线电频率,理论上射频器件与网络标准并无直接联系。因此,尽管我们不知道中国未来会大规模发展TD-SCDMA标准还是WCDMA标准,抑或是两种标准都大规模发展,或者CDMA2000和Wimax也都获得大规模发展机会,但我们却可以肯定,无论何种标准最终占据较大的市场份额,只要3G启动,对于公司而言都意味着增长的良机。

  2.3取得国际厂商青睐奠定未来增长基础

  移动通信设备厂商和射频器件厂商之间形成多对多的合作关系,并且这种合作关系往往保持相对稳定。爱立信、诺西、摩托罗拉、阿尔卡特朗讯等国际设备厂商的在全球的射频器件合作伙伴主要是Powerwave、Andrew、RFS等厂商,而华为的主要合作伙伴是凡谷电子,中兴通讯的合作伙伴主要是摩比天线技术(深圳)有限公司。目前诺基亚和摩托罗拉公司已经成为公司第三、第三大客户,前者06年给公司贡献了1亿元的收入,占公司总收入的12.4%,07上半年继续大幅增长,贡献收超过8000万元,在公司总收入中占比提升至17.7%。后者06年给公司贡献超过9000万元的收入,占比11.1%,07上半年增长至5804万元,占比12.8%。另一电信设备巨头爱立信自2005年开始与公司合作,2006年公司收入中仅500多万元来自爱立信,但2007上半年已经超过了2300万元。目前已成为公司的第四大客户。

  由于具备成本等诸多方面的先天优势,原来只和Powerwave、RFS等国际射频器件厂商合作的国际通信设备制造商也开始转向与国内的厂商合作。经过几年的合作,凡谷电子的技术实力、产品质量等方面已经经受了国际厂商的考验,诺西、摩托罗拉、爱立信等国际厂商越来越多地将射频器件采购转向国内已经成为一种趋势。作为国内射频器件厂商的佼佼者,凡谷电子未来的增长将受益于这种趋势的进一步发展。

  3、公司概况和股权结构

  公司为民营性质,公司实际控制人为孟庆南先生、王丽丽女士夫妻,合计持有本公司12,744万股,占本公司发行前总股本的79.65%。此外,本公司第三大股东孟凡博先生系孟庆南先生和王丽丽女士之子,本公司第四大股东王凯先生系王丽丽女士之弟,4人合计持有发行前总股本96.54%,或者发行后总股本的72.23%,股本相当集中。

  其他发行前股份持有人为目前公司的中高级管理人员和核心技术人员。孟庆南先生目前担任公司董事长,王丽丽女士担任公司副董事长兼总经理。

  4、公司主营业务分析

  公司经营移动通信天馈系统的射频器件,主要包括射频子系统、滤波器、双工器等射频组件。产品主要应用于GSM、CDMA、CDMA2000、WCDMA、TD-SCDMA和WiMax等无线通信系统。

  射频子系统,作为天馈系统的一个组成部分,成为移动通信基站的一个关键设备。滤波器是指移动通信系统无线发射和接收端进行频率选择的器件,双工器由一个接收端滤波器和一个发射端滤波器组成,以实现天线的共用。射频子系统则是将滤波器、双工器等射频器件集成为功能完整的子系统,射频子系统还包括隔离器、功分器、合路器、耦合器、放大器等其他器件。

  射频子系统及其他射频器件目前主要应用于移动通信中的移动基站,位于基站的天线和基站处理器之间,完成信号的选择、放大等功能。目前使用最广泛的是GSM和CDMA系统,在全球范围内WCDMA和CDMA2000已经开始大规模商用,因此应用于这些标准的射频器件也已经获得大规模使用,TD-SCDMA标准和刚刚获得3G标准地位的Wimax也必须使用该类器件。

  作为射频子系统及其他器件的独立提供商,公司将该类产品直接提供给华为、诺基亚、爱立信等移动通信设备制造商,他们是公司的主要客户。该类产品也可以作为独立组件直接销售给运营商,国外同行普遍进行这种形式的销售。

  无源射频器件一般由铜铝银等金属材料制成,有源射频器件则包括电路板等其他一些电子元器件,金属成本在公司原材料成本中占30%左右,原材料成本占公司总成本的70%左右。

  5、公司面临的竞争格局分析

  武汉凡谷专业从事移动通信天馈系统射频子系统及器件研发和生产。近年行业整合频繁,各企业间并购重组增多,市场集中度逐渐提高。随着国内移动通信系统集成商比如华为、中兴的迅速发展,国内射频器件商市场份额迅速提高,逐渐成为全球大型移动通信系统集成商重要的器件供应商。目前公司的国内外况竞争对手包括Powerwave、Anderw、RFS、Kathrein、Elcoteq、大富(深圳)科技有限公司、深圳国人通信股份有限公司,公司06年销售收入达到8.18亿元,占全球射频器件市场份额约8.78%,已经成为国际大型移动通信系统集成商的重要供应商。

  我们认为,武汉凡谷综合竞争优势主要表现在纵向集成一体化制造体系、优秀的客户协作能力及优良的成本控制。相对于国际竞争对手而言,Powerwave、Andrew等公司仅从事生产射频器件多个环节中的一个或几个,而公司拥有研发、压铸、机械加工、表面处理、电子装配纵向集成一体化的制造体系,多个生产环节的毛利率累计既可保证公司整体毛利率水平相对较高,而且一体化制造体系能够强化生产环节之间的沟通,保证了快速反应能力。射频器件需要大量的手工调试专业人员,而国际竞争对手熟练技术员工成本较高,公司有望受益于通信设备制造能力逐步向中国大陆转移的趋势。

  6、盈利预测与估值建议

  我们对公司未来三年盈利预测的主要假设如下:

  公司来自华为的主营业务收入相对稳健增长,假设年度增长率为5%;

  得益于新的大客户市场开发,公司来自华为之外的主营业务收入快速增长,假设年度增长率为45%;

  由于竞争的加剧,毛利率可能有轻微下调,预计分别为28.60%、27.50%和27.00%;

  期间费用率保持相对稳定,分别为4.14%、4.50%和4.50%;

  公司所得税率按15%计算。

  基于上述的预测条件,我们预测公司07年到09年EPS分别为0.87元、1.01元和1.24元。参考A股通信设备制造行业主流公司估值情况,我们建议给予公司08年28倍EPS的估值,即28.27元。建议上市首日24.23元(相当于24倍08年EPS)

  以下买入,32.31元(相当于30倍08年EPS)以上卖出。

  作者:王志光 东方证券 搜狐证券声明:本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构,不代表搜狐证券自身观点与立场,建议投资者对此资讯谨慎判断,据此入市,风险自担。
(责任编辑:郭玉明)
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