申银万国：绿大地 绿化生苗育熟的云南行业龙头

　　投资要点：

　　公司概况。公司前身是1996年由实际控制人何学葵创立的民营企业-云南河口花卉有限责任公司，在吸收了科研机构等投资后整体变更而来。公司是云南省绿化苗木种植和绿化工程设计施工的龙头企业,占据了云南绿化产业约10%的市场份额,被评为“农业产业化经营省级重点龙头企业”。06年公司营业收入和净利润分别达到1.91和0.47亿元，04-06年净利润复合增长率达19%。

　　主要盈利来自外购生苗育熟业务。公司依托省内最大的7263亩基地和技术资金的先发优势，大力发展周期快批量大的外购生苗育熟业务。06年育熟生苗收入1.40亿元，占苗木销售收入的87%；毛利率约30%，毛利占到全部主营毛利的64%。此外，公司努力将先发优势转化为盈利能力优势，在募投项目中重点发展自繁特色苗木（毛利率达80%）业务。

　　募集资金解决种植规模瓶颈。公司融资后将新购9000亩宜林荒山，新增年产300万株盆栽苗木和110万盆4年龄观赏苗木产能，达产产能将比06年280万株销售规模增长146%，其中自繁特色苗木将占新增销售额46%左右。

　　盈利预测及询价建议：参考今年以来中小板上市公司的历史发行情况，给予绿大地06年业绩28-30倍PE水平，按06年EPS0.56元计算，合理询价区间为15.6-16.8元。

　　1.自然人相对控股的绿化苗木企业

　　云南绿大地生物科技股份有限公司（以下简称“绿大地”、公司）的前身是1996年由何学葵创立的云南河口花卉有限责任公司，注册资本100万元人民币。

　　在创立和发展过程中，河口花卉公司先后吸收了中科院昆明植物研究所和云南红河热带农业科学研究所的无形资产入股，以及一些财务投资者的投资，后于2001年整体变更为云南绿大地生物科技股份有限公司。本次发行前，公司实际控制人为持有38.18%股权的公司董事长何学葵。

　　公司主业为绿化苗木种植和绿化工程设计施工。公司2006年销售苗木品种371种595个规格，拥有7263亩种植基地和滇丁香、地涌金莲等特色苗木新品种，掌握了植物组织培养等先进育苗技术，是云南省最大的绿化苗木种植企业和省内唯一的国家城市园林绿化施工一级资质的企业。公司被评为云南“农业产业化经营省级重点龙头企业”、“云南省高新技术企业”，公司“绿大地”商标被评为“云南省著名商标”。依托与中国科学院昆明植物研究所的良好合作，公司承担了“特色园艺新品种的研究开发和示范推广项目”，并获得国家级星火计划项目证书。

　　2.绿化产业前景看好，公司快速发展

　　2.1环保、和谐、可持续的朝阳产业

　　党的17大提出要“建设生态文明，基本形成节约能源资源和保护生态环境的产业结构、增长方式、消费模式”。绿化产业已经被各地政府高度重视，纳入到基础公共设施建设规划中，呈现出欣欣向荣的景象。一方面随着城市化进程加速和人居环境品质的提高，园林绿化产业显示了巨大的发展潜力。全国城市绿地面积由2000年的3.7平方米提高到了2006年的8.3平方米，年复合增长率达14.4%。另一方面，在我国工业化进程中环境保护已刻不容缓。沙尘暴屡屡发生，土地沙化日益严重，道路绿化和防护林等绿化建设作为环保重要一环，受到各级政府的高度重视。2000年以来，铁路绿化以每年2500-5000公里，公路绿化以每年3-8万公里的速度增加，对绿化苗木产业形成了持续需求。

　　2.2云南省绿化产业发展潜力巨大

　　从云南本地绿化市场的供给方来看，全省绿化需求量中尚有60%的绿化苗木由浙江、广东等外省市供给。考虑到乡土树种在运输成本、存活率和政府支持等方面的优势，云南本土绿化企业将逐步替代外省市供给。对比国内绿化产业较发达的广东省，其全省园林企业千余家，从业人员数十万，行业总产值超过百亿元。

　　而目前云南绿化苗木行业年产值仅17亿元。考虑到云南丰富的植物资源、良好的自然环境和丰富的气候类型，未来绿化产业的发展空间非常巨大。

　　从云南本地市场的需求方来看，云南省2006年环境公报披露：当年底全省城市建成区绿化覆盖率为19.01%，建成区绿化覆盖面积为20,434公顷。按云南省政府规划，到2010年，全省城市建成区绿化覆盖率提高到25%以上。按上述绿化率数据推算，未来几年预计还有6439公顷待绿化面积。此外，云南房地产市场持续发展，2001-2006年间，本年房地产竣工面积复合增长率为8.83%。

　　在公司苗木销售收入中，房地产绿化需求30%以上，市政园林绿化、道路绿化和绿化需求均在20%以上。因此，房地产行业、市政建设等事业的迅速发展，均会推动公司绿化苗木销售规模的高速发展。

　　3.主要盈利来源：半成品(生苗)苗木育熟

　　3.1土地、资金和技术的先发优势

　　苗木种植分半成品“生苗“和产成品”熟苗“两个阶段：生苗期为种植初期，林间密度大，每亩可种植800-1000棵。种植2-3年后必须要“分苗”，一般挖出一半生苗移地栽种，以降低苗木密度，否则因苗木过密导致生长缓慢、树形不佳而减少甚至丧失价值。但移栽阶段生苗死亡率高达60%，是种植成本上升的重要原因。熟苗期为种植后期，种植密度小，每亩约400棵，种植1年后就可以出售，经济价值较生苗可提高30-40%。但对小规模种植户来说，由于分苗将使种植面积扩大一倍，而且分苗后死亡率高，单株种植成本上升较快，因此小规模种植户难以承受，处于规避风险和资金周转考虑，愿意直接出售生苗。

　　公司早在1996年就进入了绿化行业，形成了土地、资金和技术的先发优势。

　　通过大力购买宜林荒山，公司现已拥有7263亩基地（省内第二位企业仅1000亩基地规模），并还计划IPO融资后再购买9000亩。而且公司掌握了科学的栽培管理技术，“生苗”育”熟苗”的存活率高。外购生苗育熟后销售仍有30%的毛利率，而且资金周转快，规避了市场风险。在市场销售火爆的情况下，公司购买生苗育熟后出售有利可图。06年公司外购苗木销售收入1.40亿元，占苗木销售收入的87%，毛利占到主营业务毛利的64%。

　　3.2外购半成品模式满足“一站式”采购需求

　　大中型绿化工程施工工期多在30天左右，苗木数量多，绿化面积大，对供应商的集中供货能力和苗木存活率等有较高要求。直接购买“生苗”死亡率高，难以实现绿化美化效果。而且分散采购费时费事，难以做到规格统一和后续服务。

　　在大规模种植基地的支撑下，公司主要依靠大量外购生苗的方式，解决规格统一和供货准时的难题。外购生苗周期只需1年，可以大披露种植，存货充足，规格挑选余地大。而且公司具备完整的产业链布局，可以提供从绿化工程设计、苗木品种规格选择、准时供货到工程施工的全部业务，能够实现一站式采购服务。公司全部种植基地为7263亩。其中主要为马鸣、思茅和旧县三大基地，面积合计7060亩，库存苗木占公司总库存的79%，销售收入占苗木销售总收入的68%（马鸣基地于06年12月开始定植，07年10月完成，尚处于苗木繁育阶段）。

　　截至2007年6月底，公司库存苗木价值达1.83亿元，较2004年底的0.81亿元增长了126%，在省内已经形成了规模优势。

　　4.募集资金项目分析

　　公司现有的外购生苗种植模式，是依托土地、资金和技术上的先发优势，但云南还有200多万公顷宜林荒山，公司的模式容易为竞争者模仿。而公司在新品种研发、大规模育苗、林间管理上具有科技优势，例如植物组织培养方法是全国领先的高科技植物培育手段，可以低成本地大规模扩产，是公司未来特色苗木业绩增长的重要亮点。依托上述优势，公司自繁特色苗木毛利率在80%左右。但自繁周期约需4-5年，相比外购生苗1年周转期而言，同等数量的自繁苗木对种植面积的需求增加4-5倍，使得公司空有自繁苗木技术，苦于没有足够基地种植。

　　公司融资购买土地后，未来发展的主要方向将是大力发展自繁特色苗木业务。

　　公司募投项目一是拟投资2.48亿元新购9000亩地，可新增年产300万株自培盆栽苗木和110万盆4年龄观赏苗木的产能。募投项目之二是拟投资5123万元新建特色苗木繁育工厂，产能为330万盆组织培养种苗（占地20亩）和92万株种播扦插种苗（占地110亩），供给新增种植基地做种苗使用，以及3万吨苗木基质产能（供应盆栽基质和基地土地改造等）。预计项目达产后，绿化苗木产能将比06年280万株销售规模增长146.42%，其中特色苗木销售额占到新增销售额的46%左右。

　　5.风险提示

　　种植周期较长的风险。由植物自然特性所致，苗木种植周期长达4年甚至以上，要求公司投入较多的营运资本。随着公司种植规模扩张，对现金的需求不断提高。一旦遭遇突发事件或者自然灾害，公司资金链容易周转不畅，产生现金断流，会给公司经营带来巨大冲击。

　　苗木需求波动风险。由于绿化植物多用于美化环境，而审美观点容易受主观影响而波动。如果在种植期内市场偏好发生较大改变，容易造成苗木销售不畅，存货减值影响公司盈利。

　　技术风险。一方面公司拥有的植物新品种权和技术秘密使用权，如果没有迅速转化为经济效益，将很快失效，影响公司盈利能力。另一方面公司种植规模较大，在生苗养熟、新品推广和绿化施工过程中，如果技术上无法保证较高的苗木存活率，将造成较大的经济损失。

　　6.盈利预测与估值

　　收入假设：公司募投项目建设周期因植物生长周期原因，3-4年后才能够完全达产。因此，未来2-3年公司业绩的增长将来自于现有基地的和募投项目部分产能释放。公司最近改造完成的马鸣基地，于2006年12月到2007年10月间进行了苗木定植（以外购生苗为主），并于07年10月开始供应市场。预计该基地07年将增加收入3000万元；08年该基地有效产出面积新增2800亩，按每亩400棵和每棵100元计算，预计将新增收入1.12亿元。09年募投新增基地内的1年生盆栽产能可以投产，外购苗木种植也将部分达产。假设9000亩基地40%达产，按每亩4万元收入计算，将新增销售收入1.44亿元。

　　其他主要假设：1、由于公司苗木销售中外购生苗的比重短期内不会有重大变化，因此假设公司保持36%的毛利率水平。2、由于公司产品供不应求，假设费用率水平保持现状。3、假设公司享受到税收优惠政策不会变化。因此，2007-2009年净利润预测将达到0.53、0.80和1.15亿元，按股本8394万股计算，EPS分别为0.63、0.96和1.38元（按新会计准则计算07年EPS为0.82元）。

　　公司作为中小板上市新股，参考今年以来上市公司历史发行情况，给与绿大地06年业绩25-30倍PE水平，按06年EPS0.56元计算，合理询价区间为15.6-16.8元。

　　作者：王鹏 申银万国 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。