关注国际短期资本移动新变化

　　美国次贷风波爆发以来，国际金融市场一直处于动荡不安的状态。股市、汇市和期市常常会因为一个已经过时的“新闻”或一个并无直接相关的“事件”而出现剧烈的“共振”现象。这种忽高忽低的波动局面使得成熟市场的资产价格变化短时间内也严重脱离了经济基本面的发展状况。

　　事实上，美国经济的繁荣，资本市场的健康发展起了非常决定性的作用。但如果真的出现资本大量流出美国市场，那么美国经济就很有可能会出现硬着陆。所以，为了摆脱目前国际金融市场这种动荡的局面，美国政府不顾可能产生的金融机构“道德风险”问题一再降息，去“救助”脆弱的信贷市场，以图增强被卷入次贷风波的金融机构的流动性，从而尽快地恢复国际金融市场的信心。

　　可是，由于次贷风波所造成的影响目前缺乏准确的评价基础，逐利型的国际短期资本移动还是“不领情面”，依然减持低息化和贬值中的美元资产，并重新去寻找新的能够带来“高收益”的“栖息地”。尽管如此，如果美国经济整体投资的环境开始日趋透明，而且依旧富有活力，那么，被严重低估的部分美国“优质”资产还会被纷至沓来的逐利型短期资本所追捧，这就是近来所看到的国际金融市场上资产价格大起大落的重要原因。

　　当然，中国目前经济开放的程度在不断扩大，通胀压力使得利率和汇率变化的趋势和方向变得十分明显，资本市场中的流动性也较充裕，而且，经济基本面和其他国家相比依然保持繁荣向上的局面，所有这些条件都会增加逐利型的国际短期资本在中国“栖息”的魅力。尤其我们应该注意到，最近受到次贷风波影响而发生的这一轮国际短期资本移动出现了一些新的特征，即低息货币的日元一反常态，出现了连续增值的局面。这是否意味着套息交易活动的终焉，还是正在拉开新的一轮投机的序幕？如果对此新动向没有足够的认识，那么，我们对近来短期资本移动的认识就可能出现偏颇，对资本账户开放的战略就可能忽视“尺度”和“时机”把握的重要性。从而，对宏观调整政策的效果就有可能产生不利的影响。

　　根据国际清算银行(BIS)的最新调查表明，近来国际金融市场上运用“套息交易”战略追逐利润的投资机构越来越多，规模也越来越大。本来“套息交易”指的是投资者先以低息货币来融资(债务)，然后将其迅速转变为高息货币去投资相关的金融产品(资产)的资产运作战略。显然，由于资产负债的币种不匹配，有时甚至期限也可能不匹配，必然会产生汇率风险和利率(资产收益率)风险。

　　因为套息交易所带来资产和负债的币种不匹配，以及宏观环境不同所形成的、明显的利差结构，所以这类资金就很容易会因为有关利率和汇率的“信息”，而发生短期资本移动的波澜。为此，根据中国的现状，笔者提出如下几点政策建议，以防这种不安定的资本移动对经济发展造成负面冲击：

　　首先，宏观调控政策要为产业结构转变赢得时间。由于流动性过剩所带来的资产泡沫容易形成套息交易投机活动泛滥的温床，所以，要加强资本管理，尤其通过有效的窗口指导来抑制贸易顺差所引起的结构性过剩的流动性进入脆弱的资本市场(对于套息交易的投机行为，升息不如数量调整)。当然，关键还是结构转型，从根本上缓解对外经济失衡所带来的流动性过剩问题。具体而言，就是要抓紧完善社会福利体系，消除贫富分化，由此创造出更多有利于可持续增长的有效需求。另一方面，强化教育投资，提高自主创新的能力，优化产品结构和交易条件，由此改善劳动人口的实际工资水平，从而形成良好的供需平衡的国内和国外市场。

　　其次，深化和发展国内资本市场的建设。不仅要培育一大批专业化的队伍、差异性的金融产品，有层次的证券市场，而且还要尽快建立一个完善的交易、监管和风险管理制度。如果过分考量金融产品的安全性而忽视资源有效配置所带来的效益，或者过分依赖政策的保护和调控，那么，政府的管理成本不仅变得越来越大，而且，更容易让“套息交易”利用我们扭曲的定价机制和不断开放的投资环境来获得高额的投机利润，而将高额风险丢给了广大不知情的投资者和监管部门。1997年东南亚金融危机的教训就是最好的提示。当然，不注意顺序和时机，盲目放开所有的管制，也必然会重蹈俄罗斯经济改革后退十年的覆辙。一句话，资本市场建设要稳步向前、不能停滞不前。

　　此外，要密切注意国际资本移动的动向，建立有效的危机预警机制。尤其要重视金融人才的培养和引进。随着技术进步和产业分工的细化，以及金融创新活动的风起云涌，如果不懂得金融产品的特征，不知道各种投资组合的资产运作战略，不领会收益和风险的形成机制，那么，很可能在应对国际资本移动的冲击中，只得到了短时间有限的收益，而却不得不承担事后完全不匹配的高额风险。当然，我们也不能够谈虎色变，对所有的投机机构不分青红皂白给予严厉取缔。相反，我们要学习新加坡的经验，近几年由于政府的市场开放和监管放松，吸引了很多国外业绩优良的对冲基金进入市场，从而帮助了那里的高新技术行业的创业活动。

　　最后，加强国内金融机构的风险监管意识和危机处理能力。监管部门不能仅满足于为防范各种风险而奔忙于条例的制定上，更重要的是要让条例融合在对投资者激励机制的制度设计上，要让所有合格的专业投资者都能自觉地保持高尚的职业伦理道德，及时向委托人披露投资项目的收益和风险。监管部门也要提高专业的金融知识，把握好监管投机行为的“度”，不要只拘泥投机对稳定的负面影响，也要重视投机对资源配置效率提高的正面作用。不仅如此，所有的市场参与者都应该形成良好的互动机制，共同分散和分担事后的危机风险。美国这样的成熟市场虽然无法避免金融危机的冲击，但他们事后危机迅速化解和处理能力仍值得我们借鉴。

　　（作者系复旦大学经济学院副院长、金融学教授）