主要结论
新兴市场股市与国际经济周期息息相关。在低利率和低通胀之下全球经济的扩张推升新兴市场股市，而扩张期结束时通胀压力加剧和利率水平上升则使股市受大幅冲击。展望08
年，全球高增长，通胀温和以及美联储减息使得支撑新兴市场股市的国际基本面不改。
在这个大环境下，A 股高估值将持续。
为什么A 股高估值在2008 难改？国际经济金融环境继续支撑新兴市场经济和股市
新兴市场股市的兴衰与国际经济周期关联紧密。通常在全球经济处于上升期时，世界主要经济体通胀温和，利率水平较低。发达国家的经济增长带动新兴市场，同时低利率状况增加国际流动性。实体经济和流动性都对新兴市场股市有利。而在国际经济扩张后期通胀压力加剧的现象经常出现，各国央行以加息应对。低通胀和低利率局面消失，全球经济放缓，新兴市场股市则不可避免地遭受冲击。
全球经济从复苏到强劲，低利率和低通胀是2002 年后新兴市场股市开始了新一轮的上涨的主要原因。中国A 股大幅上升只是近年来新兴市场股市表现中的一个亮点。从印度到越南，2003 年以后新兴市场经济与美国等发达国家一起强劲复苏。在此之前，为了摆脱经济萧条，美联储大幅减息。同时，全球通胀在2002 年降至80 年以后的低点。
近期美国经济在房价下跌和次级按揭债危机的影响下放缓，减轻了今后面临的通胀压力，但美国对全球经济的影响今非昔比，新兴市场成为推动全球增长的更重要力量，因此美国经济的困境在在一定程度上降低了世界经济硬着陆的倾向，使这一轮全球经济扩张的可持续性增加。早在06年初，能源和大宗商品价格飞涨，各国对通胀的担忧增加，欧洲和许多发展中国家也开始加息。国际投资者担心全球经济将硬着陆，80 年代末期的通胀－加息－萧条的组合再次发生，新兴市场的股市也因此大幅波动。但由于美国增速放缓，IMF 预测全球通胀08 年有所下降，从07 年的3.9％降至08 年的3.6%。世界主要经济体通胀压力都得到不同程度减轻。在此同时，美联储减息以避免美国经济进入萧条，美元贬值。国际高增长，温和通胀和低利率局面将延续，继续支撑包括中国在内的新兴市场股市。
在国际流动性方面，世界经济在08 年将再次遇到类似2001 年的情况。美国经济放缓之下，美联储以减息来稳定经济。与上次不同的是，市场预期美国经济这一次很可能避免萧条的命运，但受房地产萧条的影响，经济复苏也将更为缓慢。由于新兴市场目前在全球经济增长中的作用比以前高得多，增长的反差将使包括中国，印度和其它亚洲新兴市场对国际投资者的吸引力大大增加。一旦美国经济企稳（市场估计在明年年中），投资者的惧怕风险的态度就会显著改变。尽管国际资金流入中国股市仍受到政府的限制，但如果周边新兴市场表现良好，A 股投资者的信心将受到鼓舞。
再看80 年代日本和台湾股市兴衰：国际经济周期下的一个缩影
我们强调的国际经济周期对新兴市场股市的重要性在80 年代日本和台湾股市经历中表现明显。近来不少投资者对日本和台湾的当时经历表现出越来越多的兴趣，主要是因为中国目前的经济状况和股市表现与它们当时的情况有许多类似的地方。然而，大多数现有的分析集中在讨论日本和台湾本国的经济和货币条件。我们认为，80 年代日本和台湾的经历有很强的国际背景。它们的股市兴衰很大程度上是当时以美国为主导的国际经济周期下的一个缩影。其实，除了日本和台湾，还有许多别的国家（包括德国，韩国等）在同一时期也经历了股市大幅上涨和下跌。国内外宏观和金融条件对股市的推动和投资者信心的影响在80 年代日本和台湾股市泡沫的生成和破灭的经历中反映明显。因此，分析当时的国际背景和判断目前的国际国内经济周期对中国今后股市的走向有重要的启示。
日本和台湾泡沫形成时的国际环境：全球稳健增长，通胀回落，美元贬值和低利率。在日本和台湾股市泡沫的产生和扩张阶段（1985-1988），全球经济和金融条件可以概括为稳健增长，通胀回落和低利率。这种组合对投资者的信心提供了良好的支持。美国刚刚摆脱了经济萧条和1980-1981期间两位数通胀的阴影，GDP 增长稳定在3.5%左右。美联储在应用紧缩的货币政策征服通胀之后，货币条件逐渐放松。联邦基金利率从81 年中的近20%水平不断下调，在86 年中期已低于7%的水平，并一直维持到1988 年上半年。在美国经济向好的推动下，全球经济也保持着高增长势头。
在汇率方面，美元在80 年代前5 年大幅升值。美元名义有效汇率在80-85 年期间上升了近50%。在美元强劲的同时，受助于扩张的财政政策，美国的贸易逆差快速扩大。经常帐户由1980 年的小幅顺差（0.1%的GDP）转向逆差，并不断上升至占GDP 的比重的3.3%。担忧外部失衡的不可持续性，在美国的带动下，世界主要发达国家在1985 年的广场协议中声言干预，美元走势迅速发生逆转，在1985-1988 期间完成贬值近30%，美元名义有效汇率跌回80 年初的水平。
日本和台湾股市的泡沫就是在全球经济扩张，利率水平下降和美元贬值之下的生成并扩张的。日本和台湾泡沫形成的国内环境：经济增长复苏，顺差扩大，本币升值。台湾GDP 增长在1985年底后大幅提升，并在1986-87 期间持续保持在10%以上的增速。日本经济在日元对美元加速升值之后，却在此期间陷入成长萧条，经济增速一度跌至3%。为抵消升值的负面影响，日本央行采取扩张的货币政策，大幅减息，意在刺激内需。在扩张的货币政策之下，经济增长在87 年初开始加速。宽松的货币政策在一定程度上助长了资产泡沫的扩大。
尽管本币升值，但受外部经济增长表现良好的推动，日本和台湾的贸易顺差在GDP 的占比持续扩大。外贸顺差和国际压力使得市场对日元升值的预期在86-88 年中不断增加。
泡沫破灭之前国际和国内经济环境明显逆转：国际上全球性通胀再成威胁，美国央行收紧货币条件，全球经济放缓。在全球经济高增长和美元大幅贬值持续一段时间之后，大宗商品价格上涨。美国经济从1988 年之后经济放缓，GDP 增速从87 年4 季度的4.5%下降到89 年的2.7%，核心通胀快速抬头。接任美联储主席职务不久的格林斯潘决定加息，联邦基金利率88 年初的6.5%提至89 年下半年的9%。美元88 年下半年后止跌企稳。美国经常帐户逆差在美元不断贬值之下逐渐改善。
通胀的压力波及日本和台湾。核心通胀88 年后明显抬头，导致央行大幅加息。日本的贷款利率（prime lending rate）由3.375%提高到8.25%，而台湾的再贴现率也从4.5%提高到7.75%。由于过于依赖美国市场，日本经济与美国经济几乎同步放缓。贸易顺差占GDP 比重逐渐缩小。美元企稳，日元的升值压力迅速减小。日本经济的放缓十分明显，GDP 增长从1988 年2 季度的6.8%下跌至89 年4 季度的3.8%. 日本企业的盈利增长显著下滑。
中国处在经济周期的哪一点上？08 年全球经济将小幅放缓。但在通胀压力有所缓解之下，新兴市场将继续推动全球增长，并在世界经济增长中起到越来越大的作用。中国GDP 增速在人民币升值和内需的驱动下预计将达到11％。与1980 年代末日本和台湾股市泡沫破灭时对比鲜明，不论是从国际或国内的经济周期来看，目前的经济扩张期都尚未结束。
中金公司08年策略：A股估值在动态30倍左右持续
主要结论
2008 年A 股高估值将持续。我们预计，08 年大盘蓝筹股的动态市盈率将在30-35 倍波动，对应的上升空间为30%-40%，其中业绩贡献的上升空间大约为20%。
基本面：全球经济小幅放缓，通胀压力得以缓解。在新兴市场的推动下，世界经济仍处在高速扩张期。中国经济增长依然强劲，企业盈利增速逐渐向长期趋势增长回落，08 年增长的绝对数仍较高。
流动性：国内实际利率依然偏低。中国将是美国减息和美元贬值下的国际资金流向的受益者。高增长持续，通胀回落，底利率，人民币升值压力增大。08 年中国的宏观和金融条件的变化以及上市公司业绩增长预期对股市有较强支撑。三个基本面趋势不变。首先，经济增速维持在高位，中金宏观组预测08 年GDP 增速为11%，只比今年的11.4%（预测）略低。其次，在今年5 次加息之后，通胀见顶回落，并使继续加息的空间有限。低实际存款利率的状况不会显著改变。第三，人民币升值压力加剧，流动性过剩局面持续。低基数效应丧失后盈利增速在07 年见顶，08-09 年的盈利增速趋缓，逐渐回归长期的趋势增长，但依旧保持在高位上（08 年32%，09 年18%）。
08 年中国经济高增长来至于投资和消费的驱动。尽管受房价下跌和次级债危机的影响，美国经济预计在今后几个季度中明显放缓，并会在外需上波及中国，但在人民币缓慢升值的过程中，持续扩大的顺差规模和人民币升值预期使得中国的流动性继续充裕，货币和信贷增速将难以得到有效控制。从过去经验上看，历次政府换届年也伴随着高投资增长。消费和投资将在08 年的经济增长中起到更重要的作用。
国际经济环境：全球经济小幅放缓，通胀压力缓解，美元贬值，美国央行减息。新兴市场股市在08 年很有可能成为下一轮的国际资金流向的主要去处，中国经济作为对冲国际经济放缓的主要力量，其股市将直接或间接地受益。
A 股高估值是事实
即使在近期的调整之后，中金研究覆盖的以大盘蓝筹为主的股票池07 和08 年的市盈率达到37和28。我们在过去报告中多次指出，单从上市公司未来盈利增长来看，现在的股价水平缺乏支持。我们认为大盘蓝筹股的合理市盈率应在07 年的25-30 倍，因此股市总体估值过高，泡沫特征明显。A 股市场从2005 年中的低点回升以来，市盈率不断提升，现在远高于其他新兴市场。
高估值从何而来？强劲的经济基本面和不完善的资本市场
解释A 股市场2005 年以来强劲牛市的生成并不需要复杂的科学理论。股改之后投资者对股市恢复了信心。经济高增长和上市公司业绩表现良好带动了股市上涨。在此之下，资本市场的不完善在不同层次上助长了股价的大幅上扬。首先，低利率水平增加了股市投资的吸引力。其次，较封闭的资本市场条件下，有限的投资渠道和股市赚钱效应不断吸引居民储蓄。再有，股票市场规模太小，供需条件快速推高估值水平。这里反映的是中国资本市场在利率市场化，结构多元化，规模和开放程度等多方面存在缺陷。
很明显，有两个重要的因素在支撑股市：宏观经济/业绩的基本面和中国资本市场的局限性。目前的估值状态是否能够持续很大程度上取决于（1）宏观和金融基本面是否发生显著逆转，和（2）资本市场的结构性缺陷是否能得以显著改观。宏观和金融条件是支持市场情绪的根本因素，而资本市场的结构性缺陷则导致目前的股市供求现状和高估值水平。
估值上升将遭遇更多阻力：资本市场逐渐完善和政策抑制
中国资本市场发展和完善（包括利率市场化，资本帐户的开放，市场多元化和规模的扩大等）步调缓慢。这是我们认为A 股高估值情况难改的另一个重要原因。但政府对资产价格的态度，股市规模的扩大和逐渐加大的资本帐户的开放将将在一定程度上抑制股市估值的继续扩张。政府已经意识到资本市场上不同层次的结构性缺陷是造成股市泡沫迅速扩张的重要原因，并积极努力做大股票市场和增加资本市场的开放程度。至06 年以来IPO 的规模不断扩大。同时，QDII 的实施，可能推出的港股直通车和将要推出的股指期货等都将在资金层面上缓解股市泡沫扩张的压力。
08 年A 股展望：上下拉锯，A 股估值在动态30 倍左右持续
A 股大盘蓝筹股（例如沪深300 指数）的平均动态市盈率约为30 倍，而香港市场中资股的平均动态市盈率为20 倍，两者的比值为1.5 倍。从历史上来看，A-H 市盈率比率的平均水平为1.7 倍，A 股市场估值水平比H 股市场系统性偏高的主要体现了中国资本市场各种缺陷下的低利率和有限的投资渠道等问题。海内外估值差异的持续存在也反映了国内流动性过剩的状况，在短期内并不会消失。在国内流动性持续充裕的情况下，A 股估值水平仍有进一步扩张的可能性，即便按比值历史平均水平计算，对应A 股市盈率为34 倍。
我们基本判断是，08 年A 股的动态市盈率可能维持在30 倍上下。尽管资本市场的条件在政策下逐渐改变（但很缓慢），但今后企业业绩在注资重组和管理层激励机制的推进下可能得以更多的释放。这也是A 股市场高估值的原因之一。从前面讨论的中国面临的国内外经济和金融条件看，推动A 股估值继续上升的许多因素依然存在。从日本和台湾的股市在泡沫中演化过程来看，日本股市在估值达到一定程度时（大约在60-70 倍市盈率时）不再扩张，却保持了较长时间。股市在此期间由盈利增长推动而上升。而台湾的情况非常不同，市盈率不断上升直至股市泡沫破灭。虽然A 股市场表现的特征更类似台湾当时的情况（散户的参与程度，对国际资金流动的限制等），但07 年4 季度的政策和股市表现使我们对市盈率进一步的大幅提升持有保留。在A股这一轮调整前，08 年动态市盈率曾达到32 倍，政府对包括股市在内的资产价格关注程度立刻增加，并引发各种调控措施。
投资者应该意识到这种市场条件之下，业绩对股价的支撑较弱， 股市波动性大将是A 股市场08年的主要表征之一。投资者情绪将受到内部和外部两方面因素的干扰。国外金融市场将继续不断受次级债和信用条件变化的影响，在一定程度上波及A 股。同时国际经济增长形势不明朗和外需风险也会直接影响到部分A 股上市公司。从过去的经验看，即使在台湾80 年代封闭的市场条件之下，美国1987 年10 月的股市下跌也导致了台湾股市近50%的大幅调整。尽管中国股市在资金层面上较为独立，但难以避免受海外市场波动的影响。影响A 股的内部因素中包括各种调控政策，股指期货，QDII 和个人投资海外的资金分流。奥运会的来临对投资者心理的影响也不可忽视。
中金公司08年策略：点评三大板块九大行业
主要结论
资源材料板块中钢铁、建材、电力等行业，将受益于国内经济的稳定增长，国内价格上涨足以消化成本上升的压力。金融、房地产、商业零售、航空、旅游休闲等服务业板块正处于“量价齐升”的盈利持续增长的黄金周期。
以内需为主导的汽车及零部件、食品饮料、医药、机械装备、电气设备等制造业中具有一定品牌优势、提价能力、垄断资源的企业仍具有足够能力来摆脱成本上升的压力。
资源和原材料板块：轻国际定价，重国内定价
资源材料板块中钢铁、建材、电力等行业，将受益于国内经济的稳定增长，国内价格上涨足以消化成本上升的压力，同时这些行业估值水平又具有足够的安全边际。相反，价格主要由国际市场决定的原油、有色金属板块，一方面在美国经济增速趋缓的背景下供求关系面临较多的不确定性；另一方面人民币升值较快将部分抵消部分国际市场价格上涨带来的收益。08 年资源税可能的上调对原油、天然气、有色金属、煤炭等资源企业盈利有一定的负面影响。另外，石油天然气、有色金属、煤炭企业的盈利增长并不能长期支持当前的高估值水平。
石油天然气
高油价趋势有利上游，但严重挤压炼油毛利：我们石油行业研究员预测08 年WTI 平均油价将可能达到80-95 美元/桶（取决于OPEC 是否提高日产量限额），相对于今年72 美元的平均油价上涨11-32%。从需求来看，尽管美国经济放缓可能带来负面影响，但是主要的需求增量来自于中国（占全球新增需求的比重达到36-37%）、印度等发展中国家。明年中国经济仍将保持11%的高速增长，预计原油需求仍然稳定增长7%；全球增速仍有2%。而OPEC 对原油供应的控制力上升和弱势美元等因素将进一步刺激油价的上涨。由于国内短期内成品油定价机制市场化难以实现，油价上行将进一步挤压下游炼油企业的毛利水平。根据我们敏感性分析，油价上涨对国内石油公司盈利的影响都偏负面，中石油由于原油进口和下游炼油业务比重更高，影响更为明显。
人民币升值将抵消高油价的影响：我们宏观组预测08 年人民币升值幅度将达到10%，将很大程度上抵消一部分油价上涨的因素。有助于缓解高油价对炼油企业毛利率的挤压。
资源税提高的负面影响：预计原油资源税将由现在的从量计征（14-30 元/吨），提高到从价征收，税率预计为3-4%。根据我们的敏感性分析，3%的从价征收资源税将使得中石油和中石化08年盈利预测下降5%和4%。
有色金属
有色金属价格中长期有支撑，但短期疲软：有色金属为全球定价，由于供给的相对刚性，使得价格主要直接取决于全球需求的变化。美国经济放缓将对需求产生较明显的负面影响。但是由于中国、印度等新兴市场需求保持强劲，其中，中国消费量占铜铝铅锌的全球份额达到18-28%；消费增量占全球的份额更是高达29-68%，08 年中国经济依然保持11%的情况下，需求增长依然较快。
我们研究员预计，中国将在08 年底至09 年初从电解铝的净出口国转为净进口国，中长期来看，将对全球有色金属价格产生一定的支撑；但是短期来看，至少明年一季度前，美国经济趋缓因素将使得有色金属价格难有明显的上涨。
人民币加速升值、生产成本的上升压力将部分挤压企业盈利：人民币升值步伐加快，08 年10%的可能升值幅度，将对国内有色金属价格（人民币计价）产生一定的压力。另外，08 年政府从节能减排的角度考虑，将对矿产资源税、水电煤等生产资料价格上调等因素都会挤压以冶炼为主的企业毛利率水平。当然，一体化程度较高的上市公司受到的影响会较小。
资产注入预期难以再现07 年辉煌：有色金属是07 年A 股市场股价表现最为抢眼的板块。但是股价上涨的主要动力来自于大量的资产注入预期，由于有色金属价格（除了黄金）并没有出现上涨，因此，行业盈利增速远远低于股价的上涨幅度。随着大多数公司完成资产注入，08 年资产注入预期难以再现07 年辉煌，因而对股价的刺激有限。
估值水平偏高难以持续：目前A 股有色金属企业08 年的平均市盈率约为32 倍，甚至超过市场整体市盈率水平，并处于历史水平的高端，已经充分反映了行业和公司的有利因素，我们认为这么高估值难以持续。
钢铁
内需依然强劲，出口放缓不会改变国内供求略紧的情况：基于08 年国内FAI 增长24%的假设，国内钢铁需求预计保持16%以上的增速，敏感性分析表明，FAI 增速每放缓1%将导致需求增速下降0.5%。08 年国内钢材新增产量预计增长12-13%，考虑到钢铁出口增长可能放缓，值得一提的是出口放缓主要的原因并不是国际市场需求的大幅减少，而是国内钢价上涨导致与国际市场价差的缩小，以及国内限制钢铁出口政策提高国内厂商的出口成本所致，实际供给增长将达到15%。
因此，国内市场供求之间仍存在缺口，有望继续推动未来钢铁价格上涨。即便国内FAI 增速进一步放缓到20%，供求也能维持大体平衡，不会出现产能过剩的局面，钢价出现回落的可能性有限。铁矿石涨价等成本上升压力对大钢厂不是问题：大钢厂通过每年一签的铁矿石订购合同以及长单锁定运费（占70%以上），相对于中小钢厂，成本优势明显。钢价的上涨足以消化成本上升的压力。即便在全行业面临成本压力的条件下，大钢厂仍能通过成本优势和高附加值产品的价格优势保持毛利率水平不受到挤压；而小钢厂和落后产能的淘汰，有助于行业整合的加速。
建议增持原材料成本优势，产量增长较多的的大钢厂：从成本角度看，武钢、宝钢、鞍钢等大钢厂的铁矿石成本相对于中小钢厂优势有明显的优势；从新增产能上来看，武钢明年有多条生产线投入生产，产量增长幅度超过21%。
煤炭
煤价基本面有较强支撑：煤炭消费主要是以内需驱动为主，08 年国内经济增长较快的背景下，煤炭需求增长稳定，依然超过产量7-8%的增速。我们研究员预计08 年动力煤价格上涨10%，焦煤价上涨15%。成本方面，我们也考虑了明年从价征收3%的资源税，向山西省煤炭生产企业征收15 元/吨左右的“矿山环境治理恢复保证金”以及“煤矿转产发展基金”对生产成本的影响。基于上述假设，预计煤炭公司明年的盈利增长将保持在20-30%。
估值水平偏高：目前A 股煤炭企业08 年的平均市盈率约为42 倍，甚至超过市场整体市盈率水平，并处于历史的高端。行业资产注入和重组机会可能构成盈利超预期因素：很多地方性煤炭公司明年实现从母公司资产注入的预期较强，有望成为明年盈利增长超预期的因素，成为短期股价上行的催化剂。
电力
产能增长压力大幅放缓，利用率下降压力缓解：07 净增产能约为100GW，同比增长16.1%；而预计08 年装机增速将快速放缓至11.1%（净增产能为80GW），行业快速放缓的扩容步伐，更为长期机组利用率的改善产生积极推动作用，利用率下滑风险或将持续到明年一季度左右。考虑到电力需求增长依然强劲，预计08 年增长13%以上，因此，明年机组利用小时下降的压力大为减轻。
煤电联动等因素有助于改善电力企业的成本压力：电力需求增长将延续强劲态势；尽管短期内火电企业尚需面对燃料成本上升压力，但08 年或将实施的第三次煤电联动以及行业整合，都将使电力生产商的盈利增速超出我们的预期；敏感性分析显示，考虑半年1%的煤电联动因素，火电企业有2-5%的业绩增长。另外，煤炭价格压力没有今年大，有两方面原因：第一，铁路运能瓶颈出现改善，大秦可能增运16.7%约5000 万吨，华东地区煤炭压力减小；第二，今后的新增火电主要集中在坑口地区，结构性的煤炭供需紧张局势将有所缓解。我们认为行业龙头抵御运营压力的能力更强，业绩更为稳健，长江电力作为水电龙头更是无须担忧成本上升的压力。
估值方面已充分反映行业不利因素：中金重点覆盖电力上市公司的市盈率均值为08 年26 倍，低于市场平均市盈率28 倍的估值水平，并处于历史的低端水平。考虑到我们目前的盈利预测并没有包含潜在的煤电联动，业绩预测有望为真实水平的下限。如若实现收购整合，电力生产商的业绩将体现出跳跃式的增长，估值水平进一步降低。因此，当前电力股偏低价格为投资者提供较大的安全边际。煤电联动前景趋于明朗化的08 年1 季度投资机会将会显现。
服务业板块：“量价齐升”下的盈利增长确定性
金融、房地产、航空、旅游休闲、商业零售、广告传媒等服务业板块正处于“量价齐升”的盈利持续增长的黄金周期。所谓“量”，从需求的驱动因素来看，目前中国服务业尚处于以满足国内需求为主导的现状下，受美国经济放缓和人民币升值的负面影响微乎其微。因此，在中国经济保持快速增长的情况下，服务业都会保持快速增长的势头，而且确定性高，不受政府信贷紧缩等宏观调控政策的干扰。所谓“价”，在国内成本（包括资源、原材料、劳动力成本等）显著上升的背景下，有垄断资源、品牌优势的服务企业有足够的提价能力；或者，有竞争力的服务企业可以通过效率的提高足以抵消成本上升的压力，因而企业的毛利率水平不会受到明显的挤压。另外，航空、旅游休闲、商业零售、广告传媒等板块除了来自经济增长的内生驱动因素之外，还将额外受益于“08 年奥运”的景气周期。
银行
贷款增速放缓对银行业盈利增长影响有限：08 年信贷增速得到控制可能的，但与04-05 年调控相比难度在增加，最终的贷款增速不会出现大幅放缓从而导致经济出现硬着陆。当前预计08 年银行盈利增速45.5%；其中大银行约为42%；中小银行约为61%。我们盈利预测中已经反映了贷款增速在08 年可能放缓，上市银行加总的贷款增速为13.9%，和信贷增长目标差别不大。以我们目前的盈利预测作为基准，我们进一步做了敏感度分析，目的在于：如果实际情况和我们的预测发生偏差，对银行的利润影响会有多大。在银行生息资产配置中，贷款的替代产品主要是3 年期左右的国债，现在收益率为4.11%。即使考虑到明年M2 增速和贷款增速差距扩大带来债券收益率下降，我们测算表明生息资产配置的变化对盈利的影响并不大，也就是说贷款增速每下降1 个百分点，对盈利的影响也就是在0.5-1 个百分点。不过，严格的信贷控制使得继续上调明年盈利预测的可能性下降。
净息差将进一步扩大：07 年5 次加息，由于加息结构的不对称性，使得银行存贷款利率差扩大，1 年期存贷款利率差上升了18bps。根据我们的敏感性分析，NIM 每上升10bps，对08 年银行总体盈利的影响在5-6 个百分点。高拨备覆盖率给了银行调节利润的空间：由于信贷紧缩是有保有压的政策，信贷的突然收紧可能会使一些企业的现金流出现问题，给资产质量带来一定压力，如果坏帐率（credit cost）上升10bps，带来银行拨备计提压力，对08 年盈利的负面影响仅为2-6%。而目前A 股上市银行平均的拨备覆盖率超过100%，拨备计提压力不大。来自资本市场的手续费收入预期依然乐观：根据我们的敏感性分析，即便按零增长假设计算，对我们当前的08 年盈利预测的负面影响也比较有限。其中，大银行较大约为5-7%；中小银行更低仅为1-3%。
多样化金融服务公司（保险、证券）
尽管08 年保险、证券公司的盈利增速会出现放缓（主要是低基数效应的丧失），但在股市高估值持续的背景下，保险公司来自股票市场的投资收益、证券公司的经纪、投行、资管业务收入上升的空间依然较大。
房地产
调控不会逆转供求矛盾，08 年房价仍将上涨：房价的根本决定因素是供求关系，房价上涨的根本原因还是在于目前供给远小于需求。
（1） 信贷紧缩：在抑制需求的同时，也限制了地产商的开发能力，减少了市场供给。目前对开发商来说，银行贷款只占其资金来源的20%，企业完全可以通过预售款和自有资金提升弥补贷款减少，资金压力有限。因此，出现全国性的开发商低价甩卖房子，导致房价下跌的可能性几乎没有。即便是大开发商拥有项目较多，有动力加快周转，但也仅限于个别项目及区域。
（2） 政府近期严厉打击开发商囤地行为：将促使开发商加速土地开发，促进土地存量进入商品房供应市场，从而在未来一段时间内将逐步减缓商品房供应短缺压力。由于潜在供应总量相对有限（据我们研究员测算，存量土地可形成的未来商品房供应建筑面积约为33亿平方米。在竣工和销售面积为10%年增幅假设下，现有土地储备（含在建面积）最多可供未来4-5 年之用），并且从新开工到形成真是有效供应尚需1-2 年时间。考虑到目前销售/预售面积远大于竣工面积（1.8：1），存量土地加速进入市场有望在未来逐步缓解供应压力但尚不足以逆转供求差，因为不大可能造成房价的大幅下跌。对于上市公司来说，部分土地储备较多的公司必将加快开发步伐以免除缴纳闲置费用等风险，从而有使得公司业绩更快释放的可能。
（3） 政府推行廉租房、经济适用房政策：将是缓慢的过程。结构性的调整将带来行业主体的变化，这个过程将主要通过“双70%”等土地出让、信贷和税收政策逐步调整实现，短期内调整将带来存量土地价值进一步拉升，项目利润率理论上将继续上升。中长期看，行业利润率将会落到合理水平，上市公司未来发展空间更多将通过行业集中度的实现，资金和品牌是胜出关键，国有地产公司将会受益。
08 年公司盈利预期乐观：仍有望达到60%的高增长。企业盈利影响主要来自于售价、销售量和竣工面积的影响，我们08 年的盈利预测中假设利润率低于07 年实际状况，所以缓冲了售价与销售量减少因素；结算面积比其计划的竣工面积有20%左右的减少量，所以也有调整余地。根据敏感性分析，假设房价从08 年起不增长，在销售面积维持不变的情况下，我们覆盖的上市公司08 年的盈利预测有10%左右的下降风险。此外，公司有可能加快销售应对信贷紧缩，反过来有利于业绩释放。总结来看，除非房价大幅度下跌或者销售量快速萎缩，否则08 年企业增长速度不会有较大影响，目前的调控将影响09 年以后盈利，企业长期增速将放缓，尽管如此，我们预计09 年盈利增速仍将保持在30-40%。
建议回避区域性风险，增持行业龙头：由于房价涨幅过快，以深圳广州为代表的一些区域市场出现调整，我们认为调整幅度有限但可能周期较长，所以建议投资者短期内回避调整幅度较大的区域；另外明年高档商品房调控力度将加大，所以也建议关注开发普通商品房为主的公司；我们重点关注的龙头企业调整幅度已经很大，考虑到其未来业绩的确定性，以及在资金来源、土地储备、品牌知名度、行业整合等方面的优势，投资价值已经显现。
航空
08 奥运年之下，航空业经营环境和运营效率继续改善：今年以来民航需求的增长延续了去年以来加速增长的趋势：1-10 月份旅客周转量同比增长了17.2%；运力投放上，由于A380 和波音787的推迟交付，2008 年行业运力增长依然较为温和。根据目前各航空公司公布的机队引进计划来看，08-09 年的运力增长也就9-11%的水平，行业的客座率仍将会进一步提升，今年航空业客座率水平同比提升了1.8 个百分点。改善的供需关系以及旅客行为的变化－越来越多的旅客开始选乘头等舱和商务舱－也提升了行业的收益率，年初以来三大航的客运收益率均有着2%-5%的改善。未来随着08 年奥运会的临近，我们预期民航需求的增长速度仍将保持在15-17%的水平，国内主要航空公司的客座率和平均票价水平仍有继续提升的潜力。
人民币加速升值，长期高油价不可持续：航油价格并非想象那么糟糕。虽然原油价格近期已经接近100 美元/桶的高价，但由于现有国内成品油定价机制导致了国内航油价格的变化有所滞后。而100 美元以上高油价持续的可能性有限，08 年平均油价将达到80-95 美元，但人民币升值步伐加快，根据中金宏观组预测，08 年全年升值10%，将大大抵消国际油价上涨对国内航油价格上调的压力。另外，由于目前市场的运力紧张，即使国内成品油价格再度上调1-2 次，在较高的客座率水平的支持下，我们认为航空公司完全有能力通过提高燃油附加费将大部分成本压力传递给终端旅客。此外，原油价格上涨将使像国航这样具有较大套期保值头寸的航空公司获益。人民币升值加速带来的汇兑收益，将使得航空公司的财务成本大幅度节约。
行业重组或成股价催化剂：中国的天空开放是大势所趋，而中国航空公司的竞争力依然有待提高，我们认为未来航空业的重组整合将是行业关注的热点，而基地位于上海的航空公司由于其独特的地理位置，将会是行业下一轮整合的受益者。
制造业板块：立足内需，关注具备品牌、提价能力、垄断资源等优势的个股
以内需为主导的汽车及零部件、食品饮料、医药、机械装备、电气设备等制造业中具有一定品牌优势、提价能力、垄断资源的企业仍具有足够能力来摆脱成本上升的压力。
在外需放缓、人民币汇率升值和国内成本显著上升（主要是资源（包括能源、土地、水等）、原材料价格上涨加快、环保节能等措施的加强、高素质劳动力成本上升）的大环境中，传统的制造业类股票面临较大的挑战，尤其是以出口为导向的企业盈利增长不确定性较大，利润率水平受到挤压而且更容易受国家信贷紧缩、出口政策调整等宏观调控的影响。
我们关注以下投资机会：
（1） 内需为主导：在美国经济增速放缓导致出口需求不确定性较大的情况下，以内需为主导的制造商销售收入增长的确定性更高，而国内居民收入的快速提升、资产价格泡沫带来的财富效应、奥运会等因素将推动内需结构升级。另外，人民币升值将使得以出口为主的生产企业面临较大的汇兑损失，挤压利润率水平。汽车及零部件、食品饮料、医药、机械装备、电气设备等行业中多数上市公司满足以内需为主的条件，需求增长的确定性较高。
（2） 提价及转嫁成本的能力高，利润率稳定上升：
汽车及零部件：车型储备较多、有市场优势、整车毛利率稳定的小汽车厂商（上海汽车）；国内公交车需求旺盛、性价比优势突出的客车厂商（金龙汽车）；受益于政府严格执行节能减排政策的汽车零部件生产的龙头企业（威孚高科）。
食品饮料：高端白酒（茅台与五粮液）、葡萄酒（张裕）、苹果浓缩汁（国投中鲁）等行业，因其消费对象价格敏感度低而较普通消费品更具产品定价与利润率维持能力；经营模式/现状与原材料价格上涨关联度极低的企业（北大荒和好当家）；短期利润率水平有望保持平稳甚至上升的企业（新农开发和通威股份）。
医药：未来政府在医疗卫生体系投入的加大以及医疗体制改革深入都将推动医疗需求的释放。但考虑到医药生产企业的行业集中度偏低，我们建议关注有品牌、研发技术优势、产品进入壁垒较高的研发型仿制药企业（恒瑞医药）以及现代中药企业（康缘药业）；有流通渠道资源优势的医药流通企业（国药股份）。
机械装备：在国家政策支持下，以国内市场为主、产品结构升级趋势明显、下游需求快速增长的专用设备制造企业（沈阳机床）。
电气设备：受益于国家节能政策和电网投资有较大成长空间、产品竞争优势和行业垄断地位显著的企业（置信电气）；在固定资产投资旺盛和电气化水平提升的背景下，电线电缆行业维持在景气周期，龙头企业将继续受益于行业集中度的提高（宝胜股份）；国内电网投资强劲，高电压等级产品比例上升持续改善公司盈利能力（特变电工）。
中金公司08年策略：资产配置
资产配置建议
（1） 金融、房地产、零售、航空、旅游休闲等服务业板块“量价齐升”的盈利增长可持续性强；相对估值水平处于历史低端，上升空间显著，是我们行业配置的首选。
（2） 资源材料板块盈利增长不确定因素较多；难以长期支持目前远高于历史平均水平的相对估值水平；但是钢铁、建材、电力等行业仍可受益于国内经济的强劲增长，存在一定交易性的投资机会。
（3） 制造业板块配置，我们建议以个股选择为主。以内需为主导的汽车及零部件、食品饮料、医药、机械装备、电气设备等制造业中具有一定品牌优势、提价能力、垄断资源的企业，具有足够能力来消化成本上升的压力；相对估值水平仍有一定的上升空间；
量化行业配置权重
我们资产配置的基准是沪深300 指数，行业配置权重主要基于指数自然权重做出调整，以反映我们对行业的投资建议。我们基于前面对行业盈利趋势的分析，行业市盈率/大盘市盈率比值相对于历史平均水平的偏差，PEG 值等三个因素出发确定行业配置权重：
1. 策略对行业的评级：
我们根据自上而下的分析，对行业的盈利趋势做出判断，并结合当前的股价水平，给出行业的投资偏好评级：推荐、中性以及回避三个评级。
2. 行业市盈率/大盘市盈率比值相对于历史平均水平的偏差：
行业市盈率/大盘市盈率比值的历史平均值是一个相对稳定的数值，反映了不同行业之间成长性与周期性等特征的差异性。
例如，服务业板块成长性高、周期性弱，所以消费板块市盈率/大盘市盈率比值的平均水平为1.2左右；制造业板块成长性较高，但周期性也较强，此比值为1.3 左右；而资源材料板块周期性强，此比值仅为0.82 左右。而各个时期行业市盈率/大盘市盈率比值会围绕其均值波动，当比值远低于均值时，反映该行业当前估值偏低，向上回归的概率更高，股价跑赢大盘的可能性较高；反之亦然。目前资源材料、服务业、制造业板块分别为1.08、0.94、1.12，偏离历史均值0.26、-0.26、-0.18，表明资源材料板块估值下调风险较高，而服务业和制造业板块估值仍有上升空间。
3. PEG 值：
PEG 值同时考虑了估值（市盈率水平）和未来盈利的成长性这两个因素，一般认为当PEG 为1时估值合理，数值越低则意味着股价越被低估。实证也表明，业绩增长较强而估值相对低的板块（即低PEG 板块）涨幅明显较高，股价上涨和PEG 的负相关性很强。
中金公司08年策略：奥运板块和个股值得投资
随着08 年北京奥运会的临近，围绕奥运会展开的投资主题，例如“奥运会是否会成为中国经济的拐点”“哪些板块会从中受益”，越来越成为市场关注的焦点之一。
“2008 年北京奥运会”不会成为中国经济的分水岭
奥运经济是在一定时间和空间范围内围绕举办奥运会所发生的一切直接或者间接的经济活动以及由这些经济活动所衍生的一切经济联系和经济效益的总称。奥运经济具有明显的阶段性和周期性特征，一般分为三个阶段，各阶段呈现不同的经济发展特点。前奥运阶段，即7 年左右的筹备期，以奥运场馆及相关设施投资增长的拉动为主。奥运阶段，即奥运会举办当年，以奥运会的举办而增加的各项消费带动为主，消费增势强劲。后奥运阶段，即奥运会后的一段时间内，受需求不足制约，可能产生经济下滑，投资下降等低谷效应。随着北京奥运会即将结束前奥运阶段，从而进入奥运阶段及后奥运阶段，在现阶段关注后奥运阶段中国经济表现更具有现实意义。
从历届现代奥运会的举办情况来看，希腊，西班牙和韩国在奥运会举办后或多或少都会呈现出低谷效应引发的经济增长放缓的现象。但这种现象又不必然，美国在1984 年和1996 年分别举办过洛杉矶和亚特兰大两届奥运会，两届奥运会结束后，美国经济增长情况各不相同。澳大利亚在悉尼奥运会当年的经济表现并不令人满意，但次年经济却有了较大幅度的增长。
结合对于举办国经济在奥运之后的不同表征，奥运会是否会成为中国经济增长的分水岭。我们认为，由于北京经济规模占全国比重不大，即便北京在后奥运阶段出现经济衰退，也不会对中国经济造成很大影响。
我们发现在奥运会结束后出现经济增长放缓的希腊，西班牙和韩国的经济规模不大，而举办城市经济规模占全国比重却相对较大，奥运经济刺激效应作为拉动举办城市经济增长的外部因素，一旦突然消失，如果举办城市经济规模占所在国家的比重较大，势必会造成举办国的整体经济增长放缓。
但中国的情况和这些国家有所不同，中国的经济规模和上述几个国家相比要大得多，而且各项经济指标上看，北京的经济规模占全国的比重不高。
根据国内学者做的研究结论：相对于没有奥运会的基准情形，在2003-2007 年间，北京市的GDP年均将提高约2.3 个百分点，在2008 年，GDP 增长率将提高约4.1 个百分点。对总体经济而言，由于北京市经济总量占全国比重很小，奥运会在奥运建设期对国内其他地区的经济增长只有0.07%的提升作用，在2008 年最多也只有0.23%的促进作用。反之亦然，如果在奥运会过后，北京市经济受到低谷效应的影响开始趋缓，那也只是局部区域性的经济放缓，全国其他地区受到的波及将会很小。
奥运受益板块
虽然我们不把奥林匹克因素对中国未来经济态势看的那么重要，但通常意义上的“奥林匹克景气”的基本特征也会有，从中进行深入挖掘还是会给我们带来结构性经济增长的机会。通过分析我们认为以下4 个行业将较大程度受益于北京奥运。
1. 旅游酒店行业
历届奥运会都不同程度地带来举办国的游客入境人数的提升，奥运期间所带来的大量人流会在奥运会当年促成一个需求高峰，旅游酒店板块将成为奥运经济的直接收益者，也会成为奥运景气产生的最大经济效益来源。以韩国为例，汉城奥运会结束前后，韩国旅游入境人口达到阶段的高点，旅游收入也相应有了大幅提升。
对于北京而言，2008 年奥运会为北京旅游酒店业的发展提供了契机。我们估计北京奥运会期间将吸引大约68 万人次的外国旅游者以及200 多万国内游客，2008 年全年将会有大约640 万次境外游客，1.6 亿次境内游客到京游玩，带来48 亿美元和1634 亿人民币的旅游收入。
北京的酒店业将直接受益于奥运带来的大量游客。我们预期宾馆客房08 年的供不应求将促使北京星级饭店市场上的房价和入住率在奥运景气作用下持续走高。除了酒店业，旅行社和景区将同样收益。北京所有拥有不可复制的自然和人文景观自然会在奥运期间受到广大游客青睐，大量的游客使得国内旅行社行业面临巨大商机。虽然旅行社行业毛利率偏低，但是充足的业务量使其有了更大的经营空间，行业景气度有望在奥运期间得以巨幅提升。
2. 零售批发行业
奥运会带来的巨大人流不但促进了旅游酒店行业的发展，也给零售批发行业带来契机。
悉尼奥运会对于澳大利亚零售业形成了非常明显的冲击效应，澳大利亚全国和举办城市所在地新南威尔士州的零售额增长都在奥运会召开期间达到阶段最高点。从澳大利亚全国范围和新南威尔士州看，家居用品、百货商店、服装、以及其他商品（包括药品及化妆品零售、花园用品零售、鲜花零售、手表及珠宝零售等）在奥运期间表现更为突出，都高出行业总体，和往年相比，这些商品类别销售额大增并非季节性因素，我们有理由把这现象归因于奥运会带来的大量境内外游客。目前我国人均GDP 进入中等发达国家水平，居民消费结构逐步和国际趋同。和细悉尼奥运会相比，2008 年奥运会期间，北京将接待更多的游客，由此给零售板块带来的奥运效应也将比悉尼奥运会大得多。从行业内部看，比照悉尼奥运会经验，预期北京奥运会将给百货商店，手表、珠宝等零售带来更多的惊喜。
3. 广告传媒文化行业
自从洛杉矶奥运会引入商业化运作以来，广告商加入全球合作伙伴计划（TOP）等赞助活动强有力地带动媒体产业走强。出于对奥运会注意力经济带来期待，举办国在奥运会当年广告支出都会出现突增，媒体板块在奥运当年表现突出。围绕“奥运”主题的内容对广告主来说将极富吸引力，也将成为新广告中的主导。CTR 市场研究最新监测数据显示，2006 年，中国广告市场花费总额为2875 亿元人民币，较2005 年增长18%，2007 年，中国广告市场将同比增长20%，2008 年增长将更为乐观。这一预测结果主要根据2006年世界杯期间的广告市场表现及2008 年奥运会的影响推断得出，消费者会更愿意为奥运相关的内容埋单，从而带来更大的广告和订阅收入。媒体广告行业兴旺发展的形势对于依托强势媒体经营的上市公司来说无疑是利好。
除了广告传媒，奥运也将成为中国体育产业的助推器。我们体育产业在GDP 中的比重和发达国相比还不高，美国体育产业的年产值为2100 亿美元，是汽车制造业总收入的两倍，占GDP 的2%；澳大利亚体育产业对GDP 的贡献超过1%；意大利以“足球工业”为主的体育产业自20 世纪80年代末就已成为国民经济的十大支柱产业；英国体育产业年产值达70 亿英镑，超过汽车制造业、烟草业的产值；而我国体育产业对GDP 的贡献却不足0.5%，借举办奥运的契机促进全民健身消费的增长是我国体育产业获得发展的最有力保障。依赖于我国人口优势，每扩大一个百分点，健身消费将给体育产业带来的产值和效益都是十分可观的。另外，在体育用品制造方面，奥运会是展示体育用品行业成果的大好时机，也是提高公司形象和对外宣传产品的绝好机会。目前，世界著名体育用品商标绝大多数都是通过奥运会来提升知名度的。东京奥运会上的“ASICS”，慕尼黑奥运会的“ADIDAS”，洛杉矶奥运会的“CONVERSE'’都是很好的例子。如果我们民族体育用品，例如李宁能够把握住北京奥运契机，扩大在国际的知名度，将有望取得长足发展。
4. 建筑工程行业
建筑业是奥运工程建设的主力军，是首当其冲受益的行业。从历史数据也容易看到，在奥运会建设期间，韩国和澳大利亚的建筑指数在奥运前1 到2 年都开始启动。基建板块相关公司在奥运前期由于承接各种奥运工程，对业绩的提升必然有很大的帮助，但在奥运会结束之后，失去奥运项目需求，该板块业绩的可持续发展更加令人值得思考。同样是奥运会后，日本和澳大利亚建筑行业股指在奥运过后掉头向下，但韩国KOSPI 建筑指数依然保持升势，其中决定该板块后期走势的力量在于奥运结束之后是否有新的建筑项目来维持该行业的业务量。东京奥运会期间，日本政府的投资尤其是建筑方面投资的过度集中，1964 年奥运相关投资占当年总投资额的19.1%，奥运会结束后，一下失去了如此大比重的投资，而并没有新的投资热点项目出现，这样就直接影响到日本建筑行业的持续性发展。在投资分散这点上，韩国的作法要相对明智。韩国1988 年汉城奥运会将奥运相关投资分散在7 年间进行，到1986 年底完成了59.1%的相关投资，1982-1988 年与奥运会相关的建筑投资只占全国建设总投资的1.4%，规模较为有限。而且，跟日本的情况不同，奥运会结束以后，韩国致力于开发西海岸，相关企业的利润增长点有了新的来源，从而并没有出现奥运结束后建筑行业企业业绩大幅下降的局面。
和前几届举办过奥运会的国家相比，中国的城市化、工业化进程尚未在继续，远未完成，因此还需要继续进行大规模的基础设施建设，城市化建设等。北京奥运投资金额达2700 亿元，分布在7年间完成，而截至到2006 年底，我国固定资产投资额已超过10 万亿元，奥运投资占我国投资总额的比例很小，除非出现大的调控手段，奥运建设期结束后不会出现中国投资增幅放缓，经济发展放慢的情况。在后奥运时期，失去奥运项目作为业务支持我国基建行业不会缺乏业务增长点。
奥运受益个股
根据北京奥运的不同阶段，可以在不同阶段有相对的投资侧重点。
在投资策略上，奥运筹备期，我们认为主要体现为投资需求增加，建筑行业将受益较大；在奥运会举办期间，主要体现为消费需求的增加，受益行业为消费类行业；奥运会后期，主要体现为通过奥运会提升了知名度，并把握奥运机会，获得持续发展的公司。
中金公司08年策略：资产重组带来投资机会
我们曾经在07 年下半年策略报告中，详细分析过非市场化定价的资产重组给二级市场带来的投资机会：资产重组的机会首先带来企业盈利能力和股票市值的爆发式增长，而且更重要的是在中国当前特殊的制度环境下，非市场化定价的资产重组将不断上演（即以高价进（高价私有化上市公司）、低价出（低价向上市公司注入资产）），这种资产重组方式实际上是“国有大股东”变相向“流通股东”输送了大量利益，因而能大幅刺激股价，甚至成为一种“变相的管理层激励”手段。中国未上市资产规模依然较大。只要“国家对于国有企业收购和转让资产的定价原则并无有效监督，加上内幕交易监管执行力度有限”的现状无根本性改观的情况下，资产重组过程中非市场化定价现象不可能在短期内发生改变，因此，来自资产重组题材的投资机会仍将是未来推动股市上涨的一个重要因素。
从各级国资委和国有企业选取的资产重组路径倾向和可操作性来看，以下路径由“易”往“难”排列：
1. “一对一模式”：即集团公司有大量未上市资产，但旗下只有一家上市公司，且上市公司实际控制人也为该集团公司。由于涉及利益方简单，资产重组思路很清晰，即母公司私有化上市公司实现整体上市，或者上市公司定向增发实现资产整体注入。例如，长江电力，以及多数地方性国有企业。
2. “一对多模式”：即集团公司有大量未上市资产，但主业并不清晰，旗下有多家上市公司，且这些上市公司实际控制人均为该集团公司。整合的思路也并不复杂，集团公司需要按不同主业对旗下的资产进行整合，然后将不同的主业资产分别注入不同的上市公司，这样既可以避免同业竞争，又满足了上市做大做强的要求。例如：一航集团控制力源液压、西飞国际、ST 吉生化等多家上市公司，目前已经明确资产整合方向，将重型机械资产全部注入力源液压；民品飞机制造资产注入西飞国际；发动机资产注入ST 吉生化等。当然相对而言，实施的难度和周期也有所增加，因为涉及到各个上市公司之间的利益分配与协调。
3. “多对一模式”或者“多对多模式”：上市公司拥有多个较强的控制人，而控制人又分别有多个上市公司的情况下，重组的思路和难度都会复杂很多。例如，盐湖钾肥的大股东为盐湖集团，二股东为中化集团，盐湖集团将先整体资产注入ST 数码实现整体上市，然后将在ST数码股改完成后的一个会计年度实施合并盐湖钾肥，由于涉及中化集团的控制力，盐湖钾肥的合并过程必然将受到中化集团的影响，为必能做到一帆风顺。另外，当涉及“多对多模式”的集团公司兼并整合的情况下，上市公司的合并注资行为将更为复杂。
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