新安股份行业龙头高速增长

兴业证券裴力军郑方镳

　　投资要点

　　草甘膦价格大幅上涨拉动业绩增长。草甘膦原药价格近期已突破5万元/吨。由于公司2007年上半年还是延续2006年的订单，同时江南化工新厂一期2.5万吨项目于2007年5月投产，因此草甘膦涨价对下半年的利润提升尤为明显。公司2008年的订单已经基本排定，草甘膦仍将是公司2008年业绩增长的重要推动力。

　　竞争优势明显。技术上，新安独创的氯资源循环工艺不仅实现了清洁生产，而且大幅度降低了成本，在有机硅单体合成方面，关键指标二甲选择性高达85%以上，明显领先于国内同行。清晰的战略、良好的治理结构、规范的管理和突出的执行力则确立了公司无形的竞争优势。

　　维持“推荐”评级。预计新安2007、2008、2009年EPS分别为1.50、1.89、2.52元，考虑到公司在草甘膦和有机硅领域突出的竞争能力，我们给予08年30-35倍PE的估值，合理价位在56.7-66.2元之间，维持“推荐”评级。

　　草甘膦涨价拉动业绩增长

　　受国际市场强劲需求影响，草甘膦原药价格由年初的2.8万元/吨左右持续上涨，近期更是突破了5万元/吨。在此背景下，虽然面临出口退税率下调，新安的草甘膦业务毛利率仍然明显提升。由于公司2007年上半年还是延续2006年的订单，下半年才开始调整售价，同时控股子公司江南化工新厂一期2.5万吨项目于2007年5月投产，因此草甘膦涨价对下半年的利润提升尤为明显。公司2008年的订单已经基本排定，草甘膦仍将是公司2008年业绩增长的重要推动力。

　　本轮草甘膦价格上涨是由供求关系变化的基本面因素所推动。需求方面，从20世纪90年代以来，转基因抗草甘膦作物如大豆、玉米等在全球大面积种植，近年来生物能源投资的激增加大了对玉米、大豆等原料的需求，因此全球市场对草甘膦的需求持续增加，预计未来几年全球市场需求增速将达15%。供给方面，草甘膦最大生产商孟山都公司与老客户的长单（6-8年）到期，产能又缩减，导致国际市场的供给不足。由此也导致订单大量外流到中国企业（直接外流或孟山都向中国企业采购）。

　　但是在草甘膦市场持续景气的背景下，我们也应看到国内众多企业纷纷计划新上或扩产草甘膦项目。目前计划中的新增产能在25万吨/年以上，接近全球现有产能的50%，按照规划，这些项目大多将在2010年底前陆续建成。

　　基于此，我们的看法是：（1）草甘膦市场未来两年将维持景气。这是由于未来两年因为国内产能的增加不足以完全满足国际市场的需求增加；（2）两年后的长期走势有待观察。一方面，国内产能的快速扩大可能导致竞争的加剧，另一方面，环保政策的日趋收紧可能限制污染治理能力差的企业加入竞争，从而有利于技术水平和污染治理水平领先的行业龙头维持较高毛利率。

　　有机硅中间体价格下滑空间不大

　　受企业和商家释放库存以及国内产能有所增加的影响，年初以来有机硅中间体价格持续下降。主要中间体DMC的价格由年初的近3万元/吨下降至目前的2.2-2.3万元/吨。依托技术和管理优势，即使在这一价位，新安仍能维持较高的毛利率。由于这一价位已基本到达中小厂商的盈亏底线，同时也对潜在的进入者形成阻碍，因此价格继续下滑的空间已经不大。

　　有机硅市场正处于国外产能向中国国内转移的过程之中。国际有机硅5巨头中的4家在中国都有在建或规划的大项目。此外，山东东岳、江苏梅兰、镇江宏达等一批国内企业也纷纷计划新建有机硅项目。这些在建以及规划中的项目总产能达到170万吨/年以上，占目前全球现有产能的60%以上。新增的大量产能无疑会在一定时期内对有机硅单体的价格形成压制，但是仔细分析，未来的市场并不像表面上看的那样悲观。

　　首先，有机硅单体仍是一个有相当技术壁垒的行业。一个新上有机硅项目的企业没有三五年以上的时间，难以磨合到较理想的生产状态。因此，大量新进入该行业的企业其最终实现的产能可能与规划存在差距。对于国际巨头的合资项目而言，虽然在技术上不存在问题，但它们的规划产能也是分阶段建设的，如果第一阶段产能投放后市场存在供过于求的风险，其后一阶段产能未必会建设。所以总体而言，未来的实际产能与规划产能之间可能有相当落差。

　　其次，有机硅市场处于成长期。由于有机硅下游应用领域不断拓展，无论在发达国家还是新兴国家，有机硅市场的增速都明显高于GDP增速。预计未来几年全球有机硅市场年需求增速在10%以上，其中美国市场需求增速在6%左右，中国市场容量目前占全球市场的12%左右，预计2010年之前需求增速将保持在25%以上。有机硅单体方面，预计国内2007年的供需缺口在40万吨左右，未来几年下游产品需求的快速扩大将带动对单体的需求，从而在很大程度上消化供给增加的压力。

　　第三，对新安而言，依托单体生产的技术优势，向下游领域拓展是发展方向。有机硅下游产品的发展空间跟单体质量有很大关系，依托单体生产上的相对优势，向下游有较高附加值的深加工产品拓展是新安股份正在进行的工作，也是未来的发展方向，这将使新安免于单纯在单体和中间体上与对手竞争，而开拓下游更有前景的领域。

　　有机硅深加工领域值得期待

　　有机硅下游深加工的市场容量和利润空间远比单体丰厚。目前国内深加工能力十分有限，新安的产能主要是2万吨/年高温硫化硅橡胶和0.2万吨硅烷偶联剂项目，已在国内居于领先。2008年公司的生胶产量会增加，并拓展到混炼胶产品，硅烷偶联剂的产量也将有较大增加，从而加大下游产品对利润的贡献度。

　　2007年4月，公司与有机硅巨头之一迈图高新材料集团签署合资及技术许可协议，引进迈图技术建设10万吨有机硅单体工程。我们认为，迈图采用与新安合作而不是直接进入中国市场，是考虑到中国市场营销、技术管理等特点后的现实选择，其合作将是长期性的，并且将不会只停留在单体层面。新安未来有望通过引进迈图技术并吸收创新，在有机硅深加工领域取得长足发展。

　　未来两年产量持续增长

　　草甘膦方面，江南化工新厂一期2007年5月投产后，总产能达到7.1万吨，预计2007年实际产量5.5万吨；随着江南化工新厂二期项目投产，2008年产能将达8万吨，实际产量预计将达7.5万吨。有机硅方面，随着生产经验的积累，预计2007、2008年的单体实际产量将由2006年的8万吨提高到9万吨、10万吨。与迈图合资的10万吨有机硅单体项目预计将于2009年1季度试车，2009年有机硅单体产量将大幅提升。

　　维持“推荐”评级

　　新安股份是国内草甘膦和有机硅领域的龙头企业，拥有突出的核心竞争能力。草甘膦行业步入景气和有机硅业务的发展潜力为公司的短期和长期业绩增长提供了有力的支撑。预计公司2007、2008、2009年EPS分别为1.50、1.89、2.52元，我们给予2008年30-35倍PE的估值，合理价位在56.7-66.2元之间，维持“推荐”的投资评级。

　　
　　
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