国信证券：从紧货币政策并不意味力度更大

　　宏观和策略

　　·宏观经济：从紧的货币政策并不意味着力度更大

　　为贯彻中央经济工作会议确定的从紧货币政策要求，加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长，中国人民银行决定从2007年12月25 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率1 个百分点。

　　评论：

　　2007 年货币政策回顾：2007年中国经济在高位上继续保持了快速增长的势头。一至三季度的经济增长率分别为11.1%、11.9%和111.5%。在经济持续保持高增长的态势下，物价水平在食品价格带动下，CPI的增长率结束低位运行态势，从年初开始节节攀高，目前当月CPI已经攀升至6.5%的近十年新高，年累计也攀升至4.4%。中国的宏观经济的高增长、低通胀暂告一段落。今年的货币政策方向无疑受两大因素所决定，一是出口增速依然很快而进口增速虽有起色但由于基数原因，使得贸易顺差持续扩大，今年前十个月的贸易顺差高达2123亿美元，而今年外汇储备增加额更是高达4000亿美元以上。其次是，连续多年的物价低水平运行状况，在今年食品价格带动下呈现出通胀态势。这两大因素基本决定了今年的货币政策的最终目标：抑制加速的物价上涨，以及回笼新增外汇储备增加的流动性。

　　调整存款准备金率和公开市场操作--发行央票回收因外汇储备增加而被迫投放的货币。今年总共十次调高存款准备金率，累计上调了5.5%；利率政策方面，及时小幅提高利率，在社会上造成紧缩的心理预期，迫使借款者谨慎地行动，对避免信贷的过度扩张和物价水平的上涨是有益的，而在今年CPI呈现加速上扬的情况下，央行更是需要利用不断的加息来抑制社会对通胀的预期。经历了五次小幅加息后，一年期存款利率从2.52%到3.87%，一年期贷款利率从6.12%到7.29%。

　　此次提高存款准备金率1%的效应分析：央行在2003年9月把存款准备金率从6%提高到7%以后，之后的调整幅度每次都是0.5%点，此次提高存款准备金率在市场预期之内，但是幅度超出市场预期。原因我们认为有两个，央行在公告中亦明确表示，其一是为贯彻中央经济工作会议确定的从紧货币政策要求，其二是加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长。对市场流动性的直接影响是一次性冻结近4000亿的银行资金，我们认为仍属于正常的范围。因为商业银行在央行的“窗口指导”下被迫大幅度降低信贷的投放；其次是在巨额贸易顺差作用下，银行又积累了过多的资金，而最近一个月以来央行央票的发行明显减少了，因此央行才会有1%的上调幅度的举动。

　　货币政策从紧的背后—汇率政策：央行的困境在于货币增长的根源--汇率政策，并没有消除。人民币小幅升值的汇率政策，导致市场形成了强烈的人民币单边升值预期。

　　央行既要维持币值稳定又要防止通货膨胀，理论上行不通，实际上也做不到的，如果央行把稳定汇率作为第一目标，那么货币政策在控制通胀方面就已经丧失了独立性。而货币政策只能有一个目标，通货膨胀和币值稳定，央行必须取其一，而我们认为要是央行必须选择的时候一定会选择通货膨胀，如果CPI持续上扬逼迫央行做这种选择的话。因此，我们认为，如果CPI高位运行或者继续小幅上扬，央行将会加快人民币升值的幅度，幅度可能会达到10%，如果CPI上扬势头被抑制，那么人民币升值幅度预计将达7%。

　　2008年的货币政策真的会从紧么？：2007年的货币政策原定目标虽然是稳健，但从五次加息和十次上调存款准备金率来看，力度并不小；从流动性及外汇储备增加额来看，货币政策的力度实际上是偏松，看似矛盾的判断其实蕴含着央行的难题：利用数量型工具尤其是央票来回收过剩的资金的力度已经力不从心，因此才会有今年的1.55万亿特别国债的发行。

　　从2007年央行货币政策的实施情况看，货币政策的指向十分明显：数量型工具主要用于回笼新增外汇储备增加的流动性，缓解因外部因素导致的货币投放压力；价格型工具抬升市场利率，主要意图在于控制国内的投资增长。

　　央行会加大对商业银行实行的“窗口指导”——实行信贷限额管制，要求各个银行拿出明年信贷投放方案，并提出指导性意见，如果哪个银行信贷增长偏快，央行将会采取定向票据、专项存款等多种货币政策工具“惩罚”信贷投放超计划的商业银行。

　　2008年的货币政策，我们认为，价格型工具的使用应会较今年弱，而数量型工具的使用力度应会较去年大。而执行从紧的货币政策，央行主要将从两个方面入手：一是控制流动性过剩，抑制信贷过快增长；另一个方面就是加大汇率弹性，进一步放开汇率波幅。未来货币紧缩和人民币升值将是政府对抗通胀的最有效方式。

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