投资要点
我们认为以干散货运输为代表的国际水运市场繁荣周期将持续延长，水上运输行业整体向好。
预计中国因素需求强劲、运距拉长和塞港严重等因素在2008年都将继续存在，结构性运力供应不足将使干散货运输保持繁荣。
我们对2008年的BDI指数持乐观态度，认为将保持高位运行，甚至将进一步创出新高，但涨幅肯定将小于今年。
2009年干散货运力供应大幅增加可能使整个干散货运输出现供大于求局面，届时运价可能会大幅波动。
我们谨慎看好明年的集装箱班轮运输市场，认为在供需逐步趋向平衡的情况下会继续复苏，运价受成本因素推动可能上涨，但景气高点会出现在2008年以后。
我们认为，油轮运输市场运力过剩困境近期内难以改变，2008年运价仍将在低位运行。
单壳油轮的拆解预期构成油轮市场的长期利好。预计随着2010年单壳油轮退出市场大限的临近，油轮运输市场的供需状况才会得到改善，油轮运输市场的拐点将在09年后出现。
港口行业未来将趋向平稳增长，增速缓慢下降。我们认为整合上市仍然是港口行业的长期发展趋势，后续的资产注入和整合是提高港口企业运营能力和盈利能力的最佳方式。
水运投资策略方面，我们建议关注行业趋势，重点投资干散货行业。
虽然受多种因素影响航运周期在不断拉长，但仍属于典型的周期性行业。因此想精确预测航运的发展是不现实的，最关键的是把握行业的发展趋势，进行趋势性投资。
我们认为干散货的繁荣仍将持续，干散货航运公司的业绩将持续大幅增长。推荐配置全球最大的干散货运输公司、行业龙头中国远洋，分享BDI的盛宴。
COA合同（长期运输合同）的不断增多，使得航运企业在锁定风险的同时波动性有所减小。从业绩稳定和安全角度出发，我们继续推荐中海发展。
港口投资策略方面，在整个港口板块增长平稳的背景下，我们推荐具有后续资产注入题材和整合预期的公司，如天津港。同时，作为防御性投资品种，我们建议在配置港口股时优先选择估值优势明显的公司，如深赤湾。
水上运输行业：周期延长，干散货仍是主角影响行业的驱动性因素
全球经济和贸易是影响航运周期的核心因素，是我们研判航运业的前提。
航运业总是随着全球经济和贸易的发展而发展，其增幅基本与全球经济保持同步，略高于全球GDP增幅。从1950年至2006年至今的50多年中，全球GDP增长了8倍，年均增幅3.8％；而世界海运贸易量增长了13倍，年均增幅4.7％。
全球经济和贸易发展将保持稳定增长。根据IMF10月份发布的《世界经济展望》》，尽管受到美国次级债的影响，IMF预计全球经济仍将以坚实步伐增长，2007年增长5.2%，2008年下调0.4个百分点，仍将增长4.8%。
海运需求与船舶运力供给是影响航运周期的直接因素，供需博弈的结果直接决定了运价水平，是我们研判航运业的基础。
海运需求的多变性是航运市场波动频繁的主要推动因素。当今全球一体化进程的加快使得影响海运需求的因素日趋多样和复杂化，因此对海运需求的预测难以做到精确，我们更多的是从行业趋势方面进行把握。
我们认为未来影响全球航运需求最主要的仍将是中国因素。中国经济的高速发展导致的外贸出口迅猛增长和资源品的大量进口已成为近年来驱动全球海运需求增长的主要动力来源，对全球干散货运输、集装箱班轮运输和油轮运输三大市场都产生了重要影响。据Clarkson统计，去年全球海运贸易量新增运量80%以上都来自中国。有关专家预测，到2010年，与中国有关的货物将占国际海运量的13%，而其中新增海运量的一半与中国有关。由此可以看出，“中国因素”不仅是当前推动海运市场增长的重要因素，而且这种趋势还将持续相当长时间。
船舶运力供给预测相对简单，船厂的订单和交付期让我们对运力的投放容易掌握。由于造船市场的周期长，因此运力供给的增加对整个市场的影响具有阶段性特征。
我们认为，从现有的订单情况来看，2004、2005年景气高点时候船公司定购的大量新船都将在未来三年逐步交付，整个航运市场的运力供给比较充分。
干散货运输市场：BDI的盛宴仍将持续
BDI指数屡创新高。
今年以来，国际干散货市场出现比2004年历史巅峰期更为罕见的井喷行情。反映整个市场行情的BDI指数在11月更是突破11000点历史里程碑高度，整个干散货运输市场呈现前所未有的繁荣景象。
需求强劲增长，中国因素是塑造BDI辉煌的首要因素。
自2000年以来，世界干散货海运需求增速加快。2000－2006年期间，干散货海运量年增幅达5%，高于以往的4.2%。其中铁矿石海运量增速最快，年增幅达8.2%。
干散货海运需求增长动力主要来自亚洲，其中最大的驱动力来自中国。中国进口铁矿石海运贸易量最近几年爆发式增长，导致干散货船运力不足，运价大幅彪升，甚至出现运价高于铁矿石价格的现象。
海运运距拉长和塞港现象导致实际运力下降，加剧了干散货运输市场的供需矛盾，也是促使BDI上涨的重要因素。
由于印度出口铁矿石的减少，来自巴西的铁矿石运量在全球海运量所占比重逐步提高。而巴西到中国的运距是澳大利亚和印度到中国距离的两倍以上。同时煤炭海运运距也出现增长。澳大利亚、拉美等煤炭出口国的市场份额进一步上升，特别是拉美国家。这些因素导致平均运距和海运周转量的增长，实际供给运力低于理论增长运力。
铁矿石和煤炭压港严重，部分运力被消耗在等待装卸的过程中。由于需求增长过快，而原有的码头处理能力无法满足实际需求，直接导致澳大利亚和巴西等部分港口压港现象严重。据统计，巴拿马型和好望角型船舶的压港率达到2.7%和2.45%。根据主要码头扩张和改造工期推算，在2009年前港口堵塞问题将很难得到有效解决。
FFA（运费远期合约）交易推波助澜，加速BDI指数的上扬。
FFA交易发展到今天不到二十年历史，最早是船主和制造企业使用，以锁定租船费用。但从去年开始，银行、投资银行和对冲基金进入FFA市场，对市场进行投机，市场规模迅猛增加。据统计，截至今年10月FFA市值已经超过1500亿美元，是06年560亿市值的两倍以上。
而这两年干散货市场的剧烈波动使FFA对航运市场的影响日益增强，FFA交易日益转向投机套利。投机资金通过操控现货海运市场行情推高运价以达到在FFA期货市场谋取暴利的目的。FFA交易的投机性直接加剧了BDI的大幅波动。
干散货总体供需比较平衡，结构性运力不足问题仍将存在，景气周期仍将持续。
需求方面，随着中国和印度经济的持续快速发展，尤其是重化工业的高速发展以及全球产业外包的进一步发展，将继续推动干散货海运量的增长。预计明年干散货海运需求增速仍然能维持近年来的水平（略低于前两年的高水平），大宗散货增速将略微减缓，小宗散货增速将有所加快，我们认为增速在5%左右。运力供给方面，根据Clarkson11月的统计数据，2008年干散货运力将增加29.3百万，增长7.47%。
中国因素仍将主导明年干散货的需求。根据中国钢铁工业协会的预测，今年预计铁矿石进口总量为3.7亿吨左右，增长14.2%。2008年预计全年铁矿石进口总量为4.1亿吨，比2007年增加4000万吨左右，增长10.8%，保持适度增长。
我们认为虽然08年运力供给略大于需求，但考虑到今年推升BDI指数的运距拉长和塞港因素在08年仍将继续存在，因此实际运力的增长应与需求持平，两者将处于相对平衡状态。
我们对明年的BDI指数持乐观态度，认为将保持高位运行，甚至将进一步创出新高，但涨幅肯定将小于今年。
我们认为，由于我国铁矿石进口是干散货需求的主导因素之一，而我国月度铁矿石的进口存在很不平衡的特点，这必然会加大BDI的大幅波动；而作为衍生品的FFA市场的助涨杀跌效应又会进一步放大BDI的波动。我们预计明年三四月进口铁矿石价格确定前后BDI可能会出现明显波动。
集装箱运输市场：触底反弹，谨慎看好
集装箱运价止跌回升。
在经历了05年下半年以来运价持续下跌之后，受益于今年全球经贸强劲增长，需求复苏速度明显强于市场预期，导致整个集装箱运价在年初触底后一路反弹，景气度明显回升。
航运市场需求进一步旺盛。
虽然美国次级债有可能影响美国的进口需求，但考虑到全球经贸的发展、中国市场的继续繁荣以及新兴经济体的贡献，我们认为这些都将为集装箱运输市场需求进一步旺盛提供有力的支撑。
Clarkson预计今年全球集装箱贸易量继续保持高速增长，达1.3亿TEU，增幅超过11%；2008年集装箱贸易量为1.43亿TEU，增幅预计为10%。
运力投放开始放缓，供需差距逐步缩小。
克拉克森预计年末全球集装箱船队总运力将增长12%以上，增幅较06年的16.5%明显放缓。考虑到港口拥堵损失部分运力、欧洲和南美远程航线增多投入更多船舶、平均箱重增加使得船舶舱位利用率降低等因素将制约运力增长2%-3%，估计实际可用运力增加在10%左右。
2008年班轮公司仍有大量的新船运力交付，预计市场将交付新集装箱船156.7万TEU，运力增长速度仍将继续超过需求增长速度，但两者间的差距将逐步缩小。
运价可能受成本因素推动上涨。
从供需基本面看，2008年整体集装箱运输市场基本平衡，价格走势应趋于稳定。但高油价、高船价、高人工却使班轮公司面临更大的成本压力。在供需平衡的情况下，上游价格的持续上升必然会传导到下游运输服务上。
我们认为，明年集装箱运价提高很可能受成本推动为主。我们谨慎看好明年的集装箱运输市场，预期景气度会进一步回升，但幅度不一定很大。
油轮运输市场：运价疲软，冬天仍未过去
运价持续低迷，表现疲软。
今年以来油轮运价振荡下行，在三大运输市场中表现最差。目前市场已经进入冬季需求旺季，运价有所企稳反弹，但是否意味着冬天已经过去还为时尚早。
运力过剩困境近期内难以改变。
据统计，08年油轮运力供给的增幅为8.1%，运力大量增加的局面仍将持续。
原油需求保持平稳。
欧佩克的最新统计和预测显示，2008年全球原油需求增长率为1.56%，与今年的1.52%基本持平。国际市场原油供求在未来几个季度内将维持基本平衡状态，但供求关系依然存在不确定性。除地缘政治因素外，全球经济增长、今冬气候条件以及非欧佩克产油国的产量变化都将对原油市场产生影响。
我国石油进口增幅下降，预计将保持稳定增长。
油轮运输市场的复苏需要时间。
综合考虑供需因素，我们认为油轮运输市场在明年仍将保持低迷，要回到2005年初高点的水平仍需要较长时间。
单壳油轮的拆解预期构成油轮市场的长期利好。目前单壳油船的运力占整个油轮市场运力的23%，我们认为随着2010年单壳油轮退出市场大限的临近，油轮运输市场的供需状况终将得到改善，油轮运输市场的拐点将在09年后出现。
港口行业：稳定增长，持续整合
强劲的GDP和外贸进出口是港口吞吐量持续增长的外在推动力
我国GDP强劲增长。
受投资和消费拉动，我国国民经济保持快速发展，GDP增速创近十年来新高。
外贸进出口持续高速增长。
据海关统计，今年1-10月中国外贸进出口总值17593.2亿美元，同比增长23.5%，进出口规模接近2006年全年水平；其中出口9858.4亿美元，同比增长26.5%；进口7734.8亿美元，同比增长19.8%。我国的外贸进出口持续增长为港口吞吐量特别是集装箱吞吐量保障了强有力外部需求
值得注意的是，受出口退税减少、人民币升值以及外部经济放缓的影响，我国的出口增速出现了放缓趋势。
港口处理能力增加和运营效率提高是港口吞吐量持续增长的内在驱动力
港口处理能力增加和运营效率提高是保障港口吞吐量增加的最主要内在因素。
港口泊位供给总量创历史新高、质量结构大幅提升。
2007年以来，我国沿海港口进入由建设阶段转入建成投产的高峰期。截至今年上半年，沿海规模以上港口新建与改造共新增生产性泊位79个，其中深水泊位44个，同比分别增长42%和10%；新增设计年通过能力达到2亿吨，同比增长11.5%，新增固定资产约220亿元，同比增长约33%。
泊位大型化发展继续改善。新增深水泊位44个、能力13亿吨，分别占新增总量的56%和95%。沿海港口大型深水泊位不足的矛盾进一步缓解。
港口专业化水平明显提高。新增煤炭、原油、铁矿石、集装箱、散粮等专业化泊位51个、总能力1.84亿吨，分别占新增总量的65%和92%，特别是集装箱、煤炭、铁矿石和原油码头通过能力进一步扩大，港口现代化水平继续提高。
我们预计全年新增生产性泊位200个左右，其中深水泊位约150个，新增设计总通过能力5.6亿吨左右，港口处理能力与实际需求之间的矛盾将得到有效缓解。
技术进步和管理水平增强使港口运营效率不断提高。
码头建设深水化、专业化、大型化使得码头外在作业条件与以前相比大幅改善，为效率提高提供了物质基础。
港口机械设备水平不断提升，特别以振华港机为代表的集装箱桥吊设备居于世界前列。振华港机自主研发生产的双四十英尺桥吊被誉为“最能干大力士”，可以同时起吊4个重达40吨的20英尺集装箱，比一般桥吊的装卸效率提高60%以上。
经过多年发展，我国码头管理水平已经处于世界一流水平，特别是集装箱码头运营创造出多项世界记录。例如今年洋山深水港创造了每小时装卸690.93自然箱的船时量和桥吊单机最高效率达到每小时97自然箱两项世界记录。
全年港口吞吐量将持续稳定增长..港口吞吐量平稳增长，增速缓慢下降。
1－10月份全国规模以上港口完成货物吞吐量43.46亿吨，同比增长14.9%。其中沿海港口完成32.16万吨，同比增长13.8%；内河港口完成11.3亿吨，同比增长18.0%。
集装箱吞吐量快速增长，创造新的历史记录。
1－10月份全国规模以上港口完成集装箱吞吐量9209.69万TEU，同比增长22.3%。其中沿海港口完成8548.22万TEU，同比增长21.7%；内河港口完成661.46万TEU，同比增长29.9%。
预计全年我国集装箱吞吐量将超过1.17亿TEU，连续5年居世界第一，成为全球首个集装箱吞吐量过亿的国家，具有里程碑意义。
我们预测上海港今年集装箱吞吐量将超过2500万TEU，首次超越香港成为全球第二大集装箱港。
港口吞吐量未来将趋向平稳增长，增速缓慢下降是长期趋势。
我们认为港口整体向好的格局没有改变，但随着吞吐量基数的不断扩大和外贸进出口增速的下滑，整个港口吞吐量将趋向平稳增长，增速继续缓慢下滑。
我们预计2008年全国港口吞吐量增速将保持在12%－14%，而集装箱吞吐量增速将保持在20%左右。
整合上市继续成为港口行业靓丽的风景线
资产注入是今年港口内部资源整合最主要方式。
由于历史原因，目前大多数港口上市公司相对所在港口规模较小，所拥有资产只是控股港务集团的一部分，在能力逐步饱和的情况下未能充分分享所在港口快速发展。而向上市公司注入资产可以快捷地实现外延式扩张，充分利用资本市场的融资功能，从而达到将上市公司做大做强的目的。
继去年上港集团成功实现整体上市后，天津港和营口港也纷纷通过定向增发方式，向上市公司注入资产，最终目标是在未来实现整体上市。资本市场也给与积极认同，作为股价上涨的最大催化剂，成为港口板块一道靓丽的风景。
我们继续看好后续的资产注入。
我们认为，目前港口的资产注入和整合还只是针对现有的经营资产，在建的码头或盈利较差资产仍在集团手中，未进入上市公司。根据定向增发时的承诺，一旦在建资产完工或盈利能力提升都将注入上市公司。等资产成熟后才注入一方面可以减轻上市公司投资压力，另一方面可以直接增强上市公司的盈利能力，实现外延式扩展发展。
我们坚持前期的观点，在政府的推动下港口资源整合规模和范围会越来越大，整合上市仍然是港口行业的长期趋势。
目前中国资本市场正处于前所未有的牛市，充分利用资本市场的融资功能来加快港口的快速发展是未上市港口企业的必然选择。我们依然认为明年上半年之前会形成一波港口企业上市热潮。青岛港和宁波港如能成功上市，将给整个港口板块带来新的活力。
随着未来整合的不断深入，我们坚信中国将形成如我们以前预测的世界级港口群，三大港口群中的枢纽港，如上海港、天津港、深圳港等将成为港口强者恒强的最大受益者。
港航一体化逐步深入，港口航运构筑双赢..船公司成为港口重要投资者。
船公司参与码头投资、运营的历史悠久，这也是航运企业达到一定规模之后必然的发展方向。
在世界十大码头经营者之中，一半具有航运公司背景。马士基、中远、中海、东方海外、总统轮船等企业都以各种方式控制并参与了一些重要集装箱码头的经营。
我国港航一体化进程不断深入，前景看好。
据统计，目前国际上的前20家船公司都已经或正在投资中国港口。截至06年底，沿海超过30%的集装箱码头都具有船公司股东背景。
国内主要船公司投资码头的力度也在不断增强。
10月中海集团下属中海码头发展参股秦皇岛装箱码头有限公司；11月中海码头发展宣布投资营口港集装箱码头，在国内投资码头数量达到16个。
11月中远太平洋也宣布控股厦门海沧集装箱码头，在国内投资码头数量达到21个。
我们认为港航合作具有先天优势，有利于实现双赢。
港口与船公司不存在竞争的关系，是最好的合作伙伴。
船公司投资港口，可以确保自己的运输链、物流链不会受到阻碍，对码头有优先的使用权和控制权，同时减轻航运周期对业绩的影响，有利于增加利润来源渠道。
对港口而言，船公司投资港口，势必会把干线船和货物争揽过来，从而吸引货源，保证吞吐量的增长。同时也增加了港口融资的渠道。
我们认为，港航一体化的不断深入，将成为重要发展方向。港航一体化将给港口的发展和繁荣提供巨大推动力，带来更多的投资机会。我们认为能够得到船公司支持的港口将能获得更强的竞争力。
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通过与香港和国际上上市的水上运输公司比较后我们可以发现，我国A股水上运输公司的估值水平明显较高。
关注行业趋势，重点投资干散货
虽然受多种因素影响航运周期在不断拉长，但仍属于典型的周期性行业。
因此想精确预测航运的发展是不现实的，最关键的是把握行业的发展趋势，进行趋势性投资。
我们认为干散货的繁荣仍将持续，干散货航运公司的业绩将持续大幅增长。推荐配置全球最大的干散货运输公司、行业龙头中国远洋，分享BDI的盛宴。
COA合同（长期运输合同）的不断增多，使得航运企业在锁定风险的同时波动性有所减小。从业绩稳定和安全角度出发，我们继续推荐中海发展。
港口行业－持有估值水平有所下降，防御性开始显现..经过三季度以来股价的调整以后，整个港口板块的估值水平与上半年相比有了明显下降，已经低于整个A股市场的平均水平。
低估值的集装箱码头公司是防御性投资的首选
作为防御性投资品种，我们建议在配置港口股时优先选择估值优势明显的公司，如深赤湾。作为为估值最便宜的港口股，公司08年的动态市盈率仅仅为22倍，具有较高的安全边际；同时招商局国际的整合预期可能带来意外的惊喜。
继续关注有后续资产注入和整合预期的公司
在整个港口板块增长平稳的背景下，我们重点关注和推荐具有后续资产注入题材和整合预期的公司，如天津港。我们看好公司作为滨海新区发展的龙头地位，天津港集团后续的资产注入和与天津港发展的整合预期也值得期待。
行业内重点公司简析中国远洋：买入
作为中远集团的资本平台，干散货资产注入后公司拥有全球最大的干散货船队，是我国航运业当之无愧的龙头，具有战略价值。
干散货市场的持续繁荣使公司成为最大的受益者，BDI如持续上扬公司业绩将出现爆发性增长。
中远集团后续可能的油轮资产注入将进一步增强公司的盈利能力，保证公司的持续性增长。
中海发展：买入
国内外散货运输市场的高度景气使得公司为来年煤炭运输COA合同谈判争取了有利的地位，我们预计公司2008年国内沿海煤炭运费合同价格有望增长5％以上。
公司的业务经营以COA合同为基础，保证了公司业绩增长的稳定性，最大程度减少了航运市场大幅度波动给公司业绩带来的负面影响。
公司与宝钢、首钢签订进口铁矿石运输的COA协议，为公司未来业绩增长提供了保证。
受国际油运市场不景气的拖累，公司国际油轮业务受到一定影响，但是由于公司与中石化有运输协议，对公司来说，国际油轮运输价格进一步下跌的空间不大。
公司目前的股价为31.54元，相对于2008年动态市盈率20倍不到，处于比较安全的估值空间，我们维持公司“买入”建议。
天津港：买入
我们看好公司在定向增发收购集团现有的经营性码头资产完成后的发展前景。天津港集团将继续支持上市公司的发展，向公司不断注入资产。
在建的30万吨原油码头将在2008年上半年完工。集团将在其成熟后注入公司。
天津港区未来的面积将达到100平方公里，天津港集团拥有大量的廉价土地。天津港集团提出将努力从港口运营商向港口开发商转变，充分利用土地资源实现跨越式发展。天津港集团将会不断把成熟的资产包括大量廉价的土地以合适的方式注入上市公司，未来的资本运作将会大大增强。
我们认为，天津港拥有的大量土地是其未来增长的最大潜力和价值所在。我们看好天津港从港口运营商向港口开发商转变的前景。
集装箱装卸费率有望上调，增强公司的盈利能力。
公司的集装箱装卸费率在全国处于低水平，与相邻的青岛、大连等主要竞争对手相比也较低。上海港已经宣布08年集装箱码头装卸费率提高10%以上。我们认为公司将跟随上海港的调价步伐，集装箱装卸费率将在2008年上调。
我们判断，天津港费率与国际集装箱平均费率相比一半还不到，具有相当大的上涨空间，未来国内集装箱费率的上涨将是一个趋势。费率的上调将成为公司未来股价的刺激性因素。
我们继续看好公司的长期发展前景。滨海新区开发的龙头是天津港，而公司作为天津港最主要的码头运营商，将充分分享滨海新区和天津港的快速发展，具有长期投资价值。而且未来整个天津港的整合依然值得期待。
公司目前08年动态市盈率35倍不大，作为港口龙头估值并相对便宜，我们维持买入建议。
深赤湾：买入
我们仍然认为从控制深圳整个西部港区以实现规模化经营，以更好和大铲湾港区和盐田港区竞争的需要出发，招商局国际有动力对赤湾港区实施整合。
不管采用何种方式对公司进行整合，为获得流通股东的支持，招商局国际整合方案必然对公司现有股东都是有利的。
公司目前08年动态市盈率仅为23倍，是最便宜的港口股，估值优势明显，安全边际较高。我们维持买入建议。
营口港：持有
作为以散杂货装卸为主的码头运营商，公司主要货种金属矿石、钢材和石油及制品受益于腹地经济发展，需求强劲，增长前景非常明确。
我们认为，公司定向增幅收购资产完成后，营口港务集团全部经营性码头进入公司，公司在散杂货、油品业务和集装箱业务的吞吐能力都将得到进一步提升，货运吞吐总量将显著增加，规模效益将得以显现，盈利能力也将进一步提升。同时，营口港务集团承诺未来成熟的优质资产都将注入公司，这为公司的长期发展提供了后劲。
我们维持公司的持有评级。
作者：周战海 国金证券
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(责任编辑：郭玉明)
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