2008年煤炭行业：行业景气持续 投资价值彰显

　　07年煤价与行业走势、市场估值比较

　　作为基础能源的中国煤炭行业，其投资机会主要来自行业地位、经济运行质量的根本改善。在宏观经济保持持续较快发展的背景下，煤炭已然成为中国能源产业利益转移趋势中的受益者，预期未来利润仍可以向上合理转移，未来一段时间煤炭将成为中国唯一具备全球定价影响力的大宗商品。

　　纵览2007年市场表现，煤炭板块收益率远超大盘，在煤炭价格大幅上涨、行业景气持续向好的背景下，估值提升成为07年行业发展的主旋律。基于此，我们对2008年煤炭行业的基本面趋势仍保持相对乐观的判断及预期，相信价值低估、外延增长带来的投资机会仍旧并存，看涨煤炭价格，其成本上升对2008年煤企利润的侵蚀程度会降低；同时煤炭供求关系将继续维持平稳格局、运力“瓶颈”可能更明显。给予2008年煤炭行业“增持”的投资评级。

　　供需总体平衡

　　随着2004、2005年冶金行业的高速投资、投产以及钢铁产业的结构调整，2006到2007年焦煤、肥煤、焦炭产生了较大的增量需求，预计2008年这个增量趋势仍旧会持续。自2004年起，电力行业持续高速投资、投产，尤其是火电机组的装机和发电量结构比重持续提升，有效地消化了2004年以来煤炭固定资产投资高增速形成的新增产能。实际上，煤炭行业自2004年开始保持固定资产投资高增速，很大程度上是由于安全设施的增加、洗选环节及产业链延伸的投资，实际有效的新增开工产能主要集中在大型国有重点煤企，未来增量释放将会更加有序。整体上，从新增产能的释放、下游增量需求的预期来看，上下游固定资产投资及投产进程的匹配将不会使煤炭新增产能对供求产生较大压力，上下游投资及投产进程显示了煤炭潜在的供需匹配。

　　从供求关系的重要表征指标库存数据来看，总量库存、结构库存均显示目前和未来12个月左右的煤炭供求关系将比较平稳。2007年9月底，全社会煤炭库存为1.62亿吨，对应单位库存约为660万吨/百万吨消费量，折合社会消耗天数约为24天左右。从供给产业的集中度趋势来看，大、中型煤炭企业在产能总量和增量贡献中的比重快速提升，这将会强化国有煤炭企业对产能释放的控制力、促进煤炭经济运行的有序性。2007年1到9月份的数据显示，国有、地方和乡镇煤矿产能比重分别为52.95：13.36：33.68，增速分别为8.09%、3.37%、8.69%。国有重点煤矿产能增速的稳步增加显示出产业集中度的提升，乡镇煤矿整顿后出现增速回升显示出新增产能逐步得到充分释放，但增量后劲预期不如国有重点煤炭企业。

　　从供求总量、增速预期来看，2008年煤炭行业将继续保持平衡趋势。我们预计，2007到2009年，全国商品煤有效供给总量分别为24.26亿吨、26.25亿吨和28.34亿吨，分别增长8.29%、8.23%和7.93%。预计2007到2009年，全国煤炭需求总量分别为24.66亿吨、29.91亿吨和28.34亿吨，分别增长10.26%、9.12%和7.55%。2008年原煤供给增量将为2.63亿吨左右、商品煤供给增量将为2.0亿吨左右，下游四行业合计需求增量为2.25亿吨左右，考虑安全整顿，供求将保持总体平衡。

　　多重因素助推涨价

　　我们预测，2008年煤炭价格上涨幅度将在6到15%不等。以中央财政重点煤炭企业商品煤、供发电用煤价格为表征，预期2008煤炭价格上涨幅度将在8%或19.3元/吨左右，供发电用煤上涨10%或23.3元/吨。以山西省重点煤矿出厂价为表征，预期2008年煤炭价格上涨33.5元/吨或10%左右，若政策性成本继续增加，山西省重点煤炭出矿价格涨幅将可能超过预期。

　　分煤种而言，我们对焦煤、肥煤、优质动力煤价保持乐观预期。从冶金用煤（焦煤、肥煤、喷吹煤）的涨价顺畅程度、幅度预期综合看，2008年优质冶金用煤将上涨10%到15%左右。预期2008年优质动力煤价格上涨预期幅度在6%?10%，若煤电联动实施、政策成本上升，涨幅将可能在12%?15%左右。

　　在煤价预期相对乐观的前提下，煤炭A股公司利润并不会大幅度增长，核心原因在于政策性成本增加“侵蚀”了企业利润上升空间。2007年山西煤炭企业被征收可持续发展基金，虽然煤价保持了较好的增长，但山西国有重点煤炭企业利润受到了较大程度的“侵蚀”。2007年1到9月山西国有重点煤炭企业累计完成收入904.21亿元，同比增加262.77亿元，增幅为40.97%，但累计盈利同比仅增加2.13亿元，增幅为6.53%，主要原因就是吨煤价格上涨21.56元，覆盖了政策性成本的增量，但却未覆盖全部增量成本，1到9月煤炭成本同比增加了32.80元。

　　有信息显示，国家将尽快推出“矿产资源补偿费征收新标准”，煤炭资源税费的合理提升将是趋势，但总体负面影响并不会太大。在目前的供求环境及煤炭价格市场化趋势的背景下，增加的税费完全可以向下游传导、转移。同时静态的敏感性分析显示，资源税和费按从价征收，在原来基础上合计每增加1%，对净利润影响平均幅度虽然在-4.5%左右，但实质上考虑成本转移，净利润减少幅度要小。而且资源税和费的调整，将进一步抑制中小煤炭企业的产能冲动，地方在税费分成比例提高后，通过转移支付，将促进解决煤炭集团层面的负担。

　　从行业发展的历史和进程来看，2008年煤炭行业在弥补历史欠账方面的投入将大幅降低。2004年以前是历史欠账期，安全与基础设施、工资与福利欠账；2005到2007年是高速投入期、弥补历史欠账期；2008年后将是开采条件快速提升、实体经济运行质量彻底改善后的收获期。从中长期趋势看，煤炭行业将成为中国能源产业上、下游之间利润转移趋势中的受益者，煤价市场化的趋势不可逆转，利润将向上游合理转移。可能在转移初期，由于资源管理体制的变革、资源成本的逐步到位等影响，会出现上游利润有大部分向中央财政转移的状况；但中后期，在中央转移支付解决企业社会负担、增强安全等基础设施建设后，企业层面的盈利将大幅度改善和提升，将成为利益转移中的受益者。我们预计，2008年及以后的2到3年内，煤炭行业的利润率水平仍将保持合理上升，成本费用利润率将达10%到15%。

　　中国未来最具定价话语权

　　长期而言，煤炭将成为中国未来最具定价话语权的大宗商品。目前中国煤炭价格形成机制正在发生根本变革，市场化趋势明确，而煤炭价格回归合理价值才可实现国家“节能”目标。同时偏紧运力维护的供求关系将使煤炭企业身处“卖方市场”，其定价话语权将促使政策性成本转移至下游，从而促使煤价上涨。此外以石油价格为代表的能源价格走势显示，全球已进入“高能源价格时代”，油、气等能源价格的大幅上涨使煤价被明显低估，而美元弱势成为大宗商品价格走牛的力量，未来强势货币区域及新兴经济体（中国、印度）仍旧是煤炭需求增量的主力军。

　　2007年1到9月份，中国煤炭连续维持累计净进口状态，从最高年净出口值8312万吨转变到净进口60万吨，中国煤炭进出口贸易方向的逆转，改变了亚太地区煤炭的供求平衡格局。根据统计，中国2006年煤炭产、销分别占亚太地区的67.77%、66.47%，占全球煤炭产、销比重分别为38.42%、38.55%，同2004、2005年相比，占比呈现上升趋势，煤炭进出口贸易方向的逆转将大大增强中国对亚太地区煤炭市场的主导影响。

　　在行业景气上升、价格持续上涨的背景下，煤炭行业仍具投资机会。2008年，我们仍坚持三大策略，优先配置龙头企业，坚持行业地位和代表性；挑选集团盈利能力强、采矿权问题障碍小的企业；选择融资高潮与产业整合背景下的强势企业。

　　寻找二三线煤炭股投资机会

　　近期A股市场持续反弹，前期跌幅较大的煤炭股也随之呈现出底部弹升的走势，中国神华、西山煤电等品种均如此。而二、三线的煤炭股则大幅飙升，露天煤业、ST平能、煤气化等品种就是如此，看来，煤炭股的投资机会正在发生悄然转变。

　　行业景气助推价格上涨

　　对于煤炭股来说，目前最大的投资亮点莫过于行业需求的旺盛所带来的煤炭价格持续上涨的景象。据行业分析师研究报告可知，目前煤炭行业的旺盛行业景气主要来源于两点，一是国家煤炭产业政策倾向于扶大做强，将不再审批年产30万吨以下的新增煤矿就是最好的说明。与此同时，出于安全生产的需要，小煤窑的关停并转工作也在向纵深发展，如此就使得煤炭行业的景气度得以延续。二是火电机组的持续投产，以及高油价所带来的煤化工景气度也在推动着煤炭的刚性需求增长。所以，目前我国已逐渐从煤炭出口国变成了煤炭进口国，如此的转变也就隐含着我国未来煤炭行业的景气度仍将持续旺盛。

　　而且，当前正处于用煤的季节高峰期，也是各大煤厂储备节日用煤的最佳时机，因此，煤炭行业不仅仅是中长期的行业景气相对乐观。就是短线的行业需求也极其旺盛，从而推动着煤炭价格的节节盘升，11月下旬，秦皇岛港煤炭价格继续上涨。其中，发热量≥6000大卡/千克的动力煤车板价（含税，下同）为515元/吨，较中旬上涨10元/吨；发热量为5500大卡/千克的动力煤车板价为475元/吨，上涨5元/吨。而目前正在签署的煤电供应合同也显示出电煤价格在08年有望上涨10%，而前期签署完毕的焦煤价格更是暴涨20%，如此就使得煤炭行业的旺盛景气度更是为市场所认同。

　　高估值考验煤炭走势

　　但是，不可否认的是，目前不少煤炭股的股价走势与煤炭价格的走势并不完全一一对应，业内人士认为，这主要是因为三季度的煤炭股业绩出现了环比增速下滑的趋势，甚至出现了环比下滑的特征。比如说大同煤业，今年前三季度的单季净利润分别为17775万元、11348万元、10154万元；再比如说平煤天安，前三季度的单季净利润分别为23085万、36288万元、32159万元。面对着如此的数据，较为敏感的资金自然会产生诸多联想，尤其是关于高成本会否抵销煤炭价格上涨所带来的利润增长动能。

　　而据行业分析师的研究报告来看，近年来我国煤炭企业的生产成本的确在迅速提升，一是因为资源价格的重新估值推动着资源成本的提升，比如说煤炭资源税的提升、矿山环境恢复治理保证金和煤矿转产发展资金等税费的加征；另一方面则是安全成本的提升，毕竟在近期煤炭重大安全事故的大背景下，在国家产业政策以及煤炭生产厂商自身利益的推动下，煤炭安全成本的投入也迅速提升，从而使得煤炭成本大大提升，优势煤炭行业的毛利率在产品价格节节盘升的前提下出现下滑的趋势，比如说西山煤电的原煤毛利率在06年底是48.02%，但在今年半年报只有41.95%。

　　这充分反映出煤炭成本的提升，而由于产能在短期内难以迅速释放，因此，也就出现了三季度业绩环比增速下滑甚至环比下降的数据。对于证券市场来说，需要的并不仅仅是每股收益的绝对值，更需要持续的成长性预期。对于煤炭股来说更是如此，因为煤炭股的本身估值就较高，目前平均动态市盈率已在40倍左右，中国神华的动态市盈率更是高达46倍以上。而且据媒体披露的信息可知，瑞银预计中国神华09年的每股收益为1.74元，以目前67.68元的价格推算，相当于09年动态市盈率38.9倍，如此的数据可以得出一个推论，即中国神华目前的股价透支了09年的业绩增长预期，理解这一点，似乎能够理解为何该股在近期的走势相对落后于大盘。

　　寻找超预期增长股

　　正因为如此，笔者认为煤炭股的操作处于两难境地中，一方面是煤炭股的行业景气依然旺盛；但另一方面则是煤炭行业的优质股经过前期的大幅挖掘与过分拉高之后，估值高企，已物美价不廉，所以，已成鸡肋行情。毕竟证券市场的操作，不仅仅需要好的公司，更需要好的价格。如果缺乏好的价格，再好的公司也不是最佳的投资标的。所以，煤炭股的优质企业股可能并不是目前投资者最佳的冬播对象。

　　但由于煤炭股的行业景气以及煤价的持续上涨等预期，煤炭行业仍然有望出现超预期增长的个股，这样就可以通过超预期的增长来迅速化解高企的估值，从而造就二级市场的投资机会。就目前来看，笔者认为部分二、三线的煤炭股可以凭借着产能的大幅释放以及收购或整体上市等外延式增长获得业绩的超高速增长，比如说ST平能、露天煤业、恒源煤电、煤气化、开滦股份等，其中开滦股份的机会较为明显，主要在于焦炭业务盈利能力的释放。而煤气化的优势也明显，主要在于亏损的煤气业务未来的整合预期，可以低吸持有。（渤海投资秦洪）

　　中国神华

　　作为世界级的煤、路、电、港综合性一体化能源供应商，中国神华丰富的资源储备、良好的开采条件和先进的技术水平使公司具备了世界一流的生产效率和盈利能力，其布局合理、低投资和具备资源保障的电力业务为公司带来了煤电协同效应和良好的成长性。

　　目前，中国煤炭行业已进入了新一轮的景气上升周期，中国能源产业的利益分配格局也正进行着合理变迁，公司成为最受益的龙头企业，未来3年仍具备良好的成长性。公司煤电内生增长空间较大，集团资产注入可期，若集团注入煤电资产，预期可贡献净利润将达34.26亿元。

　　西山煤电

　　西山煤电

　　(进入该股吧，新版行情，资讯)作为优质焦煤行业的龙头公司，在焦化行业进入新一轮的景气上升周期时，公司“煤焦化”一体化和“钢焦联盟”的产业模式使公司投资价值更加明显。

　　短期内供求偏紧仍是涨价转移成本、扩大利润空间的核心支撑因素，炼焦用煤涨价预期强烈，而公司及所在集团在优质主焦煤定价方面具有较强的话语权。预期2008到2009年由于铁路的投运，兴县矿区的扩建项目将进入盈利能力大幅提升的收获期。从煤炭行业、资本市场发展的趋势来看，背靠大集团必然使公司具备资产注入的强烈预期。

　　开滦股份

　　开滦股份

　　(进入该股吧，新版行情，资讯)肥煤供不应求，价格上涨预期强烈。截至2007年9月，开滦地区肥精煤价格已由2007年初的724元/吨上涨至900元/吨（含税出厂价）。

　　在焦炭价格大涨的背景下，公司焦化业务进入投产高峰期，未来两年将成为公司新的利润增长点。2007到2008年，公司显著受益于焦化业务的快速增长。截至2007年9月底，唐山地区焦业二级焦的主流含税出厂价已由年初的1120到1150元/吨上涨至1360到1390元/吨。

　　潞安环能

　　潞安环能

　　(进入该股吧，新版行情，资讯)产品结构的调整优化和省内外销售价差缩小稳步提升了煤价，这区别于其他企业的煤炭价格，公司长期的投资价值和集团强劲的外延扩张能力提升了公司的投资价值。

　　2007年5月后冶金喷吹煤价格上调对公司构成正面影响，预期下半年到2008年冶金用煤价格将继续上涨并进一步提升公司价值。此外，公司募集资金投资的项目屯留煤矿收购有望在2007年完成，屯留煤矿产能增量将在未来2到3年充分释放，3年内公司成长性较为明确。

　　恒源煤电

　　考虑未来收购扩张的潜力，目前恒源煤电(进入该股吧，新版行情，资讯)属于最具成长性的煤炭上市公司之一。公司公告成功发行了4亿元的可转换公司债券，拟收购集团在建的安徽卧龙湖煤矿有限责任公司和安徽五沟煤矿有限责任公司股权，预期将在今年下半年成功发行可转债，次年公司原煤产能将上升45%左右，对应产销量也将上升23.19%。

　　神火股份

　　神火股份

　　(进入该股吧，新版行情，资讯)通过扩大煤炭资源储备和产能以及构建煤、电、铝一体化的产业链，实现整体盈利的大幅提升，2007年公司将再次走上快速增长的道路。2008到2009年电解铝业务将成为公司新的利润增长点，煤炭外延扩张的成效也将值得期待，集团电解铝资产的注入将对公司盈利产生重大的积极影响。（国金证券龚云华）

　　作者：龚云华 国金证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。