中银国际：中国国航 未来将实现优质高效的发展

　　作为国家挂旗航空公司、北京2008年奥运会唯一航空客运合作伙伴，中国国航是国内竞争实力最强的航空公司。随着行业步入新的快速发展阶段，公司凭借资本、机队、航线和航班时刻、关键人力资源等多种优势资源，战略定位清晰，加快布局枢纽网络，国内和国际网络建设奠定其中长期发展优势，产品升级和营销力度加大，高附加值产品销售增长迅速，并受益于人民币升值，公司未来将实现优质高效的发展。

　　我们对中国国航A股和H股的首次评级为优于大市。

　　公司紧紧围绕提高盈利能力，积极推进枢纽网络、成本优势、客货并举、品牌、联盟与合作五大战略，以提高国际航线盈利能力为突破口，增加高附加值产品(国际航线“两舱”)的开发升级，2007年上半年欧洲航线“两舱”收入同比增长40%以上，美国航线同比增长36%以上，2007年底国际航线有望实现盈利。

　　公司抓住北京2008年奥运会契机，巩固北京枢纽－成都枢纽－上海门户机场－香港枢纽，为进一步提高公司在行业内的核心竞争力打下坚实基础。我们预计公司08年旅客周转量同比增长14%，09年后也仍将保持12%的增长速度，07－09年营业收入复合增长率将达到15.79%，净利润复合增长率将达到26.64%，公司07、08年的每股收益同比增长21.5%、77.5%。

　　我们建议投资者关注中国国航这个航空运输行业的龙头公司。我们对中国国航A股的首次评级为优于大市，目标价为30.66元，相当于20倍08年企业倍数。我们对该公司H股的首次评级为优于大市，目标价格为12.85港币，相当于14.1倍08年企业倍数。

　　估值

　　我们采用市净率(P/B)和企业倍数(EV/EBITDA)相结合的方法对公司进行估值。

　　P/B估值

　　我们选取了3家A股上市航空公司与中国国航作估值比较。根据我们的盈利预测，中国国航07－09年收入复合增长率为15.79%，净利润复合增长率为26.64%。

　　我们选取的A股上市航空公司07、08年平均市净率分别为12.4和9.9，中位数分别为9.5和8.3，中国国航则分别为8.6和7.8。

　　由于各公司市净率数值较分散，因此我们按08年行业市净率中位数8.3倍给予20%溢价测算，国航A股的目标价格为30.3元人民币。

　　我们选取了3家H股上市航空公司作估值比较。所选取的H股上市航空公司07、08年平均市净率分别为3.9和3.0倍。根据我们的测算，中国国航H股07、08年市净率已分别达到3.9和3.0倍，估值等于平均水平。考虑到国航所在市场前景和自身在行业内的优势，及A+H股估值的趋近效应，我们按08年行业平均市净率3.0倍给予20%溢价测算，得出国航H股目标价为12.90港币。

　　企业倍数(EV/EBITDA)估值

　　A股航空公司07、08年平均企业倍数分别为29.1和16.9倍。

　　根据我们的预测，中国国航07、08年企业倍数分别为21.5和15.5倍。我们认为，基于其在行业内竞争能力突出，应给予其行业平均数20%估值溢价，因此我们按08年16.9倍企业倍数溢价20%，估算出该公司A股的目标价格为31.0元人民币。

　　H股航空公司07、08年平均企业倍数分别为15.6和11.7倍。

　　中国国航H股07、08年企业倍数分别为16.8和12倍，均高于行业平均值。考虑到国航所在市场前景和自身在行业内的优势，及A+H股估值的趋近效应，因此我们按08年行业企业倍数平均数11.7倍溢价20%，估算出国航H股的目标价格为12.8港币。

　　综合估值

　　我们综合两种同业比较方法得出的目标价，平均算出其A股最终目标价30.66元，相当于20倍08年企业倍数，较目前市场价格有29.2%的上涨空间。我们对该公司A股的首次评级为优于大市。

　　同样方法得出国航H股的目标价格为12.85港币，相当于14.1倍08年企业倍数，较目前市场价格有17.9%的上涨空间。我们对该公司H股的首次评级为优于大市。

　　行业步入新的快速增长期

　　公司未来的增长得益于国民经济持续向好，居民消费结构升级，对航空运输的需求持续提升。航空公司业走出低谷，步入新的快速发展期，安全运行水平提高，机队利用效率提高。而受到飞机、空域、繁忙机场时刻等关键资源供应趋于紧张的限制，票价水平稳中有升，并受益于人民币升值带来的汇兑收益，使行业盈利能力大幅提升。

　　消费结构升级，行业景气度持续向好

　　中国经济迈入了新的发展阶段，预计到2020年中国人均国民生产总值将达到3,000美元，而在人均国民生产总值1,000至3,000美元这个区间，产业结构将发生重大转移，城乡居民消费水平将大幅度提高，对交通运输的需求空前旺盛，航空业进入黄金发展期，在国家交通运输体系中的作用增强，乘坐飞机不再是少数人的特权，大众航空时代到来。再加上2008年北京奥运会、2010年上海世博会等对经济、旅游、特别是对航空运输业的促进作用，行业景气度将持续向好。

　　自2000年以来，民航旅客运输量每年同比增长率保持在10%以上。自2006年开始加速发展，提高到15%以上，2007年1－9月达到了16.2%，尤其是一直发展不快的国际航线表现更为突出，同比增长为20.1%。预计全行业全年将运送旅客约1.8亿人次。

　　我们预计今后5－10年旅客周转量(RPK)仍将保持在GDP年增长速度的1.5倍以上。

　　中国航空运输业安全运行水平提高

　　航空安全是行业发展命脉，航空运输在各种交通方式中保持了最高的安全记录，正是由于这一点，民航业又被称作“高可靠性组织”。

　　得益于安全监管部门的严格监管和航空公司对安全运行的重视，目前，中国民航安全达到历史最高水平和最长安全周期。

　　国际民航界以每百万飞行小时发生重大事故的次数衡量一个国家的航空安全水平。从1996年到2005年这十年间，中国民航每百万飞行小时发生重大事故的次数是0.42(其中2001-2005年为0.29)，好于世界平均水平0.7。2005年以来未发生重大事故，飞行事故征候万时率(每一万飞行小时发生飞行事故征候的次数)也逐年下降，2006年为0.35，2007年上半年进一步降为0.30。

　　航空安全水平的提高，大大提升了人们选择航空出行的积极性和航空运输的景气度，并降低了航空公司在保费方面的支出。

　　行业运营效率提高

　　1997年东南亚金融危机后，国内航空公司遭受了亏损，自那时以来民航管理当局加强了宏观调控，在飞机引进上采取了适度紧缩政策，各航空公司飞机引进速度略低于市场需求增长速度，同时，各航空公司改进管理，使全行业飞机平均利用率保持在较高水平，航班效益(客座率)逐年稳步提高。

　　2006年以来，在世界范围内航空公司业走出亏损低谷，开始复苏，航空公司出于扩大机队和置换老旧飞机的需要，对飞机的订单需求急剧增加，导致两大主要民用飞机制造商?波音与空客公司的机位供应紧张，一些老机型已停产，新机型(A380、B787等)推迟交付，短期内难以大幅度提高飞机生产能力，现有主力机型的生产交付计划已排到了2011年后。国际租机市场的价格已大幅上扬。因此，除了已订购的飞机机位，中国的航空公司超预期引进飞机、从而导致运力大量过剩的可能性较小，行业保持并提高运营效率和效益的外部环境仍将存在。

　　票价水平出现结构性变化

　　尽管行业运营效率得到提高，但是由于近年来投放的运力多为主要适用国内航线的150座级飞机，国内航线运力增长仍然呈现出供大于求的问题，产品无差异化，航空公司在淡季只能以降低价格进行竞争，导致国内航线票价水平和收益水平低，这是造成航空公司运营数据年年攀新高而利润并未同步增长的重要原因之一。而由于大型飞机增加数量较少，同时国际需求增长较快，航空公司加强了管理和营销，国际和港澳地区票价水平呈现出增长态势。

　　我们认为，民航总局将继续对运力投放实施严格管制，加之未来机位供应趋于紧张，相对于旺盛的需求，国内民航运输市场总体将呈现供给偏紧的局面，供需关系将得到改善，2008年航空公司客座率和票价水平将稳中有升。

　　战略明晰资源优质综合竞争力持续提高

　　中国国航具有明晰的战略定位，管理层组织实施得力，公司所拥有的优势资源和作为奥运合作伙伴的优势地位，与其国内、国际网络战略、品牌战略、营销战略等相结合，使公司未来在行业内的综合竞争力得以持续提高。

　　战略定位明晰管理层组织实施得力综合竞争力提高

　　2002年在国家有关部门主导下，国内航空公司业实施了大范围重组，国航兼并了当时的中航集团以及西南航空公司。国航很快提出了“主流旅客认可、中国最具价值、中国盈利能力最强、具世界竞争力”的战略定位，管理层领导力强健，战略实施得力，整合进程迅速，重组很快收到效益，在资本运作、组织创新、产品开发升级、成本控制等方面均取得较大进步。经过5年来的发展，国航综合竞争力明显提升。

　　目前国航资本负债率仅为60%，远低于国内航空公司平均水平。2007年11月，公司公告将公开增发4亿股A股，筹集资金用于支付扩大机队的开支。增发后公司资金实力将更加雄厚，从资本密集的行业特点来看，国航具有更广阔的融资和业务拓展空间。

　　在行业规模不断扩大、新成立公司大量涌现、市场竞争激烈的情况下，国航旅客周转量市场份额稳定在25%以上。

　　国航的航班运营效率逐年稳步提高，客座率始终高于全行业平均水平，并居国内主要上市公司之首。

　　盈利能力明显提升，收益水平逐年提高。国航是近几年来国内航空公司中盈利能力最高的，随着国航管理能力、业务拓展能力的提高，每客公里收益稳步提升，预计07－09年营业收入复合增长率将达到15.79%，净利润复合增长率将达到26.64%。

　　为激励管理层，国航率先得到国资委关于向管理层授予股票增值权的批准，这将从公司治理制度上确保国航在未来取得更有成效的发展。

　　国航提出的五大发展战略，既枢纽网络、联盟与合作、品牌、成本优势和客货并举，是公司在竞争激烈的环境中寻求建立竞争优势的出发点。

　　占据优势资源?凸显奥运效应

　　国航总部设在北京，目前拥有北京、上海、成都、杭州、重庆、天津、内蒙、贵阳和华南(广州、深圳)共10个运营基地，在国内主要机场都占据了相当的市场份额。目前国内运输量排名前20位的机场的时刻资源都趋于紧张，在这种情况下，国航占有的时刻更加成为优势资源。这也是公司实施网络战略、建立竞争优势的基础。民航总局为缓解系统压力，加大了调控力度，要求从2007年7月到2008年初主要繁忙机场暂时减少航班，这实际上对公司的中短期业绩带来明显的正面影响，2007年7－9月的票价水平、客座率明显高于往年，3季度的净利润占到2007年前9个月累计利润的62.7%。

　　国航机队均为先进机型，加之其未来几年新增运力计划基本落实，机位合适，价格优惠，在目前飞机机位成为稀缺资源的情况下，公司在飞机生产要素上占据了良好的竞争先机。同时，国航还控股澳门航空公司、山东航空公司，必要时还可互相机动调配运力，拓展业务。

　　国航作为国家挂旗公司，长期担任国家领导人出访的专机任务，素以安全飞行、保障能力强著称，拥有训练有素、技术过硬的飞行员队伍，工程技术、维修力量雄厚，系统运行能力强，是其打造品牌战略的坚实基础。

　　同时，国航作为北京2008年奥运会的唯一航空客运合作伙伴，占尽天时地利之益，奥运效应已开始凸显。国航在新的冬春季航班安排中，2007年10月31日至2008年1月1日，每周投入3,710班；从2008年1月1日至3月26日，更增加到每周3,810班，投入班次比去年同期实际增加15.25%。

　　打造国内枢纽网络，提高网络效益

　　国航网络战略之一是打造“北京(枢纽机场)?成都(枢纽机场)?上海(门户口岸)?香港(枢纽机场)”国内枢纽网络。四个节点在地图上呈四边菱形，覆盖了中国最主要的政治、经济区域，并为进一步提升国际航线效益奠定坚实基础。

　　目前，国航在北京的市场份额已经达到了45%，在成都双流机场的市场份额达到了37%，在上海的市场份额达到12.3%，从一定意义上来说已经初步成为大型枢纽网络型航空公司。

　　国航下一步的战略发展规划是继续巩固改善北京枢纽，把成都建设成国航的第二个枢纽基地，建设上海门户口岸，通过“星辰”项目的实施，借助国泰航空，加强香港枢纽功能。北京首都机场2008年初第三候机楼和第三条跑道投产后将新增200个航班，其中国航占到了60%，使其在北京的份额进一步上升到约47%，同时国航将独家使用第三候机楼的国内候机楼，在北京的枢纽地位将进一步加强。成都已开始筹建第二机场，国航可借此强化其枢纽地位。

　　国航在营销中注重体现网络价值和中转能力，公司新开辟航线时考虑联程衔接，联程收入已占到总收入的30%，比2006年底提高约10个百分点。

　　我们认为，对于国航这样的大型航空公司，枢纽网络是其竞争对手不易复制的竞争优势所在，拥有了强大的国内网络，才有可能提供差异化的产品服务，避免与竞争对手发生直接的价格竞争，提高国内、特别是国际长航线的长期盈利能力。

　　加入国际航空联盟，增强国内外竞争力

　　加入国际航空联盟是国航网络战略的延伸，是进一步强化其国内竞争地位、增强国际竞争力的重要举措。

　　国际航空联盟从本质上是航空公司应对国际航权管制、加大国际市场渗透、拓展航线网络的营销模式，国际上航空公司之间的竞争在一定程度上已转化为联盟之间的竞争。为应对国外航空公司的竞争态势，中国政府对中国的航空公司加入国际联盟持积极支持的态度。

　　2007年12月20日国航将与上海航空公司一起正式加入星空联盟。星空联盟是世界上最大的航空公司联盟，旗下现有17家成员航空公司，每天航班数量达16,000班次，拥有飞机近2,800架，通达855个目的地。

　　加入联盟后，公司能够弥补自身国际航线网络不足和航班密度低的缺陷，将自己的航班延伸到世界各地，充分利用联盟伙伴在全球市场上的先进销售技术及强大的销售网络扩大销售，节约销售成本，提高收益，同时还将在采购成本控制、服务质量等方面得到收益。

　　旅客出行也将得到更多的方便，常旅客计划将发挥更大的营销作用。例如，上海浦东国际机场正在建设的第二航站楼投入运营后，将把一半的区域用作星空联盟12家航空公司的集中专区，设立3个国内、7个国际值机岛，320个柜台和面积达4，500平方米的国际贵宾休息场所，同时提供42个登机桥位，以及特定的中转厅和44个中转柜台。届时，国际航班旅客在上海浦东国际机场中转的时间将由150分钟缩短至58分钟。

　　注重品牌效应，提升产品品质，加大营销力度，开拓高附加值市场

　　长期以来，国航受到公务、商务旅客的青睐，目前71%的客户是公务、商务旅客，公司针对客户群，明确提出要得到主流旅客的认可，注重产品提升和品牌建设，占据高端市场。同时，国航加大营销力度，在国内多个城市开通了电子客票及网上销售业务，在国际上积极开展推介活动。

　　国航自1994年推出中国大陆第一个常旅客计划?“国航知音”常旅客奖励计划，始终保持了国内领先地位，2006年底会员人数达到410万，常旅客计划作用突出，2006年底常旅客收入占到航空主业收入的14%。

　　一般国际长航线是航空公司最盈利的航线，对国航的意义更是重大，因为其国内航线收入占50%，而国际航线收入则占到了46%。但是，虽然其国际航线比重在国内航空公司中最大，两舱(头等舱、公务舱)上座率却远低于国外航空公司水平，这是其国际航线长期处于亏损状态的最直接原因。为提高收益，满足国际航线高端客户需求，国航先后投巨资对B747－400全客、B747－400COMBI和A340－300等15架宽体远程飞机的两舱座椅等硬件和软件服务设施陆续进行改造，大幅提高了两舱收益品质和单座价值。2007年上半年欧洲航线“两舱”收入同比增长40%以上，美国航线同比增长36%以上，2007年底国际航线有望由亏损转为盈利。我们预计国航2007年国际航线平均收益水平将增长10%以上。

　　创造成本优势

　　国际油价一再创出新高，给航空公司的盈利前景带来了前所未有的挑战。公司采用航油衍生工具，授权油料套期保值风险管理小组根据油料市场走势，对不超过现货采购量50%的航油进行套期保值，降低航油上涨带来的成本压力，2007年1－9月带来“公允价值变动收益”1.95亿，此一项收入远高于其他航空公司。同时公司将继续对2008年和2009年不超过油料消耗总量的50%仓位进行套期保值操作。

　　同时，公司降低管理费用，节约航空配餐开支，减少浪费。仅航空配餐一项，2006年就减少约1亿元支出。

　　受益于人民币升值和税制改革

　　人民币长期升值趋势是公司盈利增长的重要因素之一。我们预计2007年由此带来的汇兑收益将使每股收益增加0.1元，2008年将进一步受益于人民币升值，如按升值8%估算，则公司的汇兑收益将使每股收益增加0.15元。

　　目前国航是国内主要上市航空公司中唯一一家所得税率为33%的公司，税制改革将使公司2008年后业绩进一步提高。

　　运营、盈利预测和敏感性分析

　　运营预测

　　中国国航在运力投放上采取谨慎原则，可供客公里的投放低于旅客周转量的增速，我们认为这有助于提高机队的利用率，提高航班客座率，避免淡季运力虚耗。

　　我们预计06－09年公司运输总周转量年复合增长率将达到13%，旅客周转量年复合增长率为12.6%，而可供客公里年复合增长率仅为10.6%，因此公司平均客座率每年将增长0.6－2.7个百分点。其中国际航线旅客周转量增长速度最快，年复合增速达到13%。公司也正在考虑在货运方面取得突破，与国泰等合作伙伴探讨在货运方面进行深层次合作，扭转货运亏损局面。

　　盈利预测

　　在盈利预测中，我们采用的假设主要有：

　　1．未来股息按年末可分配利润的15%发放；2．08年及以后所得税率由原来的33%降至25%；3．已公告公开增发的4亿A股将于2008年中以20元/股的价格发行；4．人民币升值幅度为07年5%、08年8%。虽然我们预计09年人民币仍将维持升值态势，但考虑到在升值幅度上存在较大不确定性，出于审慎考虑，我们在盈利预测中未将可能的汇兑收益纳入，因此09年收益是一个保守的估计。

　　5．国内航油价格为5,870元/吨。

　　国航2006年收入数据中合并了中国国际货运航空公司等的数据，从2007年1月1日实行新会计准则后，上述公司不再合并，使06年数据不可直接对比，因此我们估算公司07－09年营业收入复合增长率将达到15.79%，净利润复合增长率将达到26.64%，公司07、08年的每股收益同比增长16.4%、82.6%。

　　公司09年每股收益比08年略低的原因，是由于我们在前面盈利测预假设中提到的人民币汇兑收益问题，剔除这个因素后，我们预测公司的业务收入和收益是稳步增长的。

　　公司在2008年公开发行不超过4亿股A股后，货币资金雄厚，我们认为这将有利于派发股息，增加资本开支，扩展经营规模，同时，如果行业出现整合的情况，公司也会处在有利的位置。

　　敏感性分析

　　对航空公司效益至关重要的两个因素是单位收益水平和客座率，我们进行的敏感性分析表明，平均座公里收益提高0.01元人民币，公司07－09年每年净利润将增加约4.5－5.8亿元人民币；客座率提高1%，公司07－09年每年净利润将增加约3－4亿元人民币。

　　附录一、国航股票增值权计划

　　国航H股上市时，公司股东大会于2004年10月18日批准了一项基于H股股份的长期股权激励计划，即股票增值权计划。该计划已得到有关政府主管部门的批准。国航于2007年6月15日向中国国际航空股份有限公司高级管理人员共计109人授予首期股票增值权。授予时的行权价格为港币2.98元，结算价为在当次股票增值权行权窗口期内的五个交易日的平均收盘价格。授予满两年后可以首次行权，增值权在不超过五年的时间内行权完毕。具体行权安排为：全部授予后的第三年可行权30%，第四年可行权累计不超过70%，第五年可行权累计100%。首期股票增值权授予的股份总数为1494万股，约占公司已发行股份总数的0.12%。本次股票增值权的授予不涉及任何新股发行，对公司股东也无摊薄影响。

　　被授予人资格：中国国际航空股份有限公司非独立董事、高级管理人员。

　　主要包括：董事长、副董事长、非独立董事、总裁、党委书记、副总裁、党委副书记、党委常委、总师、总裁助理、董事会秘书。各分公司、基地、各事业部、各职能部、董事会秘书局，西南分公司和工程技术分公司的二级部门等经中国国际航空股份有限公司聘任或报公司备案的岗位归级为4A级(含)以上且管理职级为总经理级副职(含)以上的高级管理人员，中国国际航空股份有限公司一类营业部正职。

　　(资料来源：公司年报和公告)

　　附录二、风险因素票价水平的不确定性

　　航空公司业面对的是高度复杂的经营环境，固定成本高、产品不可储存、边际成本低、生产要素流动性强，受季节影响大，难以形成稳定的竞争环境，因此，票价水平具有一定的不确定性。同时，低成本航空公司作为一种新的运作模式，在国际上方兴未艾，一些低成本航空公司已进入到我国的某些国际航线运行，我国一些航空公司也在积极探索低成本模式。

　　尽管国家有关监管部门对国内航空公司在飞机等主要生产要素的投放方面具有较强的调控力度，但仍不能排除未来公司间因运力过剩而发生价格战及低成本航空公司下拉票价水平的可能性。

　　来自外国航空公司以及铁路等其他可替代产品的竞争压力我国已同美国签署了进一步开放航权的协定，预计将来与欧盟等国家和地区也会进一步开放航权，这将给公司的国际业务带来一定的压力。

　　同时，铁道部“十一五”期间将投资约1万亿人民币用于客运专线网及其他高速铁路网的建设，将对民航运输业、特别是一些国内中程航线产生较大的负面影响。

　　油价高企带来成本加大的压力

　　国际油价高企使各航空公司的经营成本大幅上升，尽管中国国航对航油消耗量的50%进行了套期保值，同时燃油附加税也起到一定的缓解作用，但公司仍需承担一定的压力。

　　突发事件

　　国内外的突发事件有可能对航空公司业造成突如其来的打击。

　　作者：胡文洲 中银国际 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。