兴业证券：桂林旅游 增发效果或超预期

　　增发项目资源质量高，天门山、天人谷景区开发进程和获利时间可能远超市场预期。增发完成后成为A股市场总资产规模最大的景区类上市公司。管理层的强执行力、公司对优质旅游资源的掌控能力是长期的核心竞争力。目标价位30元，长期推荐。

　　投资要点：

　　桂林地区旅游形势处于有史以来的最佳时期。旅游消费升级、商务游大行其道、旅游淡旺季不再明显。随交通状况在09年内的快速改善，“珠三角后花园”的地位巩固，区域旅游市场进入黄金发展阶段。

　　我们在调研中发现，桂林地区的旅游资源具有独特之处：小景点众多，皆具相当的知名度；山水相依，景点分布面广而相对较为集中。公司作为“大桂林旅游圈”首当其冲的资源整合者，这样的资源特点为其扩张提供了巨大想象空间。

　　本次收购的四个项目质量高。其中“两江四湖游船”和“漓江大瀑布饭店”已经是桂林城区内成熟的旅游产品，收购后可与公司现有业务完美结合，收益立时体现。我们更注意到，天门山和天人谷项目的资源质量、获利时间都远超市场预期，可望在09年后带来惊喜。

　　本次增发和收购完成后，公司已经成为A股市场上总资产规模最大的景区类龙头企业，“桂林山水”的精华部分尽收囊中，其景区资源的数量和质量都可圈可点。不排除未来进一步整合桂林旅游区内小景点、两江四湖周边酒店的可能性。

　　考虑07年漓江严重枯水期对公司游船业务的影响，我们调低07年每股收益为0.27元，预计本次增发6000万股，则08、09年摊薄后每股收益为0.60元、0.83元，复合增长率高达177％。目前股价对应于08、09年动态PE分别为37倍和26倍，略低于同类景区类上市公司。

　　我们认为，随着市场对本次收购四个项目的认识逐渐深入，对于掌控了众多获利能力较强的垄断性景区资源的桂林旅游，再考虑到其管理层的运作能力以及后续收购的可能性，公司应享受一定溢价。未来12个月内的目标价位26～30元，我们看好公司作为景区类龙头企业的内增外扩的发展能力，给予长期“推荐”的投资评级，建议长线投资者密切关注。

　　我们于12月5日～8日对桂林旅游（000978）进行实地调研，调研的内容包括对桂林地区旅游形势的考察、对桂林旅游本次重大资产收购的相关资产，以及公司原有业务进行调研等。主要就公司下一步发展战略、两江四湖以及大饭店项目的整合计划、原有业务挖掘等问题，与公司董事长和证券事务代表作了深入交流。

　　桂林。印象：进入旅游发展的最佳时期

　　通过调研我们发现，桂林地区的旅游消费结构明显开始升级，桂林成为商务会议游的热门备选地；旅游淡旺季不再明显，众多小景点的通达性也显著改善。总体而言，我们认为桂林旅游市场景气度高于全国平均水平，桂林地区正在迎来有史以来旅游发展的最佳时期。

　　旅游人数持续增加，淡旺季已不再明显近年来，随桂林地区交通状况的不断改善，与珠三角、湖北、湖南、长三角的联系进一步加强，桂林市游客人数与旅游收入双双大幅增长，均超越了政府预计的增幅水平。2006年，桂林市共接待游客1338万人次，同比增长11％；实现旅游收入68.75亿，同比增长18.64％，收入增幅高于全国平均水平。这也是桂林市旅游的最佳成绩。

　　我们非常看好桂林地区的旅游形势，预计“十一五”期间，旅游收入增速将超政府规划，保持快速增长。

　　此外，我们还发现旅游的淡旺季已经不再明显。12月应该是桂林地区旅游的传统淡季，但当地的旅行团和散客依然很多，城区内景点人流量较大，漓江游船利用率也在60％以上，且各船上座率高。根据当地导游和出租车司机的介绍，自去年开始，桂林地区的旅游淡旺季界限不再明确，今年更是延续了这个趋势，传统淡季里依然游客涌动。我们认为主要原因在于散客增加，以及商务旅游的兴盛。

　　消费结构明显升级，商务旅游大行其道

　　较之其他风景旅游城市，桂林城区内便拥有漓江、两江四湖、七星山、象山、象鼻山等众多旅游资源，真正是为“城在景中，景在城中”。且由于旅游开发时间较早，市区内两江四湖周边的风景带上有众多星级酒店，这些酒店均具备一定规模，背山面湖，地理位置非常优越，是商务会议的理想举办地。

　　据当地旅游局相关人士介绍，桂林市内06年承办的商务会议多达2000余个，也就是平均每天都有5～6个会议在桂林市举办。从实地调研来看，我们所住的榕湖饭店在3天内便承接了6个大型会议，包括中行、建行、人寿的年会，国际艾滋病协会会议等，其他酒店，如漓江大瀑布饭店也承接了马钢等多个大型企业的年会。我们认为，桂林地区商务会议游的兴起将大力促进桂林旅游消费结构升级，也是其旅游收入增速持续大于人数增幅的原因之一。

　　未来两年内交通状况大为改善，各景区通达性持续向好

　　目前大桂林旅游区内的交通状况已经较好，从桂林市到阳朔，水路3～4小时，高速路2小时以内即可，桂林到龙胜县（龙胜温泉、龙脊梯田等景区）也为2小时左右车程，交通便利。

　　07～09年，桂林地区的交通状况还将有很大程度的改善。广贺高速路开通后，珠三角到桂林旅游圈的时间在4小时左右，这样的距离将大大刺激自架游和自助游的发展。

　　桂林地区旅游资源特点：景点多、分布广、有一定集中度

　　收购资产质量优良，效益或大于市场预期

　　公司本次重大资产收购的主要对象为：漓江大瀑布饭店、环城水系（两江四湖经营权＋福隆园房地产项目）、天门山景区以及天人谷旅游地产。

　　我们认为，市场早有预期的漓江大瀑布饭店和两江四湖环城水系项目，与公司现有业务能够实现快速对接；而天门山景区和天人谷项目，在获利能力和贡献利润的时间点上，也将超越市场预期，为公司未来5年内的快速发展奠定基础。

　　漓江大瀑布饭店：公司旅游链上的明珠

　　漓江大瀑布饭店位于桂林市中心，东临漓江,正对杉湖,南邻象山公园,北望独秀峰，地理位置绝佳。该饭店是目前广西省内规模最大、设施设备最豪华的五星级饭店。06年实现收入1.21亿元，也是广西首家收入过亿的酒店。

　　2006年，饭店的出租率达到79.81％；2007年上半年，出租率为78.03％。对于高星级饭店而言，这样高的出租率几乎意味着全年客房均满，也暗含提价的可能性。

　　根据公司公告，2008年漓江大瀑布饭店有望实现收入1.48亿元，且由于公司以募集资金归还农行象山支行高达3.5亿元的贷款，当年财务费用立减2600万，08年可实现净利润3540万元，增厚摊薄后每股收益0.15元。

　　我们认为，漓江大瀑布饭店对于公司整合产业链条，配合环城水系项目开发多层次旅游产品具有更大的意义。同时，景区高星级酒店的经营经验，将有助于公司下一步外延扩张。

　　环城水系旅游项目：开发空间极大，精彩刚刚开始

　　从调研情况来看，环城水系旅游产品在桂林旅游圈内已经具备相当知名度，是桂林城区旅游的代表产品之一，而与陆上游桂林的象山公园、七星山公园、独秀峰等景点相互独立。目前该旅游产品还处于初级开发阶段，形式单一，线路局限在两江四湖流域，未能包含桂林城区内的其他诸多知名景点。开发空间极大。

　　天门山景区：贡献利润的时间很可能早于市场预期

　　在11月28日的公告中，公司公告将以1300万元收购天门山公司100％股权。条件成熟后，公司还拟出资4500万元对其增资。

　　天门山整个景区占地约10平方公里，为典型的丹霞地貌景观，是资江漂流最精华的区域，国家级地质公园、国家级森林公园、国家AAA级景区，资源质量优于同类丹霞地貌公园。

　　该景区目前主要游客群为漂流探险散客，隶属于资源县漂流旅游产品，在桂林旅游圈的知名度不高。2004～2006年的收入仅为15～19万，一直未能实现盈利。

　　该景区距桂林市区98公里，经桂林－资源的高速公路2小时可达。公司是在景区通达性已经成熟后方才进行收购。

　　我们认为，天门山已具备较好的通达性，景区质量非常高，是公司“掌控资源”战略的延伸产品。天门山景区将与公司的成熟产品龙胜温泉形成互动，成为北部旅游环线。我们预计，天门山景区贡献利润的时间点很可能快于市场预期，将于2009年后快速成长为公司的主要景区资源之一。

　　天人谷：旅游地产，收益大鳄

　　公司11月28日的公告称，拟与曹佳叶国际股份有限公司合资设立桂林天人谷旅游开发有限责任公司，注册资本2600万元，公司占股50％。天人谷公司主要经营项目是桂林愚自乐园二期项目“桂林朝日光艺术村”。该项目规模庞大，拟开发3738.亩土地以及1000余亩已规划的零星用地。

　　愚自乐园的一起项目是来自一个大型人文与自然合一的大型景区，放置着来自世界47个国家和地区的100多名著名艺术家的雕塑作品。该景区位于桂林至阳朔的黄金旅游线路中段，是国家级4A景区。我们预计二期项目将以一期景区为基础，进一步开发旅游地产；具体模式与华侨城旅游地产开发有所相似。

　　具体的开发计划目前尚未确定。但是从其他旅游企业开发旅游地产的情况来看，我们认为天人谷项目将为公司带来丰厚的收益。建议投资者密切关注该项目开发进程。

　　原有资源＋收购项目＋未来扩张＝A股景区龙头

　　原有资源随桂林地区交通状况改善增收增利

　　公司原有的景区、游船项目也将随着桂林市旅游产业的大发展、交通状况的不断改善而进入新的一轮增长期。

　　延续“掌控资源”战略，下一步应为两江四湖四周的酒店群落

　　公司从上市起便提出的“掌控资源”战略被实践证明是非常明智的，公司已经由上市初期的旅游车船概念公司，成功转型为集景区资源、交通运输、旅行社、景区酒店等旅游产业链各环节于一身的，综合类旅游上市公司；并成为整合“大桂林旅游带”的关键平台，核心竞争力大大增加。

　　我们认为，桂林地区旅游资源的特殊性（小景点众多，且具备相当知名度；山、水相依，分布相对较为集中）使得公司外延式扩张的可行度非常高。不排除未来进一步收购周边通达性强、具备一定市场基础的景点资源。

　　在完成一系列优质旅游景区收购后，公司极有可能着手两江四湖周边众多酒店的整合。由于公司刚刚进行了定向增发，目前项目储备较多，最近2～3年内大规模收购酒店的可能性不大，但是我们认为这是公司的战略发展方向。公司规模有望进一步扩大，产业链将更为完善。

　　桂林旅游的核心竞争力：背景雄厚、强执行力的管理层＋大桂林区旅游资源的整合平台

　　桂林旅游的核心管理层均为在旅游行业拥有丰富经验的专业人士，从业经验均在10～30年之间。该团队执行力强，从银子岩景区、龙胜温泉的成功运作来看，其管理能力也较突出。

　　在调研过程中，我们深刻体会到，桂林旅游管理层执行力强，高层管理者的专业背景和人脉资源均很雄厚。其董事长陈青光具有30余年的旅游管理经验，曾历任桂林市市委助理、桂林市交通局局长、桂林市旅游局局长等职务；一手筹备了桂林旅游上市的诸多事宜，对于桂旅的发展具有清晰的战略布局。公司基层管理人员亦对企业的前景充满信心，整个团队的精神面貌和工作氛围均处于很好状态。

　　此外，桂林地区旅游资源多、小、相对集中、相互依存的特点，决定了公司作为大桂林旅游区域的资源整合者，以“掌控资源”为目标的外延式扩张具有相当的可行性，公司有望在“掌控资源”的发展道路上走得更快更远。

　　综上所述，我们延续前期点评报告的观点，强烈看好公司作为A股市场上龙头景区企业的综合竞争力。

　　08、09年具备大量利润增长点，未来5年快速增长可期

　　08年收入、利润增长点：

　　目前预计公司将于08年一季度完成定向增发以及本次重大资产收购的全部事项，以20亿左右的总资产成为A股市场总资产规模最大的景区类上市公司。

　　我们认为公司08年的利润主要增长点如下：

　　1、漓江大瀑布饭店和“两江四湖”环城水系项目并表，二者皆与公司现经营业务高度相关，业务的整合时间短、收益见效快。08年漓江大瀑布饭店房价与环城水系游览票价均将有较大幅度提升。

　　2、资料显示，公司参股40％的井冈山旅游发展股份有限公司有较大可能将于08年上市。

　　上市后可大大增厚公司投资收益。

　　3、公司参股40％的新奥燃气公司，受益于宏观政策，收入和净利润有望大幅增加。

　　4、08年广贺高速公路通车使贺州温泉进入快速发展期，调研显示，公司已经为08年大力发展贺州温泉作出大量准备，并派出骨干管理人员。预计该项目将于08年顺利扭亏，收入增幅30％以上，贡献净利润100万左右。

　　5、漓江水量增加，公司借机开发更多的旅游产品，传统的漓江游船收入增加。

　　09年收入、利润增长点：

　　1、公司目前的主要利润来源之一，银子岩景区（近两年净利润占比35％以上），于08年底完成改造，09年的游客人数、人均消费均有望大幅增加。新增收入1400万左右，新增净利850万以上。

　　2、福隆园地产项目进入集中结算期，我们简单测算了一下，假设09、10年开发规模平均，则地产项目年均贡献净利润3500万左右，对应每股收益0.14元。

　　3、天门山景区通达性已经显著改善，目前主要打资江漂流牌，是公司在欧美市场的主打产品之一，国内游客局限于探险类散客。随公司营销力度增加，该景区将逐步融入大桂林旅游圈内，成为代表景点之一，游客增长空间巨大，且消费层次较高。我们认为3年内，该景区的可达游客人数将达100万人次。景区目前门票价格为50元，具备提价可能。

　　4、天人谷旅游地产启动，争取于当年贡献收益。

　　盈利预测与投资评级预计

　　公司本次将增发6000万股，在08年一季度完成增发和收购。07年漓江严重枯水期对公司游船业务的影响，我们调低07年每股收益为0.27元，以增发完成后的股份计算，08、09年摊薄后每股收益为0.60元、0.83元。目前股价对应于08、09年动态PE分别为37倍和27倍，略低于同类景区企业。

　　我们认为，随着市场对本次收购四个项目的认识逐渐深入，对于掌控了众多获利能力较强的垄断性景区资源的桂林旅游，再考虑到其管理层的运作能力以及后续收购的可能性，公司应享受一定溢价。未来12个月内的目标价位26～30元，我们看好公司作为景区类龙头企业的内增外扩的发展能力，给予长期“推荐”的投资评级。

　　作者：刘璐丹 兴业证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。