目前国内最大风机整机制造商：金风科技是目前国内最大的风力发电机组整机制造商，在2006年中国新增风电装机市场占有率为33.3%，排名第一，近三年市场占有率持续占国产风力发电机组产品的80%以上。
金风科技当前产品主要是750kW和1.5MW风机，正在研制的产品有1.5MW部分新机型、2.5MW、3.0MW、5.0MW风力发电机组。
风电行业快速发展，预计我国2010年累计装机超过2000万千瓦：
全球风力发电行业正以前所未有的速度高速发展。我国从2004年开始风力发电进入了爆发增长时期，我们预测2007-2010年的我国新增风电装机容量将分别达到240万千瓦，400万千瓦、550万千瓦、700万千瓦，到2010年累计风电装机将达到2150万千瓦。
盈利能力很强：公司从2000-2006年，每年收入和利润都保持了100%以上的增速。2007年预计收入达到32亿元，净利润为6亿元，净利率高达18.5%，是国内唯一风机业务大幅盈利的公司。
未来发展面临的挑战：1、公司的1.5MW级风机还没有进入大批量生产阶段，其运行的可靠稳定性还有待市场检验。2、众多新进入者使市场竞争加剧，公司龙头地位正受到华锐、东汽的挑战。3、零部件全部外协，目前核心零部件供应紧张，可能影响产量。
募集资金投向：公司此次公开发行募集资金共计18.8亿元，分为三个部分：1、增加风机制造产能。2、后续产品1.5MW,2.5MW,3MW和5MW的研发。3、风电场项目开发。
目标价80元：按发行后5亿股股本计算，我们对金风科技07、08、09年的每股收益预测为1.2元、1.7元和2.26元。我们取08年动态PE45-50倍，公司合理的股价区间在77元?85元，我们给予其上市后80元的目标价。我们预测其发行价格为36元，对应2007年市盈率30倍，建议积极申购。由于公司上市受市场关注度很高，所以首日股价有可能超过我们的目标价，建议投资者关注。
风险分析：技术开发风险、市场竞争风险、零部件供应风险、技术人才流失风险。
1、投资概要
金风科技,作为风电设备行业的龙头公司,其登陆A股是广大投资者翘首以盼的大事，“金风一出，谁与争风”，这里我们冷静客观分析了公司所面临的机遇和挑战。
我们看好金风科技的未来发展方向，因为：
1、风电行业快速发展：全球风力发电行业正以前所未有的速度高速发展。我国从2004年开始风力发电进入了爆发增长时期，我们预测2007-2010年的我国新增风电装机容量将分别达到240万千瓦，400万千瓦、550万千瓦、700万千瓦，到2010年累计风电装机将达到2150万千瓦。
2、行业龙头，盈利能力强：金风科技目前是国内最大也是最早的风机整机制造商，公司从2000-2006年，每年收入和利润都保持了100%以上的增速。2007年预计收入达到32亿元，净利润为6亿元，净利率高达18.5%，是国内唯一风机业务大幅盈利的公司。
3、积极开拓新的盈利模式：在今后几年，公司在进一步扩大风机制造的生产规模的基础上，还将开发其它的盈利模式。主要包括风电场的开发和销售、风电服务以及风电技术产品的销售。公司在风电业务的盈利模式开发方面也领先于其他厂家。
同时，我们也对金风科技的发展有些担忧：
1、MW级风机运行的稳定性还有待检验：2005年以前，金风科技600kW机组是国内市场上的主力机型；2005年后，750kW机组逐渐成为主力机型；2008年之后，1.5MW机组将成为公司主力机型。目前公司1.5MW直驱机型运行还不如kW级机组稳定，还没有进入大批量生产阶段，其运行的可靠稳定性还有待市场检验。
2、龙头地位正受到挑战：2006年，金风占风机新增市场份额比例为33%，占内资企业份额的80%，处于绝对龙头地位。然而，随着风机行业的日益火爆，国内目前开始涉足于风机制造的企业有三、四十多家，其中不乏很多有实力的竞争对手，金风科技的龙头老大地位将受到东方汽轮机、华锐风电的挑战。
3、零部件全部外协存在一定风险：公司的经营模式是风电机组配套零部件全部由外部合作厂商按照金风提供的技术参数和质量标准进行生产，公司本身制造能力较弱。由于目前一些核心零部件??叶片、电机、齿轮箱、轴承等部件技术门槛相对较高，国内可选择的余地相对较小。上述核心零部件有可能在一定时期内形成供不应求的局面，从而造成对整机生产的影响。
盈利预测和估值：
按发行后5亿股股本计算，我们对金风科技07、08、09年的每股收益预测为1.2元、1.7元和2.26元。我们取08年动态PE45-50倍，公司合理的股价区间在77?85元，我们给予其上市后80元的目标价。我们预测其发行价格为36元，对应2007年市盈率30倍，建议积极申购。由于公司上市受市场关注度很高，所以首日股价有可能超过我们的目标价，建议投资者关注。
2、金风科技简介
2.1股权结构比较复杂
金风科技是在新风科工贸的基础上，采取整体变更设立的方式，于2001年3月26日成立的股份有限公司。公司设立时注册资本为3,230万元，2006年末公司总股本为1亿股，2007年通过可分配利润和公积金转增，股本扩张为4.5亿股，本次上市发行5000万股后，总股本扩大为5亿股。公司的国有法人股有4家，社会法人股有26家，自然人股东有30名，股权结构比较复杂。第一大股东风能公司有9135万股，占发行后总股本的18.27%，第一大股东控制比例较低。
公司控股参股公司分为三类：
风机研发与制造公司：北京金风、内蒙金风、德国金风、河北金风
风电投资公司：北京天润及其项目子公司富汇风能（包括乌拉特中旗和后期两个项目全资子公司）、塔城天润、达茂天润、布尔津天润、商都天润
风电服务公司：北京天源、金风运输
截至2007年9月，公司共有员工786人,本科及以上学历员工占比62%，40岁以下员工占比88%，和同类制造企业相比，金风科技公司员工年轻，文化素质较高。
2.2国内最大的风机制造商
金风科技是目前国内最大的风力发电机组整机制造商，公司从2000-2006年，每年收入和利润到都保持了100%以上的增速。公司风力发电机组产品在2006年全球新增风电装机市场占有率为2.8%，排名第十；在2006年中国新增风电装机市场占有率为33.3%，排名第一，近三年市场占有率持续占国产风力发电机组产品的80%以上。金风科技当前产品主要有600kW、750kW、1.2MW、1.5MW系列风力发电机组，正在研制的产品有1.5MW部分新机型、2.5MW、3.0MW、5.0MW风力发电机组。
3、风电设备行业竞争分析
3.1预计我国2010年风电累计装机超过2000万千瓦
风电装机的预测受到政策、电价、整机厂商技术进度、零部件厂商配套能力等很多因素影响，具有较大的不确定性。原来发改委预测的2010年风电累计装机达到500万千瓦的数字将会被大大超过。我们预测2007年我国新增风电装机有望达到240万千瓦，年底累计装机达到500万千瓦。此外，通过我们自下而上调查，国内很多风机整机生产厂商从2007年起都有庞大的投产和扩产计划，我们为此调高了未来几年我国风机市场的预测，预测2007-2010年的我国新增风电装机容量将分别达到240万千瓦，400万千瓦、550万千瓦、700万千瓦，到2010年累计风电装机预计将达到2150万千瓦。
3.2我国MW级以上风机很快将成为主流
MW级机组与kW级机组相比有以下优势：1、风轮扫掠面积离地面更高，在同样的地点可获得的风能更多，对于风速不高的区域风能使用效率比kW级风机高。2、有规模经济优势，在风场投资中，有些是固定成本与单机容量无关：比如基础设施，并网成本。3、单位千瓦占地面积较小。4、有条件采用更先进的电力电子和控制技术，其部件的工作效率和综合经济效益较好。
虽然MW级机组发展初期经济性不如kW级机组，但是随着技术成熟和批量增大，成本会降下来。在欧洲市场2001年兆瓦级机组的份额超过50%，2003年超过70%，2004年主流产品已升到2MW以上，代表了市场的发展趋势。2006年，我国新增风机市场MW级以下占70%，但随着我国的新上的整机厂商逐渐开发出MW以上机组，我国的MW级风机占每年新增比例将会迅速增加。
3.3金风科技龙头地位正受到挑战
2004年以来，金风科技风机业务进入快速发展时期，市场份额也不断提升，2006年，金风占风机新增市场份额比例为33%，占内资企业份额的80%，处于绝对龙头地位。然而，随着风机行业的日益火爆，国内众多厂家纷纷参与，目前开始涉足于风机制造的企业有三、四十多家（具体厂家技术进展情况请见尾页附表《2007年风机总装厂商一览》），其中不乏很多有实力的竞争对手。未来几年我国年风电设备的行业格局将会发生很大变化，国外风电设备厂商的市场份额将会急剧下降，而金风科技的市场份额也会逐步下降，其龙头老大地位将受到东方汽轮机、华锐风电的挑战。
3.4关键零部件供应紧张
受发展阶段和制造业水平的限制，目前国内风力发电机组核心零部件供应商还处于培育和成长阶段，尚不能完全满足风力发电机组大规模生产的需要，风力发电机组零部件的供应存在瓶颈，很多关键零部件还需要国外采购，目前关键零部件瓶颈最明显的依次是主轴轴承、齿轮箱，叶片、发电机。
4、金风科技业务特征分析
4.1专业化协作生产模式
根据有无零部件制造业务，主要风机制造商可以分为两种经营模式：一种是纵向一体化模式，即风电机组制造厂商不仅开发、制造、销售整机，还自己生产部分零部件，如Vestas,Suzlon公司。另一种是专业化协作模式，即风电机组制造商只从事整机的开发、制造和销售，配套零部件都从外部采购,金风科技就是典型的专业化协作生产模式。金风科技负责总体设计、总装技术及质量控制和出厂检验以及负责市场的开发，零部件的生产通过招标方式在全国选择一流的厂家进行联合开发生产，每个零部件选择不少于2家生产厂家，以引入竞争机制确保产品质量。
公司产品的营业成本构成中，外协部件为最主要的构成部分，占主营业务成本的98%以上，外协部件品种繁多，所涉及到的厂家有数十家之多。募集资金项目实施后，公司的生产方式不会发生大的变化，主要原材料仍然为外购零部件及配件。
4.2主力机型正从kW级转向MW级
2005年以前，金风科技600kW机组是国内市场上的主力机型；2005年后，750kW机组逐渐成为主力机型；2008年之后，1.5MW机组将成为公司主力机型。1.5MW机组也是目前国际风机市场的主流产品。
公司兆瓦级直驱永磁风力发电机组技术来源于公司与德国Vensys公司的联合开发。公司与德国Vensys公司建立了长期的战略合作伙伴关系，2004年开始联合设计兆瓦级直驱永磁风力发电机组，当年完成1.2兆瓦样机的研制，安装在新疆达坂城风力发电场。公司77/1.5兆瓦风机2007年开始批量生产，目前已有5台安装在新疆达坂城风电场，开始投入试运行，33台安装在北京官厅水库绿色奥运风电项目，1台海上机组已完成生产将于2007年底在渤海附近海域开始进行安装测试。截止2007年10月，公司共获得1.5兆瓦风力发电机组订单近600台，预计年底前将实现80台左右的销售。不过，公司的MW级直驱机组还没有进入大批量生产阶段，其产品的可靠性和稳定性还有待市场进一步的验证。此外,公司正在研究开发2500kW、3000kW风力发电机组，开展5000kW风力发电机组开发的前期工作，以实现产品的系列化。
4.3开拓新的经营模式和盈利模式
公司目前的主营盈利模式还是风机的生产销售，在今后几年，公司在进一步扩大风机制造的生产规模的基础上，还将开发其它的盈利模式,主要包括：
1、风电场的开发和销售：公司通过北京天润，实施风电场的开发--销售，是公司2007年开展的新的经营模式和盈利模式。具体模式为由北京天润设立项目公司投资开发、建设风电场，项目建设采用金风风力发电机组，待项目建设完成后销售项目公司股权获得溢价收益。对公司来说，此种风电场项目“开发?销售”的盈利主要来自以下几个方面：一是出售风电场项目公司股权溢价收益；二是公司风电机组销售所实现的利润；三是售后服务利润。
2、风电服务：公司将利用研发与制造背景及在风电场运行及维护方面的经验优势，将基础服务业务与高附加值的创新服务业务相结合，拓展风电服务业务内容，为客户提供一体化的整体解决方案，支撑公司的风力发电机组制造与销售业务的同时，形成公司新的利润增长点。
3、风电技术产品的销售：在掌握产品设计能力的基础上研发具有自主知识产权的产品，可以在合适的时机对特定市场进行成熟技术的转让，获取技术转让及持续零部件销售收益。
4.4绝大多数收入和利润在第四季度实现
由于我国风电场建设的周期基本上都是年初开工，年内建设，年底竣工投产。
公司的生产周期及销售收入的取得基本上也与风电场的建设周期一致，风力发电机组产品基本上是年初开始进行生产安排，年内进行生产制造，年底前交付业主使用，取得销售收入。因此，公司的销售收入主要体现在每年第四季度。
公司历年来收入占全年比例在75%以上，利润占比在80%以上。我们认为以后随着公司销量的进一步增加,季节性会有所减弱。
5、募集资金项目分析
公司此次公开发行募集资金共计18.8亿元，分为三个部分：
1、增加风机制造产能:国内风电机组市场供不应求，公司已签订了大量销售合同，现有生产能力已经无法满足需要。随着公司兆瓦级产品的批量上市，原有装备已不能适应产品生产的要求。为此，公司拟利用本次公开发行股票募集资金在新疆开发区二期、北京及内蒙古建设生产基地。
2、后续产品研发:风电机组制造是技术含量很高的装备制造业。近年来，机组大型化和产品更新快速化是该行业的两个基本特征。持续不断地推出符合市场需求的新产品，是企业保持持久竞争优势的关键。公司按照“生产一代、储备一代、开发一代”的原则，在原有600kW、750kW、1200kW机组的基础上，研制了1500kW直驱型风力发电机组，正在研究开发2500kW、3000kW风力发电机组，开展5000kW风力发电机组开发的前期工作。
3、风电场项目开发:风电场开发?销售是公司从国外先进风电设备厂商中学习来的新的经营模式,本身金风是从风电项目的开发和运营商成长起来的，拥有丰富的项目开发工程经验,目前公司已储备了大量的优质风场资源。
6、盈利预测和估值
我们对公司的经营假设如表17所示，另假设公司从2008年4月开始所得税率为15%，按发行后5亿股总股本计算，我们对公司07、08、09年的每股收益预测为1.2元、1.7元和2.26元。
6.1经营假设
6.2目标价80元
因为国内目前还没有纯风机设备业务的公司可以比较，这里我们选取了国际上四家纯风电业务公司，其2008年平均动态PE达到了32倍。我们认为中国A股市场由于平均市盈率较高，所以我们这里给予金风科技08年动态PE45-50倍，其合理的股价区间在77?85元，我们给予其上市后80元的目标价。我们预测其发行价格为36元，对应2007年市盈率30倍，建议积极申购。由于公司上市受市场关注度很高，所以首日股价有可能超过我们的目标价，建议投资者关注。
7、风险提示
7.1技术开发风险
风电设备技术开发具有高投入、高风险、开发周期长的特点，技术含量较高，近年来全球风电市场出现的机组大型化和产品更新换代加快等趋势对国内风电设备制造商形成了一定的压力。公司已基本完成研发布局，但是如果金风不能持续及时地推出符合市场需求的新产品，则可能在未来新的竞争格局中丧失竞争优势.
7.2市场竞争风险
根据国家风电发展规划，在未来较长一段时期内，我国对风力发电设备的需求将持续保持强劲态势，但随着国内竞争对手逐步成熟，以及国际竞争对手加大进入中国市场的力度，行业竞争将会越来越激烈，公司的增长速度将会放缓，行业利润水平也会逐渐趋于平均化。
7.3零部件供应及质量风险
公司采用以系统集成为主要特征的经营模式，风电机组配套零部件由外部合作厂商按照金风提供的技术参数和质量标准进行生产，公司对采购的零部件进行检测、总装、调试，形成最终产品。这种经营模式使公司得以利用外部供应商的资源，减少资本投入，缩短新产品的产业化周期。目前国内风电装备制造业还处于成长初期，风力发电机组零部件的质量标准体系正在趋于完善，一些核心零部件??叶片、电机、齿轮箱、轴承等部件技术门槛相对较高，国内可选择的余地相对较小。上述核心零部件有可能在一定时期内形成供不应求的局面，从而造成对整机生产的影响。
7.4技术人才流失的风险
风电行业属于技术密集型新兴产业，我国目前缺乏统一的技术标准和研发平台，行业内有经验的技术人员数量较少，对技术人才的依赖度较高。近年行业快速发展，设备制造企业普遍面临人才匮乏局面，公司在多年实践中培养和积蓄的对象。尽管公司目前采取有效的激励政策吸引和留住了优秀人才，但在未来的发展过程中，人才流失仍然是公司潜在的风险。
作者：韩玲 光大证券
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(责任编辑：郭玉明)
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