中金国际：出版传媒 二级市场合理价格8元左右

　　要点:

　　辽宁出版传媒集团预计将于本月登陆上交所。我们参加了公司的路演，并对公司Pre-IPO点评如下：

　　二级市场合理价格区间在8.0元左右，隐含35倍的08年市盈率。

　　预计公司07-09年每股盈利为0.18元，0.21元和0.20元，08/09年主营业务收入增长在10%左右，净利润增长在10-15%之间，内生增长速度一般。

　　出版发行行业属于低增长行业。2000-2006年，中国出版发行行业内生增长率仅为5%。

　　出版发行业的格局高度分散，辽宁传媒的投资价值将主要来自外延扩张。出版发行业的竞争格局为条块分割，区域垄断，前10位出版集团和前10位新华发行集团占各自行业的市场份额均不足40%。在此背景下，公司实现省内或跨区域整合的空间巨大，具体包括（1）对辽宁省内主要城市的新华发行集团进行整合，如果能够成功收购沈阳和大连等主要城市的新华书店，净利润增量有望接近5000万元。（2）充分利用政府资源和政策支持，进入增长速度更快的传媒领域，包括电视媒体、户外和网络媒体等，打开公司的长期增长空间。（3）跨省，尤其是对周边省份的出版和发行资源进行整合。

　　投资风险主要包括：（1）公司免税在2008年到期，2009年盈利增长面临压力。（2）辽宁省中小学教材（出版）在2008年开始由政府指定改为招标，公司教材和教辅收入面临营收下滑风险。（3）对外扩张在时间和方式上存在较高的不确定性。

　　由于公司是中国出版企业第一股，也是传媒行业具有整体上市概念的第一股，股价在上市当天OVERSHOOT的可能性较大，预计将超过10元。

　　评论:

　　公司背景：

　　公司是我国第一家将出版（编辑）业务和经营业务打包整体上市的传媒企业。业务涵盖图书出版、发行、物资供应和票据印刷。2006年，公司实现主营业务收入10.1亿元，净利润9100万元，同比分别增长2%和38.5%。从业务架构上，公司的辽海出版社是辽宁省指定的中小学教材独家出版和发行企业，也是省外出版社（主要是全国性出版社）出版的中小学教材在辽宁省的特许总代理。同时，公司在科技、收藏等专业图书出版方面，具有全国竞争优势。总体上看，公司在主营业务方面的竞争优势（无论是通过行政特许还是市场竞争）使得公司主营业务盈利的稳定性较强，降低了公司的投资风险。

　　出版业贡献公司营业利润的70%以上。2006年，公司实现主营业务收入10.1亿元，主营业务利润2.3亿元，营业利润8029万元，净利润9100万元。从结构上看，出版占主营收入的31%，主营业务利润的46.7%和营业利润的71.5%；发行业务占收入的45%，主营业务利润的43%和营业利润的15%。以上数据表明，虽然公司战略上是出版和发行业务并重，但出版业务的盈利能力明显强于发行业务，是公司最主要的利润来源。

　　对教材和教辅依赖程度较高。2004-2006年，辽宁传媒出版集团出版业务收入中有75+%以上来自于教材和教辅，发行收入中则有30%来自于教材和教辅。

　　中国图书出版行业情况介绍：

　　总量低增长：2006年，中国图书出版业的总定价码洋为649亿元，同比增长2.67%。从行业总量分析，出版业在2000-2006年复合增长率不足5%。属于低增长行业。图书出版业增长率较低的原因主要是：（1）教育类图书占中国图书出版市场60+%以上的市场份额，中小学教材教辅单项就占据中国图书出版总金额的30+%以上。为了减轻家庭的教育负担，2001年开始的中小学教材招标和禁止教辅强制征订政策限制了教材和教辅的收入速度。（2）互联网改变了部分读者的阅读习惯。虽然，我国人均购买图书4.5本，仅相当于发达国家的1/10，但由于互联网的出现，加上工作压力巨大，导致中高收入群体人均购书量在过去几年增长并不明显。经济落后地区，受收入水平限制，图书消费则处于地位。

　　行业分散，整合空间巨大。2006年年底，我国共有出版社573家，其中中央级出版社220家，地方出版社353家，行业格局极其分散，2006年前10位出版社的市场份额仅占30%。由于采用属地管理，在相当长的时间内，出版社之间的整合几无可能，但2006年以后，随着中共中央进一步推进文化产业体制改革的意见（以下简称“意见”）和国家文化发展十一五规划（以下简称“规划”）的出台，出版社的整合受到政府的大力支持，考虑到在产业化的大背景下，出版社获得的财政支持将逐步减少，部分出版社处于生存和发展的考虑，也会主动寻求并购或战略合作。出版行业整合潜力巨大，也是该行业最重要的投资主题。

　　行业监管和对外开放：国家采取严格的行业准入和监管政策，目前不对外资和民营资本开放。

　　中国图书发行行业介绍

　　总量低增长。2005年，市场最终零售额为493亿元，2000-2005年，复合增长率5.5%。属于低增长行业。

　　图书发行业务增长率较低的原因和出版行业类似，一是教材占比高，受招标政策影响；二是一般图书发行业务受互联网等冲击，增长速度相对有限。

　　行业分散，多元资本竞争，新华书店为主。中国2006年共有出版物发行网点16万处，其中国有新华书店网点1.1万个，占总量的7%，民营、个体网点超过11万个，占总量的70%。由于国有新华书店拥有教材发行权，虽然只有发行网点仅占7%，但收入金额超过全行业的60%，是行业发展的主导力量。

　　行业监管和对外开放。按照中国加入WTO的承诺，从2004年起，外资可以以独资形式进入图书批发和零售领域，可以成立合资企业（中方控股）从事发行业务。发行、批发和零售全面对民营资本开放。

　　辽宁传媒投资价值分析

　　出版传媒企业上市第一股。根据中国加入WTO的承诺，在2004年年底开始，相继对外资开放了图书发行、批发和零售业务。但出版业由于涉及较强的意识形态属性，没有开放要求。截至目前，出版行业依然受到政府严格的监管，出版业务具有典型的特征的行政许可（包括资本类型、刊号资源以及可以出版的图书类型），外资和民营资本均不允许开办出版社，也不允许直接投资（参股和控股出版社）。2006年通过借壳上市的新华传媒（600825）和在香港IPO的四川新华文轩（811.hk）均只涉及图书发行业务，而不包括图书出版业务。随着文化体制改革的深入，尤其是2006年“意见”和“规划”的出台以及2007年十七大对发展文化产业的高度重视，新闻出版总署在2007年10月明确支持出版发行企业整体上市，出版社上市打开政策瓶颈。辽宁出版传媒集团由于整合和图书出版和发行业务而成为出版发行行业整体上市第一股。

　　出版社异地并购、省内新华书店整合和跨媒体经营构成公司未来主业扩张的三大支点。

　　辽宁省省内教材出版和发行具有相对垄断优势，公司业绩大幅下滑的风险相对较低。

　　公司在电子、美术、建筑、设计和收藏等专业图书领域，具有全国性竞争优势，多项指标进入全国出版社前3强。

　　辽宁出版传媒07-09年盈利预测

　　收入和主营业务利润将保持平稳。公司出版业务在2004-2006年持续下滑，主营业务利润率也呈下降趋势。

　　我们预计，在2007-2008年，公司出版业务（尤其是教材出版业务）受中小学教材招标影响，可能会继续下滑。但在公司募集资金到位后，发行业务有望实现平稳增长。而物资供应和票据印刷业务在未来2年保持平稳的可能性较大。

　　利润率将保持稳定。未来两年主营业务利润率有继续下滑风险，但考虑到募集资金到位，减轻财务成本，同时公司管理效率也有进一步提高的空间，经营利润率保持稳定，甚至略有上升的可能性较高。

　　2007-2009年盈利预测：我们预计公司2007年和2008年净利润增长在10-15%之间。07年每股盈利在0.18元，08年盈利在0.21元。2009年，每股盈利为0.20元，同比有所下降，主要是2006-2008年，公司处于免税期，而我们2009年模型中假设15%的所得税税率。不计税收影响，营业利润同比增长15%。

　　二级市场合理股价在7.4-8.4元

　　目前A股传媒企业08年平均市盈率接近50倍。其中，估值最低的博瑞传播2008年PE接近40倍。综合考虑辽宁出版传媒内生增长情况和外延扩张空间，我们认为给予其08年35-40倍左右目标估值是合理的，隐含目标价格为7.4-8.4元。

　　作者：金宇 中金国际 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。