2008投资策略报告:探寻结构性牛市下确定性机会

　　宏观经济指标 ２００６ ２００７（Ｅ） ２００８（Ｅ）

　　ＧＤＰ增长率（％） １１．１ １１．５ １１．０

　　固定资产投资增长率（％） ２４．５ ２７．０ ２５．０

　　社会消费品零售总额增长率（％） １３．７ １６．２ １７．５

　　ＣＰＩ增长率（％） １．５ ４．４ ４．５

　　进出口总额增长率（％） ２３．８ ２２．１ ２０．０

　　贸易顺差增长率（％） ７４．２ ４４．６ ２０．０

　　工业增加值增长率（％） １６．６ １８．０ １７．５ 主要宏观经济指标预测

　　数据来源：民生证券研究所

　　我们认为，市场将维持牛市格局，股指将继续上涨，年内的调整为08年的上涨带来了空间。

上证指数有望冲高8000点。但与07年比，市场的波动幅度将增大，涨幅将减少，结构性分化将加剧。市场将继续繁荣，市场规模将快速扩张，我们预计08年市场的流通市值较07年将有30%左右的增长，市场参与者继续增加，市场经济晴雨表功能继续增强，股市因将成为居民获取财产性收入的重要场所而备受社会关注。

　　经济发展好且快

　　宏观经济的高速增长和结构性优化带来的持续增长预期，是支撑08年牛市的基础性因素。我们预计，08年的GDP增长仍能高达11%以上，仍大大高于世界经济增长水平。由于我国经济正处在工业化、城镇化、市场化、国际化的“新四化”过程，经济的这种高速增长还看不到结束的迹象，增长伴随的调控也只是为了解决“成长中的烦恼”。

　　宏观经济不仅是整个牛市的基础，宏观经济的结构性优化也将催生或强化股市的投资主线和主题。比如消费增长加快、投资增速的趋缓将凸现“消费升级”的市场主题；比如负利率与CPI增长将催生“温和通胀”的市场投资主线；比如贸易顺差带来的占款不仅影响货币发行速度，也会强化“人民币升值”的市场投资主线。

　　公司业绩面临压力

　　从内涵式角度，上市公司业绩在已有大幅增长的基数上，还继续保持这种超常规增速，确实不太现实。无论从长期还是短期，公司都将面临要素价格带来的成本压力。

　　长期以来，我国的土地、资源、资金和劳动力价格长期维持在很低的水平。现在，这种体制已发生了一些变化，科学发展、和谐社会、以人为本的理念已占据主导，包括新《劳动法》的实施，都将直接提高企业的人力成本；价格通胀和资产重估带来的商品和房地产牛市，大大提高了企业原材料和土地房屋成本；不断的加息直接加大了企业的资金成本。在市场化和国际化的背景下，低要素价格的时代也许一去不复返了。

　　但我们也认为，虽然上市公司的业绩存在回落的趋势，但我们仍将公司业绩视为影响市场的偏正因素。首先，虽然业绩的相对增速放缓，但绝对增速仍处于一个较高水平，即使08年度上市公司平均净利润增幅为35%，也是一个很高的速度。同时，从长期趋势看，上市公司业绩也将回归至一个相对平稳的高位。其次，上市公司业绩的内涵式超速增长虽受到很大的制约，但外延式增长却存在很大空间，也面临很好机遇。我国处在资本化、证券化的黄金期，整体上市、资产注入、企业兼并都将成为上市公司外延式发展的手段。

　　当然，上市公司利润的高速增长不仅是维持我国股市高估值的重要力量，而且还表现出与市场走势的高度相关性，股市微观层面的经济晴雨表功能似乎更强一些。一旦业绩增速下降也很可能带来市场的调整，但只要能保持较高的增速，它就能维持较高的估值溢价；只要能保持较高的增速，市场就不会因它而改变方向。

　　高估值有待化解

　　不容回避，我国股市的估值处于较高水平。市场及主要指数的静态市盈率在60倍以上，动态市盈率也在30倍以上，市净率在6倍左右。整个市场的估值水平同比国际市场高出很多，环比国内股市历史也处于较高水平。横向、纵向比较，估值压力都很大，如果考虑QDII、港股直通车带来的估值压力就更大。

　　市场的高估值是非常明显的，对市场进一步发展的牵制也是存在的。不过，这种高估值对市场的压力是有可能局部或者阶段性化解的。从市盈率=股价/每股收益分析，除了通过市场下跌降低股价外，还有提高合理估值水平本身和提高业绩两条途径来应对高估值。

　　流动性过剩、业绩高增长、资金低成本都是支撑我国市场目前高估值的主要因素。其中，业绩增长已有分析，市场有这样的观点，我国GDP和公司业绩增长都在主要发达国家的3倍以上，享受的估值水平也应该是它们的3倍以上，因此，50倍左右的市盈率也是合理的。

　　调控平抑速度不改方向

　　作为防止经济过热的宏观调控，必然实现偏紧的财政、货币政策。就单因素分析，这些从紧的调控政策对股市当然是负面的作用。比如提高印花税，提高了交易成本，每天都要多从市场抽取几亿元资金。比如加息，理论上要降低市场合理市盈率，提高市场资金机会成本，加大上市公司资金成本，影响上市公司利润。

　　现在，经济总量和股市规模都迅速壮大了、也逐步走向成熟了，市场力量替代行政干预成为主导力量，管理层也更注重用市场手段进行调控，调控的预见性和同步性也改善了很多，调控有望成为平抑经济波动的手段，实现调控初衷。如果能这样，调控就能从经济的外部力量演变为经济的内生性因素，比如加息，它就是经济增长的伴随因素，提高存款准备金就是流动性过剩的伴随因素。我们认为，加息、提高存款准备金对市场的负面影响小于经济增长、流动性充裕对市场的支撑作用。而且，我国这轮调控伴随的是经济的高速增长和股市的大幅上涨，调控对经济、对股市都将起平抑速度的作用，而不会改变方向。

　　把握升值和通胀主线

　　要寻找市场不断变化的相对确定机会，除了遵循价值投资的原则外，从策略的角度就是要通过分析影响甚至决定市场的主要因素，来把握市场的投资主线和投资主题。通过以上分析，我们认为，08年的投资主线还是围绕人民币升值和温和通胀展开。而投资主题则主要围绕股指期货、奥运、创业板、整体上市等重大事件寻找市场机会。

　　首先是人民币升值。我们认为，08年人民币可能加速升值。在本币升值引导价格重估的大背景之下，受益于资本逐步替代劳动力的金融以及房地产业将始终值得关注。在本币升值引导的估值重构过程中，资本市场的主导思路主要体现在人民币升值受益的资源类行业，房地产的商品、生产要素和资产属性决定了其是本币升值的最大受益行业，只是市场预期的房地产行业严厉的调控，导致了行业的波动。同时，服务业作为典型的非贸易品行业可能迎来新的发展机遇，由于外贸顺差的长期存在所衍生的流动性过剩为金融市场的繁荣提供了条件，并且资本价格相对于劳动力、土地生产要素价格的低廉将促进资本的需求增长，所以，金融业在这一过程中成为长期受益的行业。当然，外部化成本比例较高的航空以及造纸业也应受到更多关注。

　　其次，我们对明年物价的判断是温和通胀，预测CPI可能比市场预期要高。从产品的角度，通胀期的投资策略应该考虑产品的供给弹性。供给弹性低的商品往往最快上涨，而粮食供给弹性是最低的，这也是历年通货膨胀或者通缩时期粮食价格大幅波动的原因。而美元流动性过剩，则是造成目前世界市场原油、金属、农产品（这些大宗商品的供给弹性受自然条件限制较多，大大低于一般工业制成品）价格大涨的主要动力。

　　从企业的角度，由于通货膨胀对不同行业和不同企业的影响不一样，在投资策略上，当然是选择在通货膨胀中受益的公司作为投资对象，而回避那些因为通货膨胀而受损的行业和上市公司。首先，选择资源类商品生产的行业（各类拥有矿产资源的有色金属行业、黑色金属行业、煤炭行业），其次，选择虚拟经济特性比较强的行业（房地产和金融），再次，看好提供生产生活必需品和服务的垄断行业（电力、天然气）将在温和通胀中受益，同时，看好具有大量无形资产和商誉的企业同样能在通货膨胀中受益，主要是一些拥有广泛市场影响力品牌的企业，最后，关注纯生产型的向产业链上下游延伸的迈向一体化的企业，这些企业将是我国资本市场投资最为现实的选择，也具投资价值。

搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。